医药生物行业2023三季报总结之CRO、CDMO：轻舟正过万重山，底部区域建议积极配置

2023年CRO、CDMO板块三季报完美收关，我们选取具有代表性、市场关注度高的22只CRO与CDMO创新药产业链核心标的分别组成CRO与CDMO板块，对各项指标进行解读，发掘数据背后的行业趋势。 2023Q1-Q3板块受大订单基数、全球投融资波动、汇率等影响，增速略有放缓。 1）头部公司剔除大订单扰动业绩持续强劲：2023Q1-Q3CRO、CDMO收入+1.3%，归母-9.9%，扣非归母-3.0%，其中头部公司药明康德、凯莱英剔除大订单影响后收入增长分别为+23.4%、+24.5%。 2）分季度看，受大订单基数影响，单季度增长出现波动，2023Q3收入-4.6%，归母-16.4%，扣非-11.0%，我们预计随着大订单交付完毕，基数影响逐步消退，表观有望逐步恢复。 3）盈利能力：毛利率稳步提升，净利率及扣非净利率略有下降，2023Q1-Q3 CRO、CDMO核心标的板块整体毛利率为42.2%（+1.4pp），净利率与扣非净利率分别为约23.5%（-2.9pp）与21.4%（-0.9pp）； 4）产能不断落地，新建产能逐步放缓：2023Q1-Q3固定资产+29.5%、在建工程+4.5%，较过去两年逐步放缓。 5）估值历史底部：自2021Q4以来，板块经历地缘博弈、投融资波动、疫情反复、政策扰动等悲观预期持续调整，截止2023年11月12日，2023年核心标的平均PE约32X，较近3年平均PE（ TTM ）折价约56.7%，我们认为目前估值水平处历史较低水平投资建议：轻舟正过万重山，底部区域建议积极配置： 1）CRO：①持续看好临床CRO及仿制药CRO：源于2023H1 CRO板块受国内外投融资环境、不利因素影响较大，因此随着不利因素逐步消退，我们预计板块有望持续快速增长，持续看好临床CRO（泰格医药、普蕊斯、诺思格等）与仿制药CRO（百诚医药、阳光诺和等）投资机会；②建议关注一体化CRO、CDMO及临床前CRO：2023年以来，海外CPI月度数据均低于预期，加息节奏有望逐步放缓，投融资改善预期有望边际向好，海外收入为主的一体化CRO/CDMO（药明康德、药明生物、康龙化成等）及国内临床前CRO（昭衍新药、美迪西、方达控股、泓博医药等）有望迎来估值修复机会； 2）CDMO：①建议重点关注化学大分子CDMO：源于下游单品持续快速放量，化学大分子CDMO如多肽、寡核酸CDMO需求有望快速提升，建议重点关注相关产业链（药明康德、凯莱英、诺泰生物、圣诺生物、昊帆生物、金凯生科等）投资机会。②建议关注小分子CDMO：2022年小分子及大分子CDMO获益于大订单交付，我们预计随着订单逐步交付完毕，高基数或将带来一定季度间波动，但随着前端项目持续向后端延伸，剔除大订单增长有望持续强劲，建议关注头部公司凯莱英、博腾股份、药石科技、皓元医药等。 风险提示事件：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、新药研发失败风险、汇率波动风险、环保和安全生产风险、数据样本存在一定筛选，或与实际情况存在偏差的风险。 轻舟正过万重山，估值处历史低位 我们选取药明康德、康龙化成、泰格医药（方达控股）、凯莱英、昭衍新药、博腾股份、美迪西、九洲药业、药石科技、皓元医药、成都先导、诺泰生物、睿智医药、百诚医药、阳光诺和、和元生物、普蕊斯、博济医药、泓博医药、金凯生科、圣诺生物及诺思格等22只以CRO、CDMO业务为主业的等覆盖创新药研发各个阶段的外包服务核心标的，组成板块进行分析。 图表1：CRO、CDMO板块核心标的2023Q1-Q3数据分析概况（亿元） 估值消化较为充分，2023年核心标的平均PE约32.2X。自2021Q4以来，板块经历地缘政治、投融资波动、疫情反复、政策扰动等悲观预期持续调整，据WIND数据分析，截止2023年11月12日，核心标的PE（ TTM ）约41.0X，较2021年高位的143.7X回落71.5%。