震裕转债申购价值分析：精密模具制造商，锂电结构件打造第二曲线

债券研究 证券研究报告 债券日报2023年10月19日 【债券日报】 精密模具制造商，锂电结构件打造第二曲线 ——震裕转债申购价值分析 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 相关研究报告 《【华创固收】经济动能延续改善，斜率略超预期——9月经济数据解读》 2023-10-18 《【华创固收】转债市场日度跟踪20231018》 2023-10-18 《【华创固收】空港与应急救援双轮驱动，新建基地扩产能——广泰转债申购价值分析》 2023-10-17 《【华创固收】转债市场日度跟踪20231017》 2023-10-17 《【华创固收】转债市场日度跟踪20231016》 2023-10-16 下游去库存拖累营收，锂电精密结构件业务放量 正股震裕科技系从事精密级进冲压模具及下游精密结构件的高新技术企业。公司为全球范围内的家用电器制造商及汽车、工业工控制造商等提供定制化的精密级进冲压模具，以自身设计开发的冲压模具为基础，向客户提供精密结构 件产品，广泛应用于家电、新能源锂电池、汽车、工业工控等行业领域。公司为国内前十大压缩机生产企业电机铁芯模具的主要供应商，被中国模具工业协会认定为“电机铁芯模具重点骨干企业”之一。 上半年营收增速转负，净利润相对承压。2019-2022年公司营收规模快速增长，CAGR为97.21%；归母净利润先增后降，CAGR为10.54%。2023年上半年，公司实现营业收入23.98亿元，同比减少4.60%；归母净利润为3,499.96万元，同比减少66.54%。净利润同比大幅下降的主要系IPO募投项目“电机铁芯精密多工位级进模扩建项目”新增固定资产增加折旧摊销及人工成本上升、新增 产能部分自用致未生产形成对外销售的模具、动力锂电池精密结构件顶盖产品下游客户去库存导致收入下降削弱规模效应。单二季度实现营收13.29亿元， 同比+5.69%，环比+24.21%；归母净利润1,922.60万元，同比-60.37%，环比 +18.75%。 锂电池结构件下游去库，规模效应减弱拖累盈利。模具业务方面，公司精密级进冲压模具产品均为定制化产品，成本变化幅度与销售价格变动幅度存在一定的差异，2023上半年实现毛利率56.33%，较2022年增长10.18pct，同比小 幅增长0.50pct。精密结构件业务毛利率12.98%，较2022年增长1.20pct，其中电机铁芯业务方面，2023年上半年产品主要因受益于下游新能源汽车需求增长，规模效益进一步显现，产品毛利率较2022年提高0.37pct至17.30%，但同比降低2.47pct；锂电池精密结构件方面，2023上半年实现毛利率10.41%，较2022年全年增长0.95pct，但同比降低0.49pct。 新建顶盖及壳体生产线，扩产新能源车锂电池结构件。本次向不特定对象发行可转换公司债券募集资金总额为人民币119,500.00万元（含本数），扣除发行费用后将全部用于：（1）“年产9亿件新能源动力锂电池顶盖项目”，拟建设新能源动力锂电池顶盖生产线，项目达产后将形成9亿件产能，年均净利润 5.08亿元；（2）“年产3.6亿件新能源汽车锂电池壳体项目”，拟建设新能源汽车锂电池壳体生产线，项目达产后将形成3.6亿件产能，年均净利润1.92亿元 （3）补充流动资金。此外，募投项目将同时引入自动化装配线，配合ERP等数字化生产软件，实现降本增效。 条款及定价分析： 震裕科技于2023年10月18日发布公告，将于2023年10月20公开发行可转换公司债券，本次发行方式为网上优先配售、网上向一般社会投资者发售。震裕转债发行规模11.95亿元，债项评级AA-级，根据10月18日中债同等级企 业债到期收益率6.3179%测算，债底约为83.44元，10月18日震裕转债平价为95.86元，债底保护性尚可。