2022三季报总结之CRO、CDMO：基本面持续强劲，压制因素有望边际改善

2022年CRO、CDMO板块三季报完美收关，我们选取具有代表性、市场关注度高的18只CRO与CDMO创新药产业链核心标的分别组成CRO与CDMO板块，对各项指标进行解读，发掘数据背后的行业趋势。 高基数下基本面持续强劲，收入利润高速增长。1）业绩持续强劲：2022前三季度CRO、CDMO收入同比+69.0%，归母净利润+91.9%，扣非净利润+107.4%，均呈快速增长态势；2）毛利率略稳定提升：2022前三季度板块整体毛利率约为40.8%（+0.9pp），我们预计主要系规模效应逐步显现所致；3）管理能力持续优化：2022前三季度销售费用率约2.1%（-0.6pp），管理费用率9.1%（-1.5pp），财务费用率降至-2.1%（-2.0pp），均呈稳步下降趋势。我们预计主要系第三季度汇兑损益减少、利息收入增长所致；4）产能持续扩张：源于行业需求持续旺盛，固定资产+62.1%、在建工程+52.3%。 估值处历史低位，疫情扰动、地缘博弈边际改善，板块估值有望逐步恢复。1）估值历史底部：自2021Q4以来，板块经历地缘博弈、投融资波动、疫情反复、政策扰动等悲观预期持续调整，截止2022年11月2日，2022年核心标的平均PE约34X，较近二年平均PE（ TTM ）折价约61%，我们认为目前估值水平处历史较低水平；2）疫情逐步恢复：6月5日，药明康德发布经营状况更新，宣布在上海地区的生产经营活动已基本恢复正常，我们预计随着疫情逐步修复，受疫情影响较大的CRO板块有望呈快速恢复态势；3）地缘博弈有望边际改善：①10月7日，《联邦登记》网站发布UVL更新，其中无锡药明生物从清单中移除；②10月27日，药明生物宣布上海工厂在中国商务部的协调下已成功完成美国商务部的最终用户访问，有望为其移除UVL预期带来正面影响。 我们预计随着药明生物UVL事件取得积极进展，地缘博弈影响有望边际向好。 投资建议：长坡厚雪的优质赛道，一体化“跟随分子”商业模式加速收获，伴随地缘博弈、疫情反复等多重压制因素有望边际改善，持续看好：①竞争优势显著、估值性价比较高的“端到端、一体化”综合型CRO、CDMO：药明生物、药明康德、康龙化成等； ②特色细分赛道头部公司：昭衍新药、百诚医药、阳光诺和、皓元医药、药石科技等； ③疫情后时代持续恢复及前端项目导流有望带来加速成长的临床CRO：泰格医药、诺思格、普蕊斯等；④不断快速成长或底部反转的“小而美”标的：美迪西、诺泰生物、成都先导等；⑤伴随大订单及后端项目加速延伸的头部CDMO：凯莱英、博腾股份等。 风险提示事件：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、新药研发失败风险、汇率波动风险、环保和安全生产风险、数据样本存在一定筛选，或与实际情况存在偏差的风险 板块景气延续，收入利润持续强劲 我们选取药明康德、康龙化成、泰格医药（方达控股）、凯莱英、昭衍新药、博腾股份、美迪西、九洲药业、药石科技、皓元医药、成都先导、诺泰生物、睿智医药、百诚医药、阳光诺和、和元生物、普蕊思及诺思格等18只以CRO、CDMO业务为主业的等覆盖创新药研发各个阶段的外包服务核心标的，组成板块进行分析。 图表1：CRO、CDMO板块核心标的2022Q1-Q3数据分析概况（亿元） 2022年前三季度板块走势主要有6个阶段： 2022.01.01-2022.02.11（快速回落）：①12月15日，金融时报报道中国生物公司可能会被列入实体清单，市场担忧药明系可能会被列入，引发市场波动，后续经证实实际并没有纳入；②2022年2月7日，药明生物被纳入“未经证实名单（UVL）”，引发市场波动。 2022.02.11-2022.03.24（触底回升）：①2022年2月11日，博腾股份发布与辉瑞新签6.8亿美元订单；②2月15日，药明康德业绩快报披露，预计2022年收入有望提速；③3月9日-13日，药明康德、泰格医药、凯莱英等相继发布2022年1、2月经营数据，业绩持续强劲。 