贵金属周报：经济数据对贵金属形成扰动，白银现货相对黄金短缺

【中信期货贵金属】经济数据对贵金属形成扰动，白银现货相对黄金短缺——周报20220918 大宗商品策略研究团队 郑非凡 从业资格号：F03088415投资咨询号：Z0016667zhengfeifan@citicsf.com 杨力 从业资格号：F3039855投资咨询号：Z0013210yangli@citicsf.com 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 贵金属期货策略：仍需等待新信息，关注金银比逻辑变化 品种 周观点 中线展望 贵金属 市场逻辑：鹰派吹哨人美国前财长萨摩斯提出，为表达美联储公信力，建议选择加息100bp。这使得美联储联邦基金利率期货加息100bp的预期短期大幅上升。此外美国经济数据短期出现韧性扰动，使得远期抗通胀利率上行，贵金属本周大幅下挫。由于人民币贬值，以及周五对于100bp预期下降，重新使得贵金属企稳。我们认为美国消费数据韧性来自于前值修正（0至-0.4%），以及其值为名义数值未考虑通胀的扰动，因此未来经济压力仍将使贵金属获得配置意义当前通胀预期重新回落，关注实际利率顶点，以及通胀和经济指标变化的新信息。此外，关注白银现货相对黄金的短缺，这使得近期金银比无视宏观定价走弱，该趋势是否持续，仍待观察。指标数据变化：见后页表格总结操作策略：贵金属低位多单少量持有，关注白银相对黄金价格强势的持续性。风险提示：1.美国货币政策变化2.地缘风险发酵 震荡 金银比逻辑变化：白银现货相对黄金短缺，库存大幅下降 我们曾在二季度推荐，关注金银比与通胀预期的反向相关性，取 得良好效果。但9月我们发现，白银相对黄金明显坚挺，之前负 9月初开始，金银比与通胀预期负相关减弱 相关性减弱，显示白银相对黄金的宏观属性估值能力减弱。 我们发现，伦敦金银协会以及Comex白银库存从去年12月开始大幅下降，远低于近五年数值，而Comex白银库存也跌落至疫情前位置，这或显示，白银库存充裕受宏观定价影响减弱。此外我们尝试建立金银相对短缺指数，尽管当前该指数尚未平滑完善，但也显示9月以来白银相对黄金明显短缺，这或显示出了为何宏 97 92 87 82 77 72 2022/032022/042022/052022/062022/072022/08 3.10 金银比（左轴） 通胀预期：盈亏平衡通胀率（右轴） 2.92 2.74 2.56 2.38 2.20 观定价金银比出现失效。 金银比下降，白银现货短缺程度相对黄金上升 金银比 金银相对短缺指数 白银库存大幅下降 1200000千盎司 LBMA:库存:白银:当月值 COMEX：银库存-月（右轴） 400000000 985 942 1140000 370000000 91-1 1080000 340000000 87-4 1020000 310000000 84-7 960000 280000000 80 2022-06-192022-07-192022-08-18 -10 900000 2018/032018/112019/072020/032020/112021/072022/03 250000000 贵金属：关注实际利率高点，以及白银相对黄金的稀缺 鹰派吹哨人美国前财长萨摩斯提出， 黄金ETF持仓下行黄金价格与实际利率 SPDR黄金ETF持仓价值：百万美元（右轴） 为表达美联储公信力，建议选择加息 SPDR黄金ETF持仓量：吨（左轴） 2100美元/盎司Comex黄金期货收盘价（左轴） %-1.5 100bp。这使得美联储联邦基金利率 1300 90000 2000 美国10年期国债实际收益率-逆序（右轴） -0.9 期货加息100bp的预期短期大幅上升，1200 同时美国经济数据短期出现韧性扰动， 1100 使得贵金属本周大幅下挫。但由于人 80000 70000 1900 1800 -0.3 0.3 民币贬值，以及周五对于100bp预期下降，重新使得贵金属企稳。我们认为美国消费数据韧性来自于前值修正 （0至-0.4%），以及其值为名义数值未考虑通胀的扰动，因此未来经济压力仍将使贵金属获得配置意义，关注实际利率顶点，以及通胀和经济指标变化的新信息。 1000 900 白银ETF持仓下行 SLV白银ETF持仓量：吨（左轴） 2021/082021/112022/022022/052022/08 SLV白银ETF持仓价值：百万美元（右轴） 23000 21000 19000 60000 50000 19000 16250 1700 1600 通胀预期回落，金银比负相关转正 2022/022022/042022/062022/08 金银比：海外（左轴） 通胀预期：10年期（右轴） 99 95 91 87 0.9 1.5 3.1 2.9 2.8 此外，关注白银现货相对黄金的短缺，17000 这使得近期金银比无视宏观定价走弱，15000 13500 83 1075079 2.6 2.5 该趋势是否持续，仍待观察。 13000 800075 2.3 2021/082021/112022/022022/052022/08 2022/062022/072022/082022/082022/09 贵金属一周市场情况：美国加息预期变化，但国内价格坚挺 黄金 单位 最新一周 上一周 周度环比变化量 周度环比变化率 沪金 元/克 383.60 389.46 -5.86 -1.50% comex黄金 美元/盎司 1684.50 1719.40 -34.90 -2.03% 沪金基差 元/克 1.17 -0.07 1.24 -1771.43% 内外价差 元/克 5.34 4.84 0.50 10.37% COMEX黄金库存 吨 872.30 885.09 -12.80 -1.45% SPDRETF持有量 吨 960.85 968.15 -7.30 -0.75% CFTC黄金投机净多仓 