医药生物2022H1中报总结之CRO、CDMO：基本面依然强劲，估值历史低位，疫情恢复后有望加速成长

2022年CRO、CDMO板块中报完美收关，我们选取具有代表性、市场关注度高的22只CRO与CDMO创新药产业链核心标的分别组成CRO与CDMO板块，对上半年各项指标进行解读，发掘数据背后的行业趋势。 2022H1板块基本面依然强劲，各项指标亮点频频。受地缘博弈、投融资波动、转移趋势、疫情反复等影响，板块估值重回历史低位，但2022年上半年板块基本面依然强劲： 1）业绩持续高增：2022H1 CRO、CDMO收入+66.0%，归母净利润+73.6%，经调整None-IFRS归母净利润+79.9%，在同期高基数下依然呈高速增长态势，全球市占率升至13.1%（+4.2pp）；2）项目转移持续：国内CRO、CDMO核心标的项目总数占全球研发管线比例提升至25.3%（+2.3pp）；3）运营效率持续提升：半年度CRO平均人效增至28.8万元/人（+8.8%）。4）产能扩张持续：源于行业需求持续旺盛，固定资产+46.2%、在建工程+71.1%；5）集中度不断提升：前三家占比升至55.3%（+4.2pp）。 细分来看，CDMO加速成长，CRO疫情反复下依然快速增长。1）小分子CDMO：源于大订单持续交付、商业化项目不断落地、产能利用率及运营效率快速提升，2022H1小分子CDMO收入+118.6%。板块项目+15.3%，其中临床早期项目+25.5%，占全球比重50.7%（+5.9pp）；2）大分子CDMO：持续高增态势凸显，2022H1收入+56.4%，项目上后端延伸趋势显著，商业化项目+250%，临床前项目+40.4%，占全球比重12.0%（+3.0pp）；3）临床前CRO：受2022Q2国内疫情反复及高增订单持续释放影响，2022H1收入+32.5%，占全球比重18.9%（+3.4pp）；4）临床CRO：疫情扰动下持续强劲，2022H1收入+46.0%，我们预计疫情常态化后有望快速恢复。 投资建议：长坡厚雪的优质赛道，一体化平台“前端导流+后端延伸”商业模式加速收获，持续看好：1）疫情后时代持续恢复及前端项目导流有望带来加速成长的临床CRO：泰格医药、诺思格、普蕊思；2）性价比较高的“端到端、一体化”综合型CRO、CDMO：药明生物、药明康德、康龙化成等；3）特色细分赛道头部公司：昭衍新药、百诚医药、阳光诺和、皓元医药、药石科技等；4）不断快速成长或底部反转的“小而美”标的：美迪西、诺泰生物、成都先导等；5）伴随大订单及后端项目加速延伸的头部CDMO：凯莱英、博腾股份等。 风险提示事件：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、新药研发失败风险、汇率波动风险、环保和安全生产风险、数据样本存在一定筛选，或与实际情况存在偏差的风险 上半年回顾：基本面依然亮眼，多因素扰动估值重回历史低位 我们选取药明生物、药明康德、康龙化成、泰格医药（方达控股）、凯莱英、金斯瑞生物科技、昭衍新药、博腾股份、美迪西、九洲药业、药石科技、皓元医药、成都先导、维亚生物、诺泰生物、睿智医药、百诚医药、阳光诺和、和元生物、普蕊思及诺思格等22只以CRO、CDMO业务为主业的外包服务核心标的，组成板块进行分析。 图表1：CRO、CDMO板块核心标的2022H1数据分析概况（亿元） 2022年上半年板块走势主要有5个阶段： 2022.01.01-2022.02.11（快速回落）：①12月15日，金融时报报道中国生物公司可能会被列入实体清单，市场担忧药明系可能会被列入，引发市场波动，后续经证实实际并没有纳入；②2022年2月7日，药明生物被纳入“未经证实名单（UVL）”，引发市场波动。 2022.02.11-2022.03.24（触底回升）：①2022年2月11日，博腾股份发布与辉瑞新签6.8亿美元订单；②2月15日，药明康德业绩快报披露，预计2022年收入有望提速；③3月9日-13日，药明康德、泰格医药、凯莱英等相继发布2022年1、2月经营数据，业绩持续强劲。 