首次覆盖报告：中药贴膏剂龙头，普药高质量发展

中药贴膏剂龙头，普药高质量发展 羚锐制药（600285.SH）首次覆盖报告 核心结论 证券研究报告 公司深度研究|羚锐制药 2022年09月17日 公司评级买入 股票代码600285.SH 中药贴膏剂龙头。公司为鄂豫皖革命老区和全国橡胶膏剂药业中首家上市公 司，成立三十多年来，已成为中药贴膏剂龙头企业，产品覆盖骨科、儿科、 前次评级-- 评级变动首次 心脑血管、皮肤科、麻醉科等多个科室，品类丰富、优势突出。2021年， 公司发布股权激励计划，业绩考核指标为以2020年扣非归母净利润为基数 2021-2023年增长率分别不低于20%/44%/65.6%，未来成长可期。 产业政策红利不断释放，骨科贴剂行业迎来发展良机。近年来国家各部委等密集发布各类政策，支持中医药的传承创新发展，中药行业有望蓬勃发展。受益于未来5-10年中国老龄化快速加重，骨科贴剂市场因慢病高发而扩容 产品品类结构丰富，“两只老虎”提价空间仍在。骨科类产品品牌优势突出近五年持续加速增长，其中独家产品通络祛痛膏主治骨关节病，药理作用针对性强，通过扩大终端覆盖和组合销售等，有望延续稳健增长；“两只老虎牌普药系列产品极具性价比，围绕“保存量、扩增量、提质量”的高质量发展要求，通过提价、加强专业推广和渠道扩张等，打造老虎膏品类领导品牌心脑血管等慢病产品辨证施治、标本兼顾，通过优化营销渠道、强化循证研究等，实现平稳增长。同时公司为国内唯一骨架型芬太尼透皮贴剂生产厂家 营销体制改革持续深化，创新研发体系日趋成熟。公司于2012年和2019年开启两次营销改革，通过扩充销售队伍、拓宽销售渠道、完善营销策略、整合营销资源等，实现了营销模式的转型升级。公司重点关注传统橡胶膏剂的技术改进和化药贴剂等新技术平台的产品开发，研发创新能力不断强化。 盈利预测及投资建议：预计2022-2024年归母净利润4.46/5.23/6.29亿元，同比增长23.3%/17.3%/20.1%，对应EPS0.79/0.92/1.11元。考虑到公司具有较强的品牌价值和营销改革带来的渠道优势，给予2022年20xPE，对应目标价格15.72元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：政策调整风险、成本波动风险、研发创新风险 核心数据 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 2,332 2,694 3,050 3,449 3,998 增长率 8.1% 15.5% 13.2% 13.1% 15.9% 归母净利润(百万元) 325 362 446 523 629 增长率 10.5% 11.1% 23.3% 17.3% 20.1% 每股收益（EPS） 0.57 0.64 0.79 0.92 1.11 市盈率（P/E） 20.38 18.35 14.88 12.68 10.55 市净率（P/B） 2.9 2.9 2.6 2.3 2.0 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 当前价格11.69 近一年股价走势 羚锐制药中药Ⅲ沪深300 50% 38% 26% 14% 2% -10% -22% 2021-092022-012022-05 分析师 吴天昊S0800520080002 13262686562 wutianhao@research.xbmail.com.cn 联系人 丁健行 19921317891 dingjianxing@research.xbmail.com.cn 相关研究 索引 内容目录 投资要点5 关键假设5 区别于市场的观点5 股价上涨催化剂5 估值与目标价5 羚锐制药核心指标概览6 一、羚锐制药：中药贴膏剂龙头7 1.1公司概况：秉承大别山精神，打造中国外用制剂领导品牌7 1.2股权架构：股权结构分散，业务条线清晰8 1.3财务指标：经营业绩增长稳健，抗风险能力持续增强9 