CRO、CDMO行业2022H1分析：基本面依然强劲，估值历史低位，疫情恢复后有望加速成长

【中泰研究丨晨会聚焦】CRO、CDMO行业2022H1分析：基本面依然强劲，估值历 史低位，疫情恢复后有望加速成长 证券研究报告2022年9月20日 今日预览 晨报内容回顾： 欢迎关注中泰研究所订阅号 分析师：戴志锋 执业证书编号：S0740517030004电话： Email： 今日重点>> 【医药】祝嘉琦：CRO、CDMO行业专题7：2022H1分析：基本面依然强劲，估值历史低位，疫情恢复后有望加速成长 【食品饮料-古井贡酒(000596)】范劲松：省内省外双轮驱动，双百亿目标指日可待 研究分享>> 【策略】张文宇：大国科技竞争下的国产替代投资细分机遇有何变化？ 【固收】周岳：绩优磷化工标的，建议积极申购 【医药-鱼跃医疗(002223)】谢木青：子公司引入腾讯战投，急救板块有望进入加速成长期 【食品饮料-周黑鸭(1458.HK)】范劲松：低点已过，拥抱弹性 今日重点 ►【医药】祝嘉琦：CRO、CDMO行业专题7：2022H1分析：基本面依然强劲，估值历史低位，疫情恢复后有望加速成长 2022年CRO、CDMO板块中报完美收关，我们选取具有代表性、市场关注度高的22只CRO与CDMO创新药产业链核心标的分别组成CRO与CDMO板块，对上半年各项指标进行解读，发掘数据背后的行业趋势。 2022H1板块基本面依然强劲，各项指标亮点频频。受地缘博弈、投融资波动、转移趋势、疫情反复等影响，板块估值重回历史低位，但2022年上半年板块基本面依然强劲：1）业绩持续高增：2022H1CRO、CDMO收入+66.0%，归母净利润+73.6%，经调整None-IFRS归母净利润+79.9%，在同期高基数下依然呈高速增长态势，全球市占率升至13.1%（+4.2pp）；2）项目转移持续：国内CRO、CDMO核心标的项目总数占全球研发管线比例提升至25.3%（+2.3pp）；3）运营效率持续提升：半年度CRO平均人效增至28.8万元/人（+8.8%）。4）产能扩张持续：源于行业需求持续旺盛，固定资产+46.2%、在建工程+71.1%；5）集中度不断提升：前三家占比升至55.3%（+4.2pp）。细分来看，CDMO加速成长，CRO疫情反复下依然快速增长。1）小分子CDMO：源于大订单持续交付、商业化项目不断落地、产能利用率及运营效率快速提升，2022H1小分子CDMO收入 +118.6%。板块项目+15.3%，其中临床早期项目+25.5%，占全球比重50.7%（+5.9pp）；2）大分子CDMO：持续高增态势凸显，2022H1收入+56.4%，项目上后端延伸趋势显著，商业化项目+250%，临床前项目+40.4%，占全球比重12.0%（+3.0pp）；3）临床前CRO：受2022Q2国内疫情反复及高增订单持续释放影响，2022H1收入+32.5%，占全球比重18.9%（+3.4pp）；4）临床CRO：疫情扰动下持续强劲，2022H1收入+46.0%，我们预计疫情常态化后有望快速恢复。 投资建议：长坡厚雪的优质赛道，一体化平台“前端导流+后端延伸”商业模式加速收获，持续看好：1）疫情后时代持续恢复及前端项目导流有望带来加速成长的临床CRO：泰格医药、诺思格、普蕊思；2）性价比较高的“端到端、一体化”综合型CRO、CDMO：药明生物、药明康德、康龙化成等；3）特色细分赛道头部公司：昭衍新药、百诚医药、阳光诺和、皓元医药、药石科技等；4）不断快速成长或底部反转的“小而美”标的：美迪西、诺泰生物、成都先导等；5）伴随大订单及后端项目加速延伸的头部CDMO：凯莱英、博腾股份等。 风险提示事件：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、新药研发失败风险、汇率波动风险、环保和安全生产风险、数据样本存在一定筛选，或与实际情况存在偏差的风险摘要选自中泰证券研究所研究报告：《CRO、CDMO行业专题7：2022H1分析：基本面依然强劲，估值历史低位，疫情恢复后有望加速成长》 发布时间：2022年9月20日 报告作者：祝嘉琦中泰医药首席S0740519040001 ►【食品饮料-古井贡酒(000596)】范劲松：省内省外双轮驱动，双百亿目标指日可待 加快新兴产业布局，省内呈现消费升级趋势。