港股公司首次覆盖报告：中药配方颗粒龙头优势明显，优先受益行业扩容

中药配方颗粒龙头先发优势明显，首次覆盖，给予“买入”评级 中药配方颗粒行业结束试点，有望迎来量价齐升，中国中药占据中药配方颗粒市场半壁江山，拥有明显先发优势，有望优先受益行业扩容，我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为21.86/26.20/32.20亿元，对应EPS分别为0.43/0.52/0.64元/股，当前股价对应PE分别为7.9/6.6/5.3倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 中药配方颗粒市场有望量价齐升，接受度提升是扩容关键 2021年11月1日起中药配方颗粒试点阶段结束，销售范围拓宽带来量的增长，当量成本提升、原材料价格上涨带来价的增长，中药配方颗粒有望迎来量价齐升，我们预计2024年中药配方颗粒有望达到650亿元，量的提升为主要推动力，接受度提升是行业扩容的关键。随着部分省（市、区）陆续将中药配方颗粒挂网，我们认为集采有望加速落地，但由于中药配方颗粒相较中药饮片的价格提升幅度不大，预计未来集采后降价幅度不大。 公司为中药配方颗粒龙头，在上游、生产端、销售端、医保端皆具备优势 中国中药占据中药配方颗粒市场半壁江山，拥有明显先发优势：在上游拥有GACP中药材种植基地优势；生产端备案品种数量远多于竞争对手、产能充足、生产流程规范；销售端通过投放配药机快速拓展医疗机构客户，存量客户收入稳健增长；医保端优先纳入报销企业名单。由此，公司有望优先享受行业扩容。 中药大健康全产业链形成强业务协同性，增强中药配方颗粒业务竞争力 公司于全国范围内布局打造中药大健康全产业链，6大业态产品布局业务协同性强。成药板块在临床渠道通过循证医学研究保持领先地位，在OTC渠道加大药房终端推广实现销售增长。中药饮片板块通过陆续收购多地饮片企业扩大布局，上游布局GACP中药材基地，生产端产能优势明显，销售端大力开发医疗机构实现增量增长，出口业务在2021年实现重大突破。国医馆综合服务、中药材综合业务、中药大健康产品业务布局快速推进，收入有望快速增长。 风险提示：备案推进影响销售进度风险；中药配方颗粒行业竞争加剧风险。 财务摘要和估值指标 1、持续收购下形成中药全产业链布局，业绩快速增长 1.1、中国中药持续完善中药全产业链布局 中国中药控股有限公司（以下简称“中国中药”，股份代码：0570.HK）的母公司为中国医药集团有限公司（以下简称“国药集团”）的全资子公司中国中药有限公司（以下简称“国药中药”）。 国药中药前身中国药材公司于1955年成立，负责全国中药的产、供、销综合平衡和行业管理，2003年并入国药集团，2013年2月控股上市中成药企业盈天医药（0570.HK），同年10月盈天医药收购贵州最大的中成药企业贵州同济堂制药有限公司，11月更名为中国中药。中国中药持续扩展业务板块：2015年10月中国中药收购天江药业及其旗下全资子公司一方制药，奠定其在中药配方颗粒领域的龙头地位； 2015年11月冯了性国医馆正式营业，中国中药正式开展中医药大健康业务板块； 2016年10月中国中药并购上海同济堂、贵州同济堂饮片，实现中药饮片与配方颗粒业务并驾齐驱；2017年后先后收购北京华邈等优质企业，并陆续在江西、陕西等地投建产地综合业务基地。基于以上业务拓展，公司拥有完善的中药全产业链布局，集科研、制造、销售为一体，拥有800多个成药品规、1500多个中药配方颗粒备案品种、400多个经典复方浓缩颗粒（专供出口），涵盖中药材种采、中药饮片、配方颗粒、中成药、中医药大健康等相关领域。 图1：中国中药持续完善中药全产业链布局，打造原材料、产品、渠道优势 1.2、股权控制集中，董事会及高管成员皆具备深厚中药企业管理背景 股权控制集中，战略