兴发转债申购价值分析：资源优势构筑护城河，布局磷酸铁打造第二曲线

债券研究 证券研究报告 债券日报2022年09月22日 【债券日报】 资源优势构筑护城河，布局磷酸铁打造第二曲线 ——兴发转债申购价值分析 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 相关研究报告 《【华创固收】深耕汽车转向系统，新能源领域订单逐步放量——嵘泰转债上市定价分析20220921》 2022-09-21 《【华创固收】低基数之外，“宽信用”效果初显 ——8月经济数据解读》 2022-09-16 《【华创固收】资产质量过硬的农商行转债——常银转债申购价值分析20220914》 2022-09-14 《【华创固收】煤炭板块量价齐升，新投产能增强成本优势——淮22转债申购价值分析20220913》 2022-09-13 《【华创固收】第三波政策脉冲支撑融资阶段性改善——8月金融数据解读》 2022-09-10 评级规模不高，平价提供较强安全垫。 兴发集团于9月20日发布公告，将于2022年9月25日公开发行可转换公司债券，本次发行仅配置网上发行。兴发集团发行规模28亿元，债项评级AA+，根据9月20日中债同等级企业债到期收益率3.3190%测算，债底约为94.84 元，9月20日兴发转债平价为94.33元，债底保护较强。条款方面，三大条款中规中矩。 磷矿石和电力布局增强成本优势，公司产能稳步扩张 正股兴发集团主营磷矿石、磷酸盐等精细磷化工产品、草甘膦及甘氨酸、氯碱及有机硅产品、肥料产品、电子化学品等的生产、销售及相关化工产品的贸易业务，是国内草甘膦龙头企业。打造了行业独特的“矿电化一体”、“磷硅盐协同”和“矿肥化结合”的产业链优势。2022H1，公司实现营业总收入172.99 亿元，同比+75.58%；归属于上市公司股东的净利润36.5亿元，同比提高219.97%。毛利率为38.04%，较2021年提高4.6pct；净利率为25.3%，较2021年提高5.5pct。 公司打造“矿电化一体”、“磷硅盐协同”和“矿肥化结合”的产业链，成本优势显著。产业链布局上，在磷矿石价格高位和资源紧缺下，一方面可为磷化工产品的售价提供稳固支撑，另一方面公司可凭借磷矿石资源布局优势获取成本优势和稳定的原料供应。能源布局上，公司建有32座水电站和4个分布式 光伏发电站，为公司兴山区域化工生产提供电力保障。产业链一体化布局带来 的显著成本优势保障公司抵御原材料涨价风险并实现稳步扩产。 公司布局新材料领域，打开未来成长空间。本次募投项目之一“新建20万吨 /年磷酸铁项目”实施主体为公司控股子公司兴友新能源，合作方为华友钴业， 产品主要配套华友钴业磷酸铁锂项目，兴发集团磷化工产业链成熟，华友钴业在新能源领域布局早具备先发优势，控股公司锂矿资源丰富，本次合作有利于双方优势互补。 中签率预计在0.00757%左右，预计一级市场申购风险不高 参考近期发行的嵘泰转债（原股东配售比例82.38%，网上有效申购金额11.23万亿）、松霖转债（原股东配售比例55.16%，网上有效申购金额11.16万亿），假设兴发转债原股东配售比例和网上有效申购金额分别为70%和11.1万亿，则网上中签率预计为0.00757%左右。 根据2022年9月20日兴发集团收盘价测算转债平价为94.33元，参考目前行业相同、评级相同的苏利转债（转股溢价率20.3%）、川恒转债（转股溢价率13.4%）、永22转债（转股溢价率38.7%），预计兴发转债上市首日转股溢价率预计在25-30%区间，对于9月20日平价，兴发转债上市价格预计在117.92 元至122.64元。兴发转债发行规模较大，平价提供较强安全垫。兴发集团是国内草甘膦龙头，公司在磷矿石和电力领域布局打造成本护城河，发行转债与华友钴业合作布局磷酸铁锂，打开公司成长空间。预计一级市场申购风险不高，上市后可积极关注。 