华懋转债申购价值分析：OPW气囊领先企业，光刻胶打造第二曲线

债券研究 证券研究报告 债券日报2023年09月13日 【债券日报】 OPW气囊领先企业，光刻胶打造第二曲线 ——华懋转债申购价值分析 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230912》 2023-09-12 《【华创固收】政府债券拉动下的社融企稳影响如何？——8月金融数据解读》 2023-09-12 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230911》 2023-09-11 《【华创固收】国内UPS电源龙头，募投扩产智慧电能产品——科数转债上市定价分析》 2023-09-10 《【华创固收】CPI拐点已至——8月通胀数据解读》 2023-09-09 气囊袋业务放量，毛利率边际修复 正股华懋科技是我国汽车被动安全领域的领先企业，产品线覆盖汽车安全气囊布、安全气囊袋以及安全带等被动安全系统部件。公司是国内最早对OPW技术进行研究开发的安全气囊袋生产厂商，也是全球仅有的几家OPW气囊袋 生产商之一。公司重要参股公司徐州博康为国内领先的IC光刻胶与光刻材料公司，实现向部分国内射频芯片IDM厂商及科研院所量产供货，有多款高端光刻胶产品获得国内12寸晶圆厂的相关订单，同时在光刻胶上游材料方面实现了从光刻胶单体、光刻胶专用树脂、光酸剂及终产品光刻胶的国产化自主可控的供应链。 国产及新能源车辆市场带动业绩快速增长。2023年上半年，公司实现营业收入8.92亿元，同比增长40.94%，主要来自于新能源客户收入的增长以及已有定点项目订单的增加；归母净利润为7,699.50万元，同比增长12.48%，低于 收入增速主要系人工成本同比增加约60%，同时Q1部分原材料的结转成本仍高于去年同期。单二季度方面，实现营收4.72亿元，同比+63.49%，环比 +12.38%；归母净利润4,828.82万元，同比+496.53%，环比+65.52%。 原材料成本回落，毛利率出现边际修复。2023年上半年公司综合毛利率为28.15%，较去年同期下降2.94pct，主要原因一方面系上半年增加生产人员规模导致单位固定成本较高；另一方面系2023年一季度部分原材料的结转成本 仍高于去年同期。单二季度方面，随着原材料价格的回落以及产量的释放正逐步回升，2023Q2毛利率为29.28%，较一季度的26.88%提升2.40pct，伴随下半年业务旺季以及原材料价格的进一步下降，公司毛利率水平预计持续修复。募投升级与新建产线，多品类同步扩产。本次向不特定对象发行可转换公司债 券的募集资金总额不超过105,000.00万元（含本数），在扣除发行费用后将全部用于以下项目：（1）越南生产基地建设项目（一期）。项目计划将越南现有切割缝纫工序升级为完整工序的安全气囊袋生产线，在越南建设安全气囊袋以 及OPW气囊袋的生产基地，项目达产后预计年产安全气囊袋1,050.00万个、OPW气囊袋214.50万个。（2）厦门生产基地改建扩建项目。项目通过购置先进的生产、检测、物流设备，搭建全新的智能化生产线，项目达产后预计年产OPW气囊袋429万个，安全气囊布530万米。（3）信息化建设项目。项目开发升级公司ERP、PLM、MES等信息化管理系统，引进专业技术人才，构建信息化管理体系。（4）研发中心建设项目。项目通过引进高端研发试验设备、扩充技术研发团队，升级建设公司技术研发中心。 条款及定价分析： 华懋科技于2023年9月12日发布公告，将于2023年9月14公开发行可转换公司债券，本次发行方式为网上优先配售、网上向一般社会投资者发售。华懋转债发行规模10.50亿元，债项评级AA-级，根据9月12日中债同等级企业债到期收益率6.3157%测算，债底约为81.57元，9月12日华懋转债平价为 105.03元，债底保护性尚可。条款方面，三大条款中规中矩。 