张 97344.00 103857.00 -6513.00 -6.27% 美债收益率-10年 % 3.45 3.29 0.16 4.86% 美元指数 点 96.07 95.12 0.95 1.00% 美国抗通胀债券利率-10年 % 1.07 0.88 0.19 21.59% 美国10年期盈亏平衡利率 % 2.38 2.41 -0.03 -1.24% 金银比 点 86.86 93.28 -6.41 -6.88% 标普500指数 点 3873.33 4006.18 -132.85 -3.32% VIX波动率指数 % 26.30 23.61 2.69 11.39% 美元指数 点 109.66 109.67 -0.01 -0.01% 白银 单位 最新一周 上一期 周度环比变化量 周度环比变化率 沪银 元/千克 4362.00 4253.00 109.00 2.56% comex白银 美元/盎司 19.62 18.46 1.16 6.29% 基差 元/克 8.00 -13.00 21.00 -161.54% 内外价差 元/克 -42.62 124.70 -167.32 -134.18% COMEX白银库存 吨 10282.39 10425.47 -143.08 -1.37% SPDRETF持有量 吨 14859.34 14542.67 316.67 2.18% CFTC白银投机净多仓 张 -4640.00 -12784.00 8144.00 -63.70% COMEX白银库存 公斤 10282.39 10425.47 -143.08 -1.37% iShare白银持有量 吨 14859.34 14542.67 316.67 2.18% 金银比价 点 86.86 93.28 -6.41 -6.88% 尽管货币收紧，但衰退预期加强，贵金属维持震荡格局 更新两个重点数据：通胀的期限结构和实际利率的期限结构。（1）从近三个月的通胀期限结构看，短端大于长端，显示整体通胀调控仍任重道远；（2）从近三月构成看，7月相比6月下移，8月却再次上移，显示8月通胀数据当前看可能并不乐观；（3）从实际利率期限结构看，8月短端上移，显示加息预期，但长端大幅回落，显示衰退预期近三月不断加强。 近日鹰派吹哨人美国前财长萨摩斯提出，为表达美联储公信力，建议选择加息100bp，使贵金属承压。这使得14日美联储联邦基金利率期货加息100bp的预期从0上升至25%，15日回落至20%。但考虑到通胀的韧性和持久性，短期内贵金属很难形成大幅反弹行情，除非通胀再度形成明确反转，或者加息幅度难以企及通胀上涨幅度。 通胀预期期限结构：7月相比6月下移，8月重新向上 美国实际利率期限结构：显示衰退 5%2022年6月2022年7月 2022年8月2021年8月 4 4 3 3 2 312213039485766758493102111120 % 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 -2.5 -3.0 2022年6月 2022年7月 2022年8月 2021年8月 312213039485766758493102111120 本周通胀数据使得市场加息预期大幅 市场加息预期大幅升温 升温。由于8月CPI数据回落不及预期、 % 未来加息预期大幅升温 加息次数周度环比（右轴） 市场隐含利率2022年9月议息会议 % 2022/9/16 次（25bp) 美联储加息预期观测：通胀数据使加息预期大幅升温  8月零售环比增长，市场隐含9月利率由3.06%跳升至3.14%，目前市场预期加息80bp左右，已排除50bp并新增100bp可能。在此之下，国债收益率曲线较上周整体上移且倒挂加深，TIPS收益率曲线短端继续抬升，经济预期与流动性继续承压。 3.14 3.18 3.13 3.08 3.03 2.98 2.93 2.88 2022-08-162022-08-262022-09-052022-09- 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2022/9/9 4.3 4.44.54.54.44.3 4.24.1 3.8 4.03.9 3.1 2022/8/19 2022/092022/122023/032023/062023/092023/12 2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 9月美联储行动或将符合市场主流预 美国国债收益率曲线倒挂加深美国TIPS收益率曲线上移 期。尽管前期美联储发言中提出加息风险的两面性并导致市场加息预期短暂犹豫，但是美联储发言仍然以侧重缓解通胀的鹰派措辞为主，同时8月通胀数据使联储加息边际走缓可能性基本消退，本次议息会议中美联储行 2022-09-162022-09-15 %2022-09-092022-08-19 4.2 4.0 3.8 3.6 3.4 3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 2022-09-162022-09-15 % 2022-09-092022-08-19 1.60 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 动或再度符合市场主流预期。 2.2 1月期3月期1年期3年期7年期20年期 0.00 2年期5年期7年期10年期20年期30年期 美国消费：零售消费数据或显示出行疲软与消费降级 美国零售环比上升动能较缓。美国8月零售总计环比增长0.3%，小幅超出 预期，7月环比增速下修至-0.4%。由于7月份的下修，8月零售仅增长意味着勉强“收复失地”；除汽车零售环比下降0.3%，主要受到加油站消费回落带动。开学季使得其余细分对零售进行支撑：8月服装与体育用品、日用品商场零售环比增长约0.5%。 调整零售8月环比增