1.4股权激励：双层考核，确保公司发展战略和经营目标的实现12 二、产业政策红利不断释放，骨科贴剂行业迎来发展良机13 2.1中医药行业：产业政策红利不断释放，中药行业有望蓬勃发展13 2.2骨科贴剂行业：受益于人口老龄化加快，将迎来发展良机15 2.2.1骨科疾病市场：国内老龄化加剧，疾病高发推动市场扩容15 2.2.2中药贴膏剂市场：骨关节炎总体患病率提升，中药贴膏剂市场规模扩大17 三、产品品类结构丰富，“两只老虎”提价空间仍在20 3.1骨科领域：品牌优势突出，“两只老虎”系列量价齐升21 3.1.1通络祛痛膏：疗效确切，增长稳定22 3.1.2“两只老虎”系列：普药高质量发展，有望量价齐升23 3.1.3其他骨科类产品：扩展品类，协同发展25 3.2心脑血管等慢病领域：优化营销渠道，强化循证研究26 3.3麻醉科贴剂：强化品牌建设，提升市场份额28 四、营销体制改革持续深化，创新研发体系日趋成熟28 4.1营销改革持续深化，管理工作数字赋能28 4.1.1第一次营销改革（2012-2018年）：优化营销体系，业绩高速增长28 4.1.2第二次营销改革（2019年至今）：整合营销资源，加快信息化建设31 4.2研发创新能力不断强化，精益化生产持续推进33 五、盈利预测及投资建议35 5.1关键假设和盈利预测35 5.2相对估值36 5.3绝对估值36 5.4投资建议37 六、风险提示37 图表目录 图1：羚锐制药核心指标概览图6 图2：公司发展历程7 图3：公司股权架构（截至2022H1）9 图4：2017-2021年公司营业收入、归母净利润及同比增速9 图5：2017-2021年公司各业务收入占比（分产品）9 图6：2017-2021年公司各业务收入占比（分治疗领域）10 图7：2017-2021年公司毛利率与净利率水平10 图8：2017-2021年公司各业务毛利率水平（分产品）10 图9：2017-2021年公司各业务毛利率水平（分治疗领域）10 图10：2017-2021年公司各期间费用率11 图11：2017-2021年公司研发投入及占营收比例11 图12：2017-2021年公司经营性现金流与净现比11 图13：2017-2021年公司现金周转情况11 图14：2017-2021年公司资产负债情况11 图15：2017-2021年公司长期债务与营运资金比率11 图16：近年来国家重大中医药政策14 图17：2011-2021年我国中成药市场规模及同比增速14 图18：2013年以来中国65岁及以上人口占比及增长率15 图19：1949-2021年我国每年出生人数（万人）15 图20：1993-2018年中国主要年份慢性病患病率15 图21：1993-2018年中国主要年份慢性病患病率（按年龄，‰）15 图22：1993-2018年中国主要年份慢性病患病率（按疾病，‰）16 图23：2020年肌肉骨骼系统和结缔组织疾病医院出院病人年龄别构成16 图24：2011-2020年我国骨科医院诊疗人次数及同比增长16 图25：骨关节炎生理学和病理学简介17 图26：正常关节和膝骨关节炎对比17 图27：原发性骨关节炎患病率（按年龄）18 图28：原发性骨关节炎患病率（按发病部位）18 图29：2016-2021年中国公立医疗机构终端中药贴膏剂销售额及同比增长18 图30：2016-2021年中国城市实体药店终端中药贴膏剂销售额及同比增长18 图31：2018-2021年中国城市实体药店终端中药贴膏剂主要产品市占率情况20 图32：公司多品类产品矩阵20 图33：2017-2021年公司骨科类产品营收及同比增速21 图34：2017-2021年公司在中国非处方药生产企业综合统计排名情况21 图35：2017-2021年通络祛痛膏的销售量情况（亿贴）22 图36：2017-2021年通络祛痛膏的销售额情况（亿元）22 图37：近五年薄荷脑、樟脑市场价格走势（元/千克）24 图38：2017-2021年奇正藏药和羚锐制药贴膏剂毛利率水平24 