根据2023年9月12日华懋科技收盘价测算转债平价为105.03元，以溢价率拟合和可比券的两种方法分别进行上市价格预测，结果如下：（1）参考我们溢价率拟合的模型，预计华懋转债上市首日转股溢价率在23.34%附近，对于9 月12日平价，华懋转债上市价格预计在129.55元。（2）参考目前行业相同、评级相同、平价相近的新23转债（转股溢价率33.50%）及立中转债（转股溢价率32.57%），预计华懋转债上市首日转股溢价率预计在30%-35%区间，对于9月12日平价，华懋转债上市价格预计在136.54-141.79元。预计一级市场申购风险不高，上市后可积极关注。 风险提示： 客户与供应商集中、项目不及预期、原材料涨价等。 目录 一、评级一般规模尚可，债底保护性尚可4 1、发行规模尚可，摊薄比例不大4 2、债底预计在81.57元附近，发行公告挂网日平价为105.03元4 二、正股基本面：汽车被动安全领先企业，光刻胶业务打造第二曲线5 1、气囊袋业务放量，毛利率边际修复5 2、汽车被动安全产品市场广阔，半导体光刻胶行业增量可期9 3、募投升级与新建产线，多品类同步扩产11 三、定价分析及申购建议11 1、转债申购中签率预计在0.00308%左右11 2、预计华懋转债一级市场申购风险不高12 四、风险提示13 图表目录 图表1华懋转债发行安排4 图表2华懋转债发行条款信息5 图表3公司主要产品类别6 图表4公司营收及归母净利润（亿元）6 图表5公司主营业务收入占比6 图表6公司毛利率及期间费用率7 图表7公司主要产品毛利率7 图表8公司主要产品产量8 图表9公司期间费用率8 图表102023H1前�大客户的销售金额占比8 图表11公司主要原材料采购价格变动8 图表12中国新能源汽车销量、增长率及零售渗透率9 图表13中国新能源汽车市场规模及预测（千亿元）9 图表14中国汽车零部件市场规模（亿元）10 图表15中国汽车被动安全系统市场规模（亿美元）10 图表16全球半导体设备销售额及预测（亿美元）11 图表172017-2023中国光刻胶市场规模及预测（亿元）11 图表18可转债募投项目11 图表19转债价格相对正股价格敏感性分析12 图表20华懋科技PE-band13 图表21华懋科技PB-band13 一、评级一般规模尚可，债底保护性尚可 华懋科技于2023年9月12日发布公告，将于2023年9月14公开发行可转换公司债券，本次发行方式为网上优先配售、网上向一般社会投资者发售。华懋转债发行规模 10.50亿元，债项评级AA-级，根据9月12日中债同等级企业债到期收益率6.3157%测算，债底约为81.57元，9月12日华懋转债平价为105.03元，债底保护性尚可。条款方面，三大条款中规中矩。 1、发行规模尚可，摊薄比例不大 华懋转债本次发行方式为网上优先配售、网上向一般社会投资者发售。发行规模为 10.5亿元，初始转股价为34.18元/股，目前公司总股本为3.25亿股，本次发行摊薄比例在8.63%。原股东可优先配售的华懋转债数量为其在股权登记日（2023年9月13日，T-1日）收市后登记在册的持有华懋科技的股份数量按每股配售3.249元面值可转债的比例计算可配售可转债金额,再按1,000元/手的比例转换为手数,每1手（10张）为一个申购单位,即每股配售0.003249手可转债。本次发行的可转债向发行人在股权登记日(2023年9月13日，T-1日)收市后中国结算上海分公司登记在册的原股东优先配售，原股东优先配售后余额部分（含原股东放弃优先配售部分）采用网上通过上交所交易系统向社会公众投资者发售的方式进行，余额由保荐人（主承销商）包销。原股东配售日和网上申购日为9月14日（T日）。 