随着安徽省内加速固定资产投资、承接长三角产业转移、布局新能源汽车发展，全省社会消费零售总额自2016年以来连续跨越多个千亿级台阶，由1.27万亿元提升至2.15万亿元，五年复合增长率为11.1%；人均GDP从4.91万元增长到7.03万元，CAGR高达9.4%；人均支配收入从2.2万元增长到3.15万元；人均消费支出从2.2万元增长到3.15 万元；经济拉动表现良好，带动省内白酒主流价格带的持续升级。省内主流价格带由2017年的 120-200元价格带提升至200-300元价格带，同时加速培育300元以上次高端价格带；省内白酒市 场扩容，徽酒品牌享受消费升级红利。目前安徽省内白酒市场规模约为350亿，我们预计在产业升 级的不断推动下，白酒市场规模将持续扩大，我们预计在2024年省内白酒市场规模将达到400亿； 2021年省内三大龙头合计市占率提升到52%，龙头的品牌和规模优势促进其快速放量，瓜分市场；我们预计徽酒三杰古井贡酒、迎驾贡酒、口子窖在马太效应的影响下，将持续享受消费升级带来红利，未来随着白酒市场加剧分化，省内龙头企业市场份额将持续提升。 全国化进程加速重启，省外市场增量强劲。古井早在2015年就迈出过全国化征程，2020年公司重启全国化进程，吸取此前经验，分别在品牌、产品以及渠道方面深度改革，随着公司品牌价值持续提升、产品矩阵逐步完善；首先公司在品牌方面加大投入，冠名《2022年中国诗词大会》，彰显品牌价值与韵味；产品方面瞄准次高端白酒市场，通过高渠道利润实现产品的快速覆盖，避免与低价产品进行价格厮杀；渠道方面采取因地制宜的渠道政策，提供厂家主导深度分销、1+1厂商模式等多种选择，同时复制三通工程实现深度分销，通过与当地实力大商合作，渠道利润方面优于竞品，经销商推力足，省外高地市场不断涌现；古井在全国化进程中选择以安徽省为基地市场，从辐射周边开始，首先在江苏市场实现放量，作为古井省外重点市场之一，我们预计随着古井品牌势能的不断突破，未来江苏省仍是古井在全国化进程中的重点市场之一；其次，公司在2010年就曾进军河南市场，2021年河南市场贡献重要销量，我们认为伴随着古20在河南市场的成功，古井品牌形象不断被拉升，公司随之通过古5、古8、古16三款产品在河南市场实现放量，我们预计未来古井河南市场规模将不断提升，领衔古井全国化征程； 渠道深耕细作，产品结构布局完善。古井在渠道方面提前布局，经过多年深耕细作，品牌已经进入收获期，在渠道管控方面采取深度分销模式，渠道更加扁平，经销商在一定程度上偏向于配送商。采取以厂家为主导的“1+1”的深度分销模式，厂家负责制定销售策略以及指导市场建设，经销商负责打款、配送等基础工作，相对于其他经销商模式来说，古井在渠道管控方面有较高的话语权，对厂家的依赖较小，同时对市场变化的敏感程度更高，信息更新更及时，管理效率也更高；古井在2010年开始在省内重点推广“三通工程”，通过“小区域高占有”政策，在选定的区域内集中资源，建立规划、执行、督导三位一体的执行体系，通过精细化的网点建设和核心消费者意识的培养，构建渠道和消费者的良性互动，达到产品陈列面最大化、推荐率最大化、消费者指名购买率最大化；在产品布局方面，古井通过古5、古8卡位省内主流价格带，古16、古20向上突破放量，古8作为中高端价格带大单品，省内在战略、渠道、费用投放以及价格管理方面有较强的优势。随着省内消费升级的延续，合肥市场引领全省白酒消费，未来省内主流价格带的持续提升，叠加古井省内知名度，我们预计古8在省内仍有较大的放量空间。古20作为古井全国化进程中战略大单品，省外 围绕团购渠道布局，在白酒次高端价格带扩容趋势与公司执行的严格渠道管控措施下，古20丰厚 的渠道利润伴随古井的品牌优势，经销商在卖货意愿上表现积极，我们认为未来古20将实现持续放量。 