风险提示： 产能投放进度不及预期、原材料涨价超预期、相关政策变动影响等。 目录 一、评级规模较高，平价提供较强安全垫4 1、发行规模较大，摊薄比例不高4 2、债底预计在94.84元附近，发行公告挂网日平价为94.33元4 二、草甘膦龙头传统业务业绩爆发，布局磷酸铁打造第二曲线5 1、产品量价齐升，公司业绩高增5 2、磷矿石和电力布局增强成本优势，公司产能稳步扩张6 3、发行转债新建磷酸铁项目，携手华友钴业入局新能源8 三、定价分析及申购建议9 1、转债申购中签率预计在0.00757%左右9 2、预计兴发转债一级市场申购风险不高9 四、风险提示10 图表目录 图表1兴发转债发行安排4 图表2兴发转债发行条款信息5 图表3公司整体产业链6 图表4公司主营业务分布6 图表5公司近年营收利润走势（亿元）6 图表6各项主营业务毛利情况6 图表7有机硅和草甘膦生产协同7 图表8磷矿石价格（元/吨）7 图表9草甘膦价格走势图8 图表10本次募集资金使用计划9 图表11转债价格相对正股价格敏感性分析9 图表12兴发集团PE-band10 图表13兴发集团PB-band10 一、评级规模较高，平价提供较强安全垫 兴发集团于9月20日发布公告，将于2022年9月22日公开发行可转换公司债券， 本次发行仅配置网上发行。兴发集团发行规模28亿元，债项评级AA+，根据9月20日中债同等级企业债到期收益率3.3190%测算，债底约为94.84元，9月20日兴发转债平价为94.33元，债底保护尚可，平价提供较强安全垫。条款方面，三大条款中规中矩。 1、发行规模较大，摊薄比例不高 兴发转债本次发行方式为网上发行。发行规模为28亿元，初始转股价为39.54元/股，目前公司总股本11.12亿股，本次发行摊薄比例在5.99%左右。原股东可优先配售的兴发转债数量为其在股权登记日（2022年9月21日，T-1日）收市后登记在册的持有发行人（兴发集团）的股份数量按每股配售2.518元可转债的比例计算可配售可转债金 额，并按100元/张转换为可转债张数，每1张为一个申购单位。原股东优先配售之外的余额和原股东放弃优先配售后的部分通过上交所网上向社会公众投资者发行。原股东配售日和网上申购日为9月22日（T日）。 图表1兴发转债发行安排 交易日 日期 发行安排 T-2 2022年9月20日 刊登《募集说明书》及摘要、《发行公告》《网上路演公告》等 T-1 2022年9月21日 网上路演原股东优先配售股权登记日 T 2022年9月22日 刊登《可转债发行提示性公告》原股东优先配售认购日（缴付足额资金）网上申购（无需缴付申购资金）确定网上中签率 T+1 2022年9月23日 刊登《网上发行中签率及优先配售结果公告》进行网上申购摇号抽签 T+2 2022年9月26日 刊登《网上中签结果公告》网上投资者根据中签号码确认认购数量并缴纳认购款 T+3 2022年9月27日 保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 T+4 2022年9月28日 刊登《发行结果公告》 资料来源：Wind，华创证券 2、债底预计在94.84元附近，发行公告挂网日平价为94.33元 债底约为94.84元，保护性尚可。兴发转债期限为6年，债项评级为AA+。票面利率为：第一年0.20%、第二年0.50%、第三年1.00%、第四年1.50%、第�年1.80%、第六年2.00%。到期赎回价格为票面面值的110%（含最后一期利息），按照2022年9月20 日中债6年期AA+企业债到期收益率3.3190%作为贴现率估算，兴发转债债底价值约为 94.84元，保护性尚可。 初始转股价为39.54元/股，本次发行的可转债转股期自本次可转债发行结束之日 （2022年9月28日，T+4日）起满6个月后的第一个交易日起至可转债到期日止。按照 2022年9月19日收盘价36.20元进行计算，发行公告挂网日平价为94.33元。 