2022.03.25-2022.05.30（阶段性回落）：①2022年3月-4月，上海疫情反复导致市场风险偏好降低，板块出现波动；②3、4月全球生物医药投融资数据同比下滑较大，引发市场对需求端担忧；③4月-5月，2021年年报及2022年一季报陆续发布，板块业绩、订单持续强劲。 2022.06.01-2022.07.08（快速上行）：①2022年6月上海复工复产有序推进，市场风险偏好回升；②中报业绩预告陆续披露，疫情扰动下部分公司订单持续强劲。 2022.07.08-至今（阶段性回落）：①7月Omicron变异株BA.5.2分支导致疫情反复，市场风险偏好回落；②8月种植牙集采等政策加速板块探底；③9月13日，拜登签署生物技术和生物制造计划，引发市场对产业链回流担忧，导致板块大幅波动；④9月15日，生物技术和生物制造计划细节披露，拟20亿美金投入，短中期医药制造回流预期降低。 图表2：2021年至今CRO、CDMO核心标的涨跌幅及估值概况 估值消化较为充分，2022年核心板块标的平均PE约34.1X。据WIND数据分析，截止2022年9月14日，核心标的PE（ TTM ）约54.7X，较2021年高位的143.7X回落61.9%。此外，据WIND数据分析，2021年1月1日至2022年9月14日板块核心标的近2年平均PE（ TTM ）约90.7X，而据WIND一致预期数据分析，截止2022年9月18日，2022年核心板块标的平均PE约34.1X，较近二年平均PE（ TTM ）折价约62.4%，我们认为目前估值水平处于历史较低水平。 图表3：CRO、CDMO核心标的估值概况 收入利润：全球市场份额持续提升；CDMO加速增长 收入端：景气持续，国内CRO、CDMO占全球市场份额升至13.1%，未来空间依然较大。整体来看，源于研发需求加速提升、新冠大订单持续交付、全球项目管线不断转移带来行业景气持续，2022H1 CRO、CDMO核心标的板块收入持续高速增长，达543.4亿元（+66.0%），国内及全球市场份额均稳步提升，分别为国内74.1%（+16.7pp）、全球13.1%（+4.2pp）。 图表4：CRO、CDMO核心标的整体收入概况（亿元） 图表5：2022H1CRO、CDMO核心标的国内及全球市场份额持续提升（亿元） “项目转移”+“一体化”逻辑加速兑现，CDMO加速增长，小分子CDMO增速快速小分子、临床CRO增速快于临床前。细分来看，2022H1核心标的CDMO业务总收入280.9亿元（+102.3%），其中小分子CDMO收入约224.4亿元（+118.6%，剔除头部三家新冠大订单收入后+20.6%），大分子CDMO收入约56.8亿元（+56.4%），我们认为主要系：1）新冠大订单持续交付；2）大分子CDMO持续恢复；3）CDMO承接客户商业化项目持续放量。CRO方面，2022H1核心标的CRO业务总收入约215.7亿元（+35.3%），其中临床前CRO收入167.7亿元（+32.5%），临床CRO收入48.0亿元（+46.0%），我们认为主要系：1）临床前高增订单向临床传导；2）大临床及数统业务受疫情扰动较小，订单持续交付所致。 图表6：2022H1CRO核心标的整体收入概况（亿元） 图表7：2022H1CDMO核心标的整体收入概况（亿元） 利润端：归母、扣非及经调整None-IFRS净利润均维持高速增长。 2022H1CRO、CDMO核心标的板块归母净利润135.3亿元（+73.6%），去除非经常损益后扣非归母净利润约96.5亿元（+102.2%）。剔除汇率与股权激励费用影响后，2022H1None-IFRS归母净利润达139.7亿元（+66.8%），依然维持快速增长。此外，更能反映板块主业盈利能力的剔除公允价值及投资收益后经调整Non-IFRS归母净利润107.2亿元（+79.9%），高增态势显著。 