盈利预测及投资建议：收入端，我们预计2022-2024年年份原浆系列收入增速分别为25.0%/22.0%/20.0%；费用端来看，我们通过对比可比公司的促销费用计提模式发现，古井贡酒在对经销商折扣促销政策以及会计费用计提方面与其他酒企有一定差异，成为公司高销售费用率最重要的原因之一，古井的费用处理模式在还原公司真实的营业收入的同时，抬高了销售费用方面的成本。导致公司在销售费用率上较可比公司存在较大优化空间，但统一可比公司的促销方式后，我们发现公司的销售费用率较可比公司并未存在巨大差距。在费用率管控方面，我们认为随着公司收入规模效应的不断显现，费用投放更加高效，未来各项费率将呈现下行趋势，我们认为未来几年在规模效应下，在综合促销费和广告费方面将呈现下行趋势，整体销售费用率稳中有降，预计2022-2024年销售费用率分别为30.2%、29.5%、29.0%。维持业绩预测，预计2022-2024年营收分别为162/193/227亿元，同比增长22%/19%/17%，归母净利润分别为30/39/50亿元。 风险提示：新冠疫情反复，白酒消费增长不及预期；原材料涨价，成本增加，导致收益不及预期；食品安全风险；省外市场拓展不及预期；省内消费升级不及预期或竞争加剧风险；产业调研数据或因调研样本不足或数据获取方法存在缺陷等问题导致结果与行业实际情况存在偏差的风险。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《古井贡酒(000596)：省内省外双轮驱动，双百亿目标指日可待》发布时间：2022年9月20日报告作者：范劲松中泰食品饮料首席 S0740517030001何长天中泰食品饮料分析师S0740522030001 研究分享 ►【策略】张文宇：大国科技竞争下的国产替代投资细分机遇有何变化？ 投资要点 以史为鉴，大国竞争往往演变成科技竞争，或引发新一轮周期性科技井喷 从科技发展的历史来看，大国之间的竞争往往可能从军备竞赛演变为科技竞争；即军备竞赛或带动相关研发投入，进而拉动科技发展。纵观过去科技革命的主要成果，往往是在大国博弈的背景下产生：奥斯曼土耳其对欧洲基督教的航路封锁与不断扩张，倒逼了大航海与第一次科技革命；英德竞争与一战烽火下，铁路、电力、电话蓬勃发展；二战同盟国与轴心国的武器竞争促生了计算机、航天火箭、喷气式飞机等科技成果；美苏冷战下的科技竞争引发了以互联网为代表的第四次科技革命。当今世界经济发展受到疫情冲击产生“不规则”的经济复苏，以俄乌代表的地缘动态逐渐影响全球经济发展格局，百年未有之大变局加速演进。反观我国，经济迈向高质量发展的转型中，不断提高对科技创新的支持力度。以5G、人工智能、新能源技术为代表的新一轮科技革命和产业变革突飞猛进。从国家发展角度看，科技对国家经济社会发展的“乘数”效应逐渐放大，其带动的产业变革也推动国际地位和国际关系不断调整，未来中国的发展道路可谓挑战与机遇并存。 大国科技竞争加剧，倒逼国内国产替代进程加速 美国贸易代表办公室(USTR)在9月2日的声明中表示，目前由于收到受益于关税行动的美国国内行业代表继续执行的申请，关税行动并未终止，USTR将对关税行动进行复审。同时，美国近期通过的《2022芯片与科学法案》和《国家生物技术和生物制造计划》也均表明美国将从芯片半导体、生物科技等领域与中国展开科技竞争。其中，“美国芯片法案”为美国半导体行业和企业发展提供共计2800亿美元支持的同时遏制芯片厂商在华投资，而在我国晶圆厂资本开支和扩产力度加大的情况下，IC设备、零部件、材料国产化的支持力度或进一步提升；“生物技术和生物制造计划”也剑指中国等战略竞争对手，意图通过国内强大供应链减少在相关领域对国外的依赖，巩固美国在相关产业的领导地位。9月14日美国参议院外交委员会通过的“台湾政策法案”加剧了中美大国博弈下的科技竞争。 伴随此前市场预期的中美关税豁免未及预期，叠加美国