2022.03.25-2022.05.30（阶段性回落）：①2022年3月-4月，上海疫情反复导致市场风险偏好降低，板块出现波动；②3、4月全球生物医药投融资数据同比下滑较大，引发市场对需求端担忧；③4月-5月，2021年年报及2022年一季报陆续发布，板块业绩、订单持续强劲。 2022.06.01-2022.07.08（快速上行）：①2022年6月上海复工复产有序推进，6月5日药明康德宣布在上海地区的生产经营活动已基本恢复正常，市场风险偏好逐步回升；②中报业绩预告陆续披露，疫情扰动下部分公司订单持续强劲。 2022.07.08-2022.9.30（阶段性回落）：①7月Omicron变异株BA.5.2分支导致疫情反复，市场风险偏好回落；②8月种植牙集采等政策加速板块探底，但后来结果好于预期；③9月13日，拜登签署生物技术和生物制造计划，引发市场对产业链回流担忧，导致板块大幅波动；④9月15日，生物技术和生物制造计划细节披露，拟20亿美金投入，短中期医药制造回流预期降低。 2022.10.07-至今（触底反弹）：①10月7日，无锡药明生物移除UVL，但同时BIS更新UVL规则，市场担忧上海生物60天deadline； ②10月13日起，药明康德、昭衍新药等发布Q3预告、三季报、业绩持续强劲；③10月14日，电生理集采政策出炉，整体较为缓和，好于预期；④10月27日，药明生物上海工厂接受BIS核查，地缘博弈影响有望边际改善。 图表2：2021年至今CRO、CDMO核心标的涨跌幅内在逻辑及估值概况 估值消化较为充分，2022年核心标的平均PE约34.3X。自2021Q4以来，板块经历地缘政治、投融资波动、疫情反复、政策扰动等悲观预期持续调整，据WIND数据分析，截止2022年11月1日，核心标的PE（ TTM ）约49.7X，较2021年高位的143.7X回落65.4%。此外，据WIND数据分析，2021年1月1日至2022年11月1日板块核心标的近2年平均PE（ TTM ）约88.1X，而据WIND一致预期数据分析，截止2022年11月1日，2022年核心标的平均PE约34.3X，较近二年平均PE（ TTM ）折价约61.1%，我们认为目前估值水平处于历史较低水平。 图表3：CRO、CDMO核心标的估值概况 核心指标：增长持续强劲，管理能力持续优化 收入端：景气持续，2022前三季度CRO、CDMO板块收入加速增长。 整体来看，源于研发需求加速提升、新冠大订单持续交付、全球项目管线不断转移带来行业景气持续，2022Q1-Q3CRO、CDMO核心标的板块收入加速增长，达660.4亿元（+69.0%）。 图表4：营业收入概况（亿元） 利润端：归母净利润与扣非净利润均持续高速增长。2022年前三季度CRO、CDMO核心标的板块归母净利润177.0亿元（+91.9%），我们预计主要系规模效应带来毛利率稳步提升。此外，由于国内外投融资波动，头部公司金融资产公允价值变动收益和取得股权转让收益略有波动，去除该非经常损益后扣非归母净利润约150.8亿元（+107.4%），持续维持高速增长。 图表5：归母净利润及扣非净利润概况（亿元） 资本开支：产能持续扩张，固定资产与在建工程持续快速提升。2022年前三季度CRO、CDMO核心标的板块固定资产、在建工程持续增长，分别增长至292.7亿元（+62.1%）、150.2亿元（+52.3%）。我们预计主要由于行业需求持续旺盛带来订单饱和，各家企业产能利用率均维持高位，纷纷扩充产能设施以满足大量在手订单，随着大批量产能逐步投产，未来3-5年行业规模有望持续快速增长。 图表6：固定资产及在建工程（亿元） 盈利能力：毛利率稳步提升，净利率及扣非净利率大幅提升：2022年前三季度CRO、CDMO核心标的板块整体毛利率为40.8%（+0.9pp），我们预计主要系规模效应逐步凸显所致。