图表1华懋转债发行安排 交易日 日期 发行安排 T-2 2023年9月12日 刊登《募集说明书》及摘要、《发行公告》《网上路演公告》等 T-1 2023年9月13日 网上路演原股东优先配售股权登记日 T 2023年9月14日 刊登《可转债发行提示性公告》原股东优先配售认购日（缴付足额资金）网上申购（无需缴付申购资金）确定网上中签率 T+1 2023年9月15日 刊登《网上发行中签率及优先配售结果公告》进行网上申购摇号抽签 T+2 2023年9月18日 刊登《网上中签结果公告》网上投资者根据中签号码确认认购数量并缴纳认购款 T+3 2023年9月19日 保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 T+4 2023年9月20日 刊登《发行结果公告》 资料来源：Wind，华创证券 2、债底预计在81.57元附近，发行公告挂网日平价为105.03元 债底约为81.57元，保护性尚可。华懋转债期限为6年，债项评级为AA-。票面利率为：第一年0.30%、第二年0.50%、第三年1.00%、第四年1.50%、第�年1.80%、第六年2.00%。到期赎回价格为票面面值的112%(含最后一期利息)的价，按照2023年9月 12日中债6年期AA-级企业债到期收益率6.3157%作为贴现率估算，华懋转债债底价值 约为81.57元，保护性尚可。 初始转股价为34.18元/股，本次发行的可转换公司债券转股期限自发行结束之日 （2023年9月20日，T+4日）起满6个月后的第一个交易日（2024年3月20日）起至 可转换公司债券到期日（2029年9月14日）止。按照2023年9月12日收盘价35.9元 进行计算，发行公告挂网日平价为105.03元。 三大条款中规中矩。本次转债下修条款15/30，85%；回售条款30/30，70%；有条件赎回 转债名称 华懋转债 发行规模（亿元） 10.5 期限（年） 6 票面利率 第一年0.30%、第二年0.50%、第三年1.00%、第四年1.50%、第�年1.80%、第六年2.00%。 初始转股价（元/股） 34.18 发行信用等级 AA- 债券信用等级 AA- 特别向下修正条款 15/30，85% 回售条款 30/30，70% 赎回条款 15/30，130%；到期赎回价格112（含最后一期利息） 每股配债面值 3.249 债底 81.57 平价（9月12日收盘价） 105.03 条款为15/30，130%，到期赎回价格为112（含最后一期利息）。图表2华懋转债发行条款信息 资料来源：Wind，华创证券 二、正股基本面：汽车被动安全领先企业，光刻胶业务打造第二曲线 1、气囊袋业务放量，毛利率边际修复 正股华懋科技是我国汽车被动安全领域的领先企业，产品线覆盖汽车安全气囊布、安全气囊袋（DAB\SAB\PAB\KAB\CAB等）以及安全带等被动安全系统部件，也包括防弹布、夹网布等。2022年，公司新定点项目安全气囊袋129个、安全带10个，可以匹配 国内绝大部分的主流车型，包括传统知名厂商及造车新势力品牌等新能源厂商。公司是国内最早对OPW技术进行研究开发的安全气囊袋生产厂商，也是全球仅有的几家OPW气囊袋生产商之一。 上游供应商集中度高，下游绑定乘用车市场。安全气囊布的上游是化学纤维行业，下游是汽车行业。产品主要原材料是锦纶原丝和涤纶原丝，属于化学纤维行业。上游行业对本行业的影响主要表现在两个方面：�价格，锦纶原丝和涤纶原丝价格上涨会导致产品生产制造成本的上升，其价格主要受原油价格波动的影响；②生产能力和供应体系，由于全球能够专业生产安全气囊用锦纶原丝的厂商仅少数几家化学纤维企业，其供应量及稳定性影响公司生产经营。下游行业方面，安全气囊市场伴随着我国汽车工业稳步发展，市场需求与汽车产量，尤其是乘用车产量具有高度相关性。 图表3公司主要产品类别 资料来源：公司可转债募集说明书 国产及新能源车辆市场带动业绩快速增长。2019-2022年公司营收规模总体上升，CAGR达18.41%；归母净利润相对承压，CAGR为-5.82%。2023年上半年，公司实现营业收入8.92亿元，同比增长40.94%，主要来自