图表8：归母净利润及扣非归母净利润概况（亿元） 图表9：Non-IFRS归母净利润及经调整None-IFRS归母净利润概况（亿元） 净利润季度间略有波动，主要系汇率扰动所致。分季度看，1）2022Q2 CRO、CDMO核心标的板块收入、利润在同期高基数及国内疫情扰动情况下依然实现强劲增长。2020年受疫情影响，CRO、CDMO核心标的板块整体业绩呈前低后高的态势，下半年呈加速恢复态势，2022Q2收入约231.2亿元（+72.9%），主要系大订单交付拉动。2022Q2板块归母净利润78.9亿元（+127.7%），扣非归母净利润57.1亿元（+107.6%）。 2）2022Q2受汇率收益显著，板块财务费用显著降低。2022Q2财务费用约-7.9亿元（-571.2%）。主要系国内CRO、CDMO公司海外收入较高，汇兑波动带来的收益较大所致。 图表10：CRO、CDMO核心标的板块分季度概况（亿元） 核心指标：运营效率、项目转移、产能扩张、盈利能力等持续强劲 运营端：员工数量快速增长，人均创收稳步增长。虽然上半年受变异株等疫情反复影响，大部分公司在员工招募上略有放缓，但整体上看，源于CRO、CDMO行业持续高景气，2022H1板块员工数量持续加速增长，升至12.35万人（+36.0%）。基于员工技术经验快速累积、运营效率逐步提高、高附加值业务占比逐步提升及产能利用率大幅增加等等，板块人均创收加速提升，2022H1CRO、CDMO核心标的板块人均创收平均达到44.0万元/人（+22.1%），其中与人力关系紧密的CRO板块人均创收平均约28.8万元/人（+8.8%）。 图表11：CRO、CDMO核心标的板块员工数量概况（人） 图表12：CRO、CDMO核心标的板块人均创收概况（万元/人） 图表13：CRO、CDMO核心标的板块主要成分标的的人均创收概况（万元/人） 图表14：CRO核心标的板块主要成分标的人均创收概况（万元/人） 项目端：全球创新药产业链项目持续转移。鉴于强大的执行力，中国经济在新冠疫情扰动下恢复较快，国内CDMO、CRO企业承接了大量海外订单，在政策与工程师红利的基础上，进一步加速产业链向国内转移。 2022H1国内CRO、CDMO核心标的项目总数占全球研发管线比例提升至25.3%（+2.3pp），其中临床前21.8%（+1.5pp）,临床30.8%（+3.6pp）。 我们预计凭借国内工程师红利、全球领先的运营效率，一体化平台服务等各项优势持续扩大，未来3-5年全球创新药外包转移至国内有望持续。 图表15：国内CRO、CDMO核心标的项目总数占全球研发管线比重持续提升 产能端：产能持续扩张，固定资产与在建工程快速提升。2022H1CRO、CDMO核心标的板块产能持续扩张，固定资产、在建工程分别提升至273.7亿元（+46.2%）、138.9亿元（+71.1%）。主要由于行业需求旺盛带来订单饱和，各家企业产能利用率均维持高位，纷纷扩充产能设施以满足大量在手订单。 图表16：固定资产及在建工程（亿元） 盈利端：毛利率持续稳定，疫情后临床CRO与大分子CDMO毛利率有望逐步修复：2022H1CRO、CDMO核心标的板块综合毛利率为41.7%，基本维持稳定。1）临床前CRO毛利率长期维持高位，基于收入持续快速增长，成本管控得当，2022H1毛利率持续提升至44.7%（+0.1pp）。 2）源于新冠大订单持续交付，小分子CDMO毛利率升至42.6%（+2.7pp）。 3）临床CRO方面，虽然Q2疫情对大临床影响较弱，但SMO受疫情反复影响较大，且头部公司持续大力扩招人员储备，进而驱使板块毛利率略降至29.6%（-2.5pp）。4）大分子CDMO方面，源于新产能持续释放，折旧摊销导致毛利率略降至42.5%（-0.7pp）。 图表17：CRO、CDMO核心标的板块毛利率概况 销售、管理费用稳步降低，汇率扰动导致财务费用大幅提升。CRO、CDMO核心标的板块2022H1销售费用率约3.