净利率与扣非净利率分别为约26.8%（+3.2pp）与22.8%（+4.2pp），我们预计主要系收入快速增长及管理能力提升带来各项费用稳步下降所致。 图表7：CRO、CDMO核心标的板块毛利率净利率概况 运营能力：盈利能力持续提升，管理费用稳步降低，汇率扰动降低导致财务费用略有降低，研发投入持续加大。CRO、CDMO核心标的板块2022年前三季度销售费用约14.1亿元（+31.1%），销售费用率约2.1%（-0.6pp），管理费用约60.0亿元（+45.6%），管理费用率9.1%（-1.5pp），均略有下降。此外，受汇率波动影响，2022年前三季度财务费用下降至-13.6亿元，财务费用率降至-2.1%（-2.0pp）。2022年前三季度CRO、CDMO板块研发支出快速增长至33.5亿元（+64.6%），研发费用率基本维持不变，约5.1%。 图表8：CRO、CDMO核心标的板块费用率概况 分季度看，单三季度在去年同期高基数下依然维持快速增长，1）2022Q3 CRO、CDMO核心标的板块收入、利润同比增速维持高位，环比持续增长稳定。2020年受疫情影响，CRO、CDMO核心标的板块整体业绩呈前低后高的态势，下半年呈加速恢复态势，2022Q3收入约234.7亿元（+62.4%），创历史新高，主要系大订单交付拉动。2022Q3板块归母净利润58.8亿元（+104.7%），我们预计主要系头部公司投资收益及公允价值变动收益放缓所致 。2022Q3扣非归母净利润55.0亿元（+113.7%），维持持续高速增长。2）2022Q3受汇率收益显著，板块财务费用显著降低。2022Q3财务费用约-6.4亿元（-636.2%）。主要系国内CRO、CDMO公司海外收入较高，汇兑波动带来的收益较大所致。 图表9：CRO、CDMO核心标的板块分季度概况（亿元） 重点公司：百花齐放，头部及特色细分赛道持续亮眼 五类公司增长持续强劲： 1）“端到端、一体化”综合型头部CRO、CDMO：药明康德、康龙化成均持续快速增长，2022Q1-Q3收入增长分别达71.9%及39.6%，而利润端源于：①海外通胀及新产能释放导致成本端上升，导致毛利率略有波动；②二季度国内疫情反复导致临床相关业务运营成本提升；③大订单持续交付，2022Q1-Q3扣非归母净利润增速分别达100.6%及13.6%。 2）特色细分赛道：安评CRO龙头昭衍新药、工具化合物龙头皓元医药及仿制药CRO头部公司百诚医药、阳光诺和2022Q1-Q3收入增速分别为49.0%、39.4%、89.3%及45.2%，我们认为这类公司凭借独特的商业模式，在各自细分赛道壁垒逐步夯实，有望不断快速成长。 3）疫情后时代有望逐步恢复及前端项目导流有望带来加速成长的临床CRO：泰格医药2022Q1-Q3收入增长分别约59.2%，我们预计主要系新冠疫苗项目持续交付所致，我们预计随着疫情逐步常态化，业务有望快速恢复。 4）“小而美”且不断加速成长的优质标的：2022Q2受国内疫情反复影响，整体业务略有扰动，但随着2022Q3疫情常态化后逐步恢复，2022Q1-Q3依然保持了强劲增长，如临床前CRO领域的美迪西2022Q1-Q3收入增长约57.7%，我们预计随着疫情进一步恢复，2022Q4及明年业务有望持续强劲。 5）伴随大订单及后端项目加速延伸的头部CDMO：凯莱英、博腾股份、九洲药业2022Q1-Q3收入增速分别为167.2%、157.0%及45.6%，我们预计主要系大订单或大品种持续放量所致，此外，随着大订单不断交付，其产能占用逐步缓解，我们预计明年非大订单业务有望呈加速增长趋势。 图表10：CRO、CDMO核心标的收入利润概况（亿元） 图表11：CRO、CDMO核心标的收入概况（亿元） 图表12：CRO、CDMO核心标的扣非净利润概况（亿元） 国内集中度：持续提升，2022Q1-Q3前三家收入规模占比升至66.0%。 CRO、CDMO业务为高技术壁垒、人才密集型行业，头部企业凭