条款方面，三大条款中规中矩。 根据2023年10月18日震裕科技收盘价测算转债平价为95.86元，以溢价率拟合和可比券的两种方法分别进行上市价格预测，结果如下：（1）参考我们溢价率拟合的模型，预计震裕转债上市首日转股溢价率在27.68%附近，对于10 月18日平价，震裕转债上市价格预计在122.39元。（2）参考目前行业相同、 评级相同、平价相近的起帆转债（转股溢价率33.11%）及天能转债（转股溢 价率34.43%），预计震裕转债上市首日转股溢价率预计在30%-35%区间，对于10月18日平价，震裕转债上市价格预计在124.62-129.41元。 风险提示： 客户集中度较高、原材料价格波动、项目不及预期。 目录 一、评级一般规模尚可，债底保护性尚可4 1、发行规模尚可，摊薄比例较高4 2、债底预计在83.44元附近，发行公告挂网日平价为95.86元4 二、正股基本面：精密冲压模具制造商，锂电池结构件打造第二曲线5 1、下游去库存拖累营收，锂电精密结构件业务放量5 2、新能源汽车渗透率提升，动力电池产业扩张9 3、新建顶盖及壳体生产线，扩产新能源车锂电池结构件12 三、定价分析及申购建议12 1、转债申购中签率预计在0.00371%左右12 2、预计震裕转债一级市场申购风险不高12 四、风险提示13 图表目录 图表1震裕转债发行安排4 图表2震裕转债发行条款信息5 图表3公司所处行业的上下游行业6 图表4公司营收及归母净利润（亿元）6 图表5公司主营业务收入占比6 图表6公司综合毛利率与净利率变化情况7 图表7公司主要产品毛利率变动（%）7 图表8公司期间费用率各项目变动8 图表9公司各产品产能及利用率8 图表10公司主要产品销售价格8 图表11公司主要原材料价格变动8 图表12公司主要下游领域及客户情况9 图表132023H1前�大客户的销售金额占比9 图表142023H1前�大供应商采购金额占比9 图表15中国模具产量（百万套）及同比变化（%）10 图表16中国微特电机行业市场规模（十亿元）及需求量（亿台）10 图表17中国汽车产销量（万辆）11 图表18中国新能源汽车产销及零售渗透率（万辆）11 图表19中国动力电池装车量及预测（GWh）11 图表202023H1全球前十大动力电池企业装车量占比11 图表21可转债募投项目12 图表22转债价格相对正股价格敏感性分析13 图表23震裕科技PE-band13 图表24震裕科技PB-band13 一、评级一般规模尚可，债底保护性尚可 震裕科技于2023年10月18日发布公告，将于2023年10月20日公开发行可转换公司债券，本次发行方式为网上优先配售、网上向一般社会投资者发售。震裕转债发行规模11.95亿元，债项评级AA-级，根据10月18日中债同等级企业债到期收益率6.3179% 测算，债底约为83.44元，10月18日震裕转债平价为95.86元，债底保护性尚可。条款 方面，三大条款中规中矩。 1、发行规模尚可，摊薄比例较高 震裕转债本次发行方式为网上优先配售、网上向一般社会投资者发售。发行规模为 11.95亿元，初始转股价为61.57元/股，目前公司总股本为1.03亿股，本次发行摊薄比例在15.88%。原股东可优先配售的可转债数量为其在股权登记日（2023年10月19日，T-1日）收市后登记在册的持有震裕科技股份按每股配售11.6264元可转债的比例计算可配售可转债金额,再按每100元/张转换成可转债张数,每1张为一个申购单位.本次发行的震裕转债向股权登记日（2023年10月19日，T-1日）收市后登记在册的发行人原股东优先配售,原股东优先配售之外的余额和原股东放弃优先配售后的部分,采用通过深交所交易系统网上发行的方式进行，余额由保荐人（主承销商）包销。原股东配售日和网上申购日为10月20日（T日）。 