固定收益主题报告：2023年以来哪些城投发债资金用途放宽？

固定收益主题报告 证券研究报告 2023年5月25日 2023年以来哪些城投发债资金用途放宽？ 我们在《4月城投债发行监管跟踪》中指出，城投发债资金用途今年以来呈现小幅松绑的态势。本文进一步对发债资金用途放宽的城投主体进行分析。 1、总体情况：2023年4月城投“借新还旧债”占比降至2022年以来最 低值。2023年4月发行的438只城投公募债中，“只用于债券借新还旧”的城投债发行数量占比较3月下降7.0pct，至58.0%，为2022年以来最低。“可用于偿还有息债务但不用于项目建设和补流”的城投债发行数量占 比继续回升，相比3月上升5.6ct，至29.0%。“可用于项目建设或补流”的债项占比相比3月上升2.6pct，至13.0%。银行间发债资金用途的放松比交易所更加明显。 2、哪些城投发债资金用途放宽？筛选思路：选取2022年发债资金用途几乎只用于“借新还旧”（占比95%以上），2023年（1-4月）放宽至可以“偿还有息负债”或“项目建设或补流”的主体。由于企业债和“贴标 债”（包括绿色债、科创债、碳中和债、项目收益票据等）与项目对应，募集资金用途大部分用于项目建设，不代表普通债的审核口径，在筛选时进行剔除。 我们共筛选出2023年以来发债资金用途放宽的城投主体30家，包括天津 城市基础设施建设投资集团、天津轨道交通集团、昆山创业控股集团、海安开发区建设投资、南通沿海开发集团等。 （1）从区域来看，江苏、浙江、天津三省分布最多，分别为7家、5家和4家，合计占比超50%。四川、山东、福建等也有一定分布。从城市的角度，天津数量遥遥领先（4家），南京、宁波、嘉兴、潍坊各有2家主体。（2）从层级来看，集中于市级平台，占比56.7%。（3）从评级来看，中高评级主体占比最高，AA+及以上合计占86.7%。 池光胜分析师 SAC执业证书编号：S1450518100003 chigs@essence.com.cn 陈雨田分析师 SAC执业证书编号：S1450521070001 chenyt4@essence.com.cn 相关报告城投监管政策十三年变迁 2021-11-19 （2008-2021）地方政府隐性债务专题（一）：隐债的界定与监管变 2022-1-15 迁地方政府隐性债务专题 2022-1-25 （二）：重温隐债化解的三个经典案例地方政府隐性债务专题 2022-2-1 （三）：全面解析特殊再融资债城投整合深度解析：细分模 2022-8-8 式与投资机会——城投整合系列一 如何看待城投发债资金用途放宽？主体发债资金用途的放宽主要有两种情形：（1）受益于区域债务率颜色降档、主体隐债清零，部分城投发债限制有自然松绑的趋势。如去年化债较为积极的江苏也是发债资金用途放宽相对明显的省份。（2）少数偿债压力稍大的区域或主体获得发债资金监管方面的定向调整。典型是天津，共4家城投发债资金用途由“借新还旧”放松至“可偿还有息负债”。总体来看，募集资金用途放宽的主体以情形一为主，发债审核口径无大的改变。在隐债“遏增化存”基本原则保持稳定的情况下，我们预计城投发债监管大概率将保持稳定，对红橙区域或隐债主体的限制可能难以大幅打开。但对区域颜色降档或隐债清零的主体，随着交易所和协会数据更新，有望观察到用途的松绑，有助于这类主体高成本融资渠道的置换。 风险提示：只统计公募债可能无法反映监管全貌；发行对批文的反映存在滞后；数据统计口径和处理偏差；信用风险超预期等。 内容目录 1.数据口径说明3 2.总体情况：4月城投“借新还旧债”占比降至2022年以来最低值3 3.哪些城投发债资金用途放宽？4 4.如何看待部分城投发债资金用途放宽？6 图表目录 图1.2023年4月，“借新还旧债”发行数量占比继续回落（%）3 图2.2023年4月，银行间“借新还旧债”占比下降更明显（%）4 图3.2023年1-4月，发债资金用途放宽的主体省份分布（家）5 图4.2023年1-4月，发债资金用途放宽的主体城市分布（家）5 图5.