此外，据WIND数据分析，2021年1月1日至2023年11月10日板块核心标的近3年平均PE（ TTM ）约74.3X，而据WIND一致预期数据分析，截止2023年11月10日，2023年核心标的平均PE约32.2X，较近3年平均PE（ TTM ）折价约56.7%，我们认为目前估值水平处于历史较低水平。 图表2：CRO、CDMO核心标的估值概况 核心指标：大订单基数、全球投融资波动、汇率等扰动收入利润 收入端：景气持续，2023前三季度CRO、CDMO板块收入稳健增长。 整体来看，源于新冠大订单交付完毕带来同期高基数，以及全球投融资波动带来需求端扰动，2023Q1-Q3CRO、CDMO核心标的板块表观收入增长放缓，达692.0亿元（+1.3%）。 图表3：营业收入概况（亿元） 利润端：归母净利润与扣非净利润略有波动。2023年前三季度CRO、CDMO核心标的板块归母净利润162.9亿元（-9.9%），我们预计主要系国内投融资波动及汇率波动降低导致投资收益及汇兑收益减少所致。此外，去除非经常损益后扣非归母净利润约148.2亿元（-3.0%），增速快于归母。 图表4：归母净利润及扣非净利润概况（亿元） 资本开支：产能持续落地，固定资产快速增长，在建工程增长放缓。2023年前三季度CRO、CDMO核心标的板块固定资产快速增长，在建工程增长放缓，分别增长至386.1亿元（+29.5%）、158.6亿元（+4.5%）。 我们预计主要由于全球投融资扰动带来行业需求出现波动，各家企业产能投放逐步放缓所致。 图表5：固定资产及在建工程（亿元） 盈利能力：毛利率稳步提升，净利率及扣非净利率略有下降：2023年前三季度CRO、CDMO核心标的板块整体毛利率为42.2%（+1.4pp），我们预计主要系毛利率较高的业务占比逐步提升，不可抗力逐步消退所致。 净利率与扣非净利率分别为约23.5%（-2.9pp）与21.4%（-0.9pp），我们预计主要系投资收益及公允价值变动减少及财务费用率提升所致。 图表6：CRO、CDMO核心标的板块毛利率净利率概况 运营能力：费用率略有增加，研发投入持续增长。CRO、CDMO核心标的板块2023年前三季度销售费用约16.9亿元（+9.3%），销售费用率约2.4%（+0.2pp），管理费用约65.9亿元（+5.2%），管理费用率9.5%（+0.4pp）。此外，受汇率波动影响，2023年前三季度财务费用减亏至-9.5亿元，财务费用率升至-1.4%（+0.6pp）。2023年前三季度CRO、CDMO板块研发投入持续增长至38.2亿元（+9.5%），研发费用率升至5.5%（+0.4pp）。 图表7：CRO、CDMO核心标的板块费用率概况 分季度看，受新冠大订单高基数影响，单季度增长出现波动，1）2023 Q3CRO、CDMO核心标的板块收入、利润同比、环比增速出现下降。 2023Q3收入约224.0亿元（-4.6%），主要系大订单交付完毕所致。 2023Q3板块归母净利润49.2亿元（-16.4%），我们预计主要系头部公司投资收益及公允价值变动收益放缓所致。2023Q3扣非归母净利润49.0亿元（-11.0%），维持持续高速增长。2）2023Q3受汇率损益显著，板块财务费用显著降低。2023Q3财务费用约-1.7亿元（+73.8%）。主要系去年同期国内CRO、CDMO公司海外收入较高，汇兑波动带来的收益较大，2023Q3汇率波动降低，汇率收益减少所致。 图表8：CRO、CDMO核心标的板块分季度概况（亿元） 重点公司：行业逐步分化，特色细分赛道表现亮眼 CRO、CDMO核心标的业绩持续强劲： 1）“端到端、一体化”综合型头部CRO、CDMO：药明康德、康龙化成等剔除新冠扰动后均维持快速增长，其中药明康德剔除新冠影响后2023Q1-Q3收入增长达+23.4%，2023Q1-Q3康龙化成收入增长约+15.6%；而利润端源于：①海外运营成本受欧美通货膨胀及处早期投入阶段的影响继续有所提高，带来成本端的压力；②非灵长类动物价格变动导致生物性资产公允价值变动亏损，此外，康龙化成成熟业务的收入和利润维持了快速增长，2023Q1-Q3剔除大分子和细胞与基因治疗服务及CMC服务中海外产能布局的影响后收入约82.06亿元（+15.7%），利润约18.26亿元（+16.3%）。 