三大条款中规中矩。本次转债有条件下修条款为：15/30，85%；有条件赎回条款为： 15/30，130%（转股期内），到期赎回价格为110元；回售条款为：30/30，70%。 图表2兴发转债发行条款信息 转债名称 兴发转债 发行规模（亿元） 28 期限（年） 6 票面利率 本次发行的可转债票面利率为第一年0.20%、第二年0.50%、第三年1.00%、第四年1.50%、第�年1.80%、第六年2.00%。 初始转股价（元/股） 39.54 信用等级 AA+ 特别向下修正条款 15/30，85% 回售条款 30/30，70% 赎回条款 15/30，130%；到期赎回价格110 债底 94.84 平价（9月20日收盘价） 94.33 资料来源：Wind，华创证券 二、草甘膦龙头传统业务业绩爆发，布局磷酸铁打造第二曲线 1、产品量价齐升，公司业绩高增 正股兴发集团主营磷矿石、磷酸盐等精细磷化工产品、草甘膦及甘氨酸、氯碱及有机硅产品、肥料产品、电子化学品等的生产、销售及相关化工产品的贸易业务，是国内草甘膦龙头企业。打造了行业独特的“矿电化一体”、“磷硅盐协同”和“矿肥化结合”的产业链优势。 产业链方面，公司的主业可分为以草甘膦、黄磷为主的磷化工行业以及有机硅行业。磷化工上游为磷矿石，公司目前拥有采矿权的磷矿资源储量约4.29亿吨，产能规模415 万吨/年，在建后坪磷矿200万吨/年采矿工程项目。我国磷矿石资源集中在云南、贵州、四川、湖北和湖南地区，拥有丰富的水电资源，公司主要产品生产的能源成本低廉。磷化工下游为各种磷复肥、黄磷、磷酸盐等磷化工产品，相关产品可应用于农业、建筑业、食品加工业、汽车制造业、化学工业、集成电路及其他电子制造业等多个下游领域。有机硅行业上游为金属硅及甲醇等化工产品行业，下游主要为硅橡胶、硅油等产品，广泛 应用于航空航天、电子电气、化工纺织、食品医疗、日化、建筑等行业。 营收结构方面，2022H1公司磷化工行业营收占比约72.02%（草甘膦38.53%，黄磷及精细磷产品22.23%，肥料11.26%），有机硅行业营收占比约15.66%。近年来，得益于产品价格上涨，公司草甘膦、黄磷、有机硅等主营业务营收占比不断提升。 图表3公司整体产业链图表4公司主营业务分布 资料来源：可转债募集说明书，华创证券资料来源：Wind，华创证券 2021年，公司实现营业总收入237.06亿元，同比+28.91%；归属于上市公司股东的净利润42.37亿元，同比+585.25%。2022年H1，公司实现营业总收入172.99亿元，同比+75.58%；归属于上市公司股东的净利润36.5亿元，同比+219.97%。Q2单季度实现营收87.24亿元，同比+61%，环比+1.74%；实现归母净利润19.31亿元，同比+159.8%，环比+2.8%。2021年公司毛利率33.44%，较2020年提高20.02pct；净利率19.8%，较2020年提高16.56pct。 图表5公司近年营收利润走势（亿元）图表6各项主营业务毛利情况 250 200 150 100 50 0 20182019202020212022H1 700% 600% 500% 400% 300% 200% 100% 0% -100% 营收(亿元）归母净利润（亿元） 同比：营收（%）同比：归母净利润（%） 资料来源：可转债募集说明书，华创证券资料来源：可转债募集说明书，华创证券 公司业绩高增来源于产品量价齐升。2022H1公司草甘膦系列产品的销售单价为6.13 万元/吨，同比+150.3%，销量为10.02万吨，同比+46.9%；有机硅系列产品单价为2.2万 元/吨，同比+24%，销量为12.2万吨，同比+46.6%；特种化学品单价为1.7万元/吨，同 比+131.8%；肥料单价为3324.95元/吨，同比+44.1%；食品添加剂单价为1.2万元/吨， 同比+85.5%；黄磷单价为3.1万元/吨，同比+93.6