发债放宽的主体中，市级平台占比最高（%）5 图6.发债放宽的主体以中高评级为主（%）5 表1：公式提取“募集资金用途”与实际存在偏差的案例3 表2：2023年以来发债资金用途放宽的城投主体（部分）6 表1：江苏隐债化解较为积极，是2022年提及完成化债任务地级市数量最多的省份6 1.数据口径说明 对城投债募集资金用途的跟踪一般基于Wind公式“募集资金用途”，但公式抓取数据存在不完整性，例如较多提取为“偿还有息债务”的债项，有息债务通常在募集说明书中存在进一步的列表说明，很多实为“偿还到期债券”，只基于公式提取结果可能低估“借新还旧债”的 占比。我们通过逐一人工核对的方式，对Wind界定为“偿还有息债务”的债项做进一步查找，重分类其中属于“偿还到期债券”的类型。 由于私募债信息披露不全，本报告暂只考虑公募债。 发行起始日 证券简称 募集资金用途（Wind公式提取) 募集资金用途（手动调整后) 2023-01-30 23 鼎兴实业MTN001 本期发行金额为人民币4.5亿元,募集资金拟全部用 偿还到期债券（21鼎兴实业PPN001)偿还到期债券（22江宁城建SCP003)偿还到期债券（21镇江城建MTN001)偿还到期债券（16南京新港MTN003) 2023-01-30 23 江宁城建SCP001 于偿还发行人有息债务发行人本期超短期融资券募集资金5亿元,将全部用 2023-01-19 23 镇江城建CP002 于偿还发行人有息负债本期短期融资券发行规模为人民币5亿元,本期短期 2023-01-18 23 南京新港MTN001 融资券募集资金用于偿还发行人本部的有息债务发行人本期中期票据发行金额为7亿元,全部用于偿还发行人有息债务本金 表1：公式提取“募集资金用途”与实际存在偏差的案例 资料来源：Wind,安信证券研究中心 2.总体情况：4月城投“借新还旧债”占比降至2022年以来最低值 我们在2023年5月16日发布的报告《4月城投债发行监管跟踪》中指出，4月城投发债资 金用途继续小幅松绑。2023年4月发行的438只城投公募债中，“只用于债券借新还旧”的 城投债（简称“借新还旧债”）发行数量占比较3月下降7.0pct，至58.0%，为2022年以来 最低值。“可用于偿还有息债务但不用于项目建设和补流”的城投债发行数量占比继续回升，相比3月上升5.6ct，至29.0%。“可用于项目建设或补流”（简称“补流债”）发行数量占比相较2023年3月上升2.6pct，至13.0%。 图1.2023年4月，“借新还旧债”发行数量占比继续回落（%） 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 只用于债券借新还旧 可用于偿还有息债务但不用于项目建设和补流 可用于项目建设或补流 58.0% 29.0% 13.0% 2022.12022.32022.52022.72022.92022.112023.12023.3 资料来源：Wind,安信证券研究中心 银行间市场发债资金用途放松更加明显。2023年4月，银行间“借新还旧债”发行数量占比下降7.3pct，至57.8%;“补流债”发行占比提升2.3pct，至12.5%。交易所“借新还旧债”发行数量占比下降3.8pct，至60.5%；“补流债”占比提升4.1pct，至18.4%。总体看两市“借新还旧债”占比趋近，交易所“补流债”占比（主要来自“贴标债”发行更多）更高。 图2.2023年4月，银行间“借新还旧债”占比下降更明显（%） 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 只用于债券借新还旧（银行间） 可用于项目建设或补流（银行间）只用于债券借新还旧（交易所）可用于项目建设或补流（交易所） 2022.12022.32022.52022.72022.92022.112023.12023.3 资料来源：Wind,安信证券研究中心 3.