图39：2017-2021年丹鹿通督片的销售量情况（亿片）25 图40：近五年延胡索、丹参、鹿角胶市场价格走势（元/千克）25 图41：2017-2021年公司心脑血管类产品营收及同比增速26 图42：2017-2021年培元通脑胶囊的销售量情况（亿粒）26 图43：2017-2021年公司内分泌类产品营收及同比增速27 图44：2017-2021年参芪降糖胶囊在公立医疗终端中成药糖尿病用药市场的份额27 图45：2017-2021年参芪降糖胶囊的销售量情况（亿粒）27 图46：近五年五味子、覆盆子市场价格走势（元/千克）27 图47：2012-2018年公司营销体系不断完善28 图48：2010-2021年公司销售费用拆分（按金额，亿元）29 图49：2010-2021年公司销售费用拆分（按百分比，%）29 图50：2010-2020年公司营业收入拆分及同比增速（分地区，亿元）30 图51：2016-2019年公司营业收入拆分及对应净利率（分销售渠道，亿元）30 图52：2010-2021年公司销售费用、同比增速及占营收比例（亿元）30 图53：2010-2021年公司毛利率和扣非后净利率水平30 图54：2018年公司成立羚锐医药31 图55：公司营销体系架构概览（截至2022H1）33 表1：公司主要产品概览8 表2：限制性股票各年度解除限售的业绩考核要求（公司层面）12 表3：限制性股票解除限售个人绩效考核要求（个人层面）12 表4：激励对象名单及授予情况12 表5：2021年中国公立医疗机构终端中药贴膏剂市场竞争格局19 表6：2021年中国城市实体药店终端中药贴膏剂市场竞争格局19 表7：2021年度中国非处方药产品中成药骨伤科类统计排名21 表8：通络祛痛膏上市后临床研究情况23 表9：2022年公司“两只老虎”系列与竞品的零售价对比23 表10：“两只老虎”系列产品未来提价空间敏感性分析25 表11：培元通脑胶囊上市后临床研究情况27 表12：近三年公司主要研发项目基本情况33 表13：2022-2024年公司业绩预测35 表14：可比公司估值表36 表15：绝对估值假设及输出结果37 表16：FCFE估值敏感性分析37 投资要点 关键假设 贴膏剂：通络祛痛膏通过扩大终端覆盖和组合销售等，有望延续稳健增长；“两只老虎”系列推动普药高质量发展，通过提价、加强专业推广和渠道扩张等，有望实现量价齐升；芬太尼透皮贴剂通过完善产业链布局、加强信息化建设等，不断提升市场份额。预计2022-2024年的营收增速为14.08%/13.98%/14.91%，毛利率为75.30%/76.30%/77.30%。 胶囊剂：培元通脑胶囊通过优化营销渠道、强化循证研究等，有望实现平稳增长。预计 2022-2024年的营收增速为6.53%/10.59%/19.54%，毛利率为73.94%/77.94%/78.94%。 片剂：丹鹿通督片市场竞争格局较好，受益于骨科疾病的患者人数增加，预计2022-2024 年的营收增速为27.76%/9.91%/16.83%，毛利率为59.82%/61.82%/62.82%。 软膏剂：通过优化组织架构，聚焦糠酸莫米松等药字号软膏，有望实现高速发展。预计 2022-2024年的营收增速为30.24%/19.91%/16.22%，毛利率为74.79%/78.79%/79.79%。 其他：活血消痛酊通过组合销售加速渗透，大健康业务通过处置现有不盈利且无战略价值的子公司、加快新品推出等破而后立。预计2022-2024年的营收增速为5.41%/10.38%/9.95%，毛利率为39.42%/44.42%/45.42%。 期间费用率：预计2022-2024年销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为47.49%/46.69%/45.99%、7.30%/7.30%/7.30%、3.10%/3.30%/3.50%。 区别于市场的观点 本报告从“量”、“