2）景气度持续的仿制药CRO：百诚医药、阳光诺和2023Q1-Q3收入增速分别为69.7%、39.7%，我们预计主要系仿制药CRO景气持续、高增订单持续交付所致。 3）疫情后时代有望逐步恢复的临床CRO：泰格医药、诺思格、普蕊斯2023Q1-Q3收入增长分别约+4.5%、+12.1%及+35.5%，我们预计主要系①不可抗力因素对SMO业务影响较大，随着不可抗力逐步消退，业务快速恢复；②新冠临床试验项目减少带来整体收入略有放缓。 4）剔除大订单扰动，下游大单品持续放量，有望带动需求恢复的头部CDMO：凯莱英、博腾股份2023Q1-Q3收入增速分别为-18.3%、-41.8%，我们预计主要系大订单交付减少所致，2023Q1-Q3剔除新冠大订单扰动后凯莱英整体收入同比+24.5%，增长持续强劲。此外，源于下游多肽产品需求旺盛，诺泰生物2023Q1-Q3收入实现了+85.6%的高速增长，其中自主产品销售高速增长至4.39亿元（+136%）。 5）受国内投融资扰动较大的临床前CRO：安评CRO龙头昭衍新药及国内临床前CRO龙头美迪西2023Q1-Q3收入增速分别为+24.3%、 -4.6%，我们预计主要系国内投融资扰动所致，随着后续大环境逐步恢复，我们预计公司订单有望逐步企稳。 图表9：2023Q1-Q3CRO、CDMO核心标的收入利润概况（亿元） 投资建议 轻舟正过万重山，底部区域建议积极配置： 1）CRO：①源于2023Q1-Q3CRO板块受国内外投融资环境、不利因素影响较大，因此随着不利因素逐步消退，我们预计板块有望持续快速增长，持续看好临床CRO（泰格医药、普蕊斯、诺思格等）与仿制药CRO（百诚医药、阳光诺和等）投资机会；②2023年以来，海外CPI月度数据均低于预期，加息节奏有望逐步放缓，投融资改善预期有望边际向好，海外收入为主的一体化CRO/CDMO（药明康德、药明生物、康龙化成等）及国内临床前CRO（昭衍新药、美迪西、方达控股、泓博医药等）有望迎来估值修复机会； 2）CDMO：①源于下游单品持续快速放量，化学大分子CDMO如多肽、寡核酸CDMO需求有望快速提升，建议重点关注相关产业链（药明康德、凯莱英、诺泰生物、圣诺生物、昊帆生物、金凯生科等）投资机会。 ②2022年小分子及大分子CDMO获益于大订单交付，我们预计随着订单逐步交付完毕，高基数或将带来一定季度间波动，但随着前端项目持续向后端延伸，剔除大订单增长有望持续强劲，建议关注头部公司凯莱英、博腾股份、药石科技、皓元医药等。 图表10：CRO、CDMO板块部分重点公司分析 风险提示 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险 报告中使用了大量公开资料，可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 新药研发失败风险 新药研发存在不确定性，存在一定研发失败风险。 汇率波动风险 海外业务收入以外币结算，汇率波动可能会对公司收入和利润产生影响。 环保和安全生产风险 随着公司业务规模的逐步扩大，环保及安全生产方面的压力也在增大，可能会存在因设备故障、人为操作不当、自然灾害等不可抗力事件导致的安全环保方面事故的风险。一旦发生安全环保事故，不仅客户可能会中止与公司的合作，且公司将面临着政府有关监管部门的处罚、责令整改或停产的可能，进而严重影响公司正常的业务经营。 数据样本存在一定筛选，或与实际情况存在偏差的风险 我们选取了具有代表性、市场关注度高的几只CRO与CDMO创新药产业链核心标的，数据样本存在一定筛选，或与实际情况存在偏差。