图表1震裕转债发行安排 交易日 日期 发行安排 T-2 2023年10月18日 刊登《募集说明书》及摘要、《发行公告》《网上路演公告》等 T-1 2023年10月19日 网上路演原股东优先配售股权登记日 T 2023年10月20日 刊登《可转债发行提示性公告》原股东优先配售认购日（缴付足额资金）网上申购（无需缴付申购资金）确定网上中签率 T+1 2023年10月23日 刊登《网上发行中签率及优先配售结果公告》进行网上申购摇号抽签 T+2 2023年10月24日 刊登《网上中签结果公告》网上投资者根据中签号码确认认购数量并缴纳认购款 T+3 2023年10月25日 保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 T+4 2023年10月26日 刊登《发行结果公告》 资料来源：Wind，华创证券 2、债底预计在83.44元附近，发行公告挂网日平价为95.86元 债底约为83.44元，保护性尚可。震裕转债期限为6年，债项评级为AA-。票面利率为：第一年0.20%、第二年0.40%、第三年0.80%、第四年1.50%、第�年2.00%、第六年2.50%。到期赎回价格为票面面值的115%（含最后一期年度利息），按照2023年10 月18日中债6年期AA-级企业债到期收益率6.3179%作为贴现率估算，震裕转债债底价值约为83.44元，保护性尚可。 初始转股价为61.57元/股，本次发行的可转换公司债券转股期限自发行结束之日 （2023年10月26日，T+4日）起满6个月后的第一个交易日（2024年4月26日）起 至可转换公司债券到期日（2029年10月20日）止。按照2023年10月18日收盘价59.02 元进行计算，发行公告挂网日平价为95.86元。。 三大条款中规中矩。本次转债下修条款15/30，85%；回售条款30/30，70%；有条件赎回条款为15/30，130%，到期赎回价格为115（含最后一期年度利息）。 图表2震裕转债发行条款信息 转债名称 震裕转债 发行规模（亿元） 11.95 期限（年） 6 票面利率 第一年0.20%、第二年0.40%、第三年0.80%、第四年1.50%、第�年2.00%、第六年2.50%。 初始转股价（元/股） 61.57 发行信用等级 AA- 债券信用等级 AA- 特别向下修正条款 15/30，85% 回售条款 30/30，70% 赎回条款 15/30，130%；到期赎回价格115（含最后一期年度利息） 每股配债面值 11.6264 债底 83.44 平价（10月18日收盘价） 95.86 资料来源：Wind，华创证券 二、正股基本面：精密冲压模具制造商，锂电池结构件打造第二曲线 1、下游去库存拖累营收，锂电精密结构件业务放量 正股震裕科技系从事精密级进冲压模具及下游精密结构件的高新技术企业。公司为全球范围内的家用电器制造商及汽车、工业工控制造商等提供定制化的精密级进冲压模具，以自身设计开发的冲压模具为基础，向客户提供精密结构件产品，广泛应用于家电、 新能源锂电池、汽车、工业工控等行业领域。公司为国内前十大压缩机生产企业电机铁芯模具的主要供应商，被中国模具工业协会认定为“电机铁芯模具重点骨干企业”之一。 国产原材料自给自足，下游订单国内转移。公司上游行业主要包括合金、钢材、标准件等原材料供应行业，原材料属于完全竞争市场，价格波动较为频繁。目前，除少数高端或客户指定的原材料需从欧洲、日本等进口外，国内的原材料生产基本上能够满足公司生产的需求。下游行业主要为电机行业、动力锂电池行业，其应用领域涉及家电、汽车、电力、信息处理设备、工业机械等方面，由于国内模具行业近年来技术水平的进步及国外模具制造行业成本的居高不下，国外电机生产企业开始把部分原国外采购的模具订单转向国内。 图表3公司所处行业的上下游行业 资料来源：公司可转债募集说明书 上半年营收增速转负，净利润相对承压。2019-2022年公司营收规模快速增长，CAGR为97.21%；归母净利润先增后降，CAGR为10.54%。2023年上