哪些城投发债资金用途放宽？ 筛选思路：选取2022年发债资金用途几乎只用于“借新还旧”，2023年（1-4月）放宽至可以“偿还有息负债”或“项目建设或补流”的主体。 （1）由于个别主体在2022年年末开始出现发债资金用途放宽，“借新还旧债”的比重虽不是100%但高度接近100%，我们选取2022年“借新还旧债”发行占比95%以上的主体，且要求发行总数至少两支。（2）企业债和“贴标债”（包括绿色债、科创债、碳中和债、项目收益票据等）发行与项目对应，募集资金用途大部分用于项目建设，不代表普通债的审核口径，进行剔除。 按照上述标准共筛选出2023年以来发债资金用途放宽的城投主体30家。包括天津城市基础设施建设投资集团、天津轨道交通集团、昆山创业控股集团、海安开发区建设投资、南通沿海开发集团等。 （1）从区域来看，江苏、浙江、天津三省分布最多，分别为7家、5家和4家，合计占比超50%。四川、山东、福建等也有一定分布。从城市的角度，天津发债资金用途放宽的主体数量遥遥领先（4家），南京、宁波、嘉兴、潍坊各有2家主体分布。 （2）从平台层级来看，发债资金用途放宽的主体集中于市级平台。筛选出的主体中，省、地市、区县各占3.3%、56.7%、40.0%。 （3）从评级来看，中高评级主体占比最高。筛选出的主体中，AAA、AA+、AA各占36.7%、50.0%、13.3%。 图3.2023年1-4月，发债资金用途放宽的主体省份分布（家） 主体数 8 7 6 5 4 3 2 1 0 江苏浙江天津四川山东福建北京重庆新疆河南山西上海 资料来源：WIND，安信证券研究中心 备注：筛选标准为2022年发债资金用途几乎只用于“借新还旧”（95%以上），2023年放宽至可以“偿还有息负债”或“项目建设或补流”的主体。 图4.2023年1-4月，发债资金用途放宽的主体城市分布（家） 主体数 5 4 3 2 1 0 天南宁 津京波 嘉潍成昆 兴坊都山 海南漳 安通州 邹北重克龙常城京庆拉岩州 玛依 濮晋永靖上阳城康江海 资料来源：WIND，安信证券研究中心 备注：筛选标准为2022年发债资金用途几乎只用于“借新还旧”（95%以上），2023年放宽至可以“偿还有息负债”或“项目建设或补流”的主体。 图5.发债放宽的主体中，市级平台占比最高（%）图6.发债放宽的主体以中高评级为主（%） 省AA 3.3% 区县 40.0% 13.3% AAA 36.7% 地市 56.7% AA+50.0% 资料来源：WIND，安信证券研究中心 备注：筛选标准为2022年发债资金用途几乎只用于“借新还旧”（95%以上），2023年放宽至可以“偿还有息负债”或“项目建设或补流”的主体。 资料来源：WIND，安信证券研究中心 备注：筛选标准为2022年发债资金用途几乎只用于“借新还旧”（95%以上），2023年放宽至可以“偿还有息负债”或“项目建设或补流”的主体。 2022年公募债发行数量 2023年1-4月公募债发行数量 主体 省份 只用于债券借新还旧 可用于偿还有息负债但不涉及项目建设或补流 可用于项目建设或补流 发行总数 借新还旧债占比 只用于债券借新还旧 可用于偿还有息负债但不涉及项目建设或补流 可用于项目建设或补流 发行总数 借新还旧债占比 天津城市基础设施建设投资集团有限公司 天津 114 1 0 115 99% 21 16 1 38 55% 天津轨道交通集团有限公司 天津 13 0 0 13 100% 0 8 0 8 0% 天津泰达投资控股有限公司 天津 11 0 0 11 100% 5 3 0 8 63% 昆山创业控股集团有限公司 江苏 11 0 0 11 100% 2 1 0 3 67% 海安开发区建设投资有限公司 江苏 9 0 0 9 100% 0 2 0 2 0% 南通沿海开发集团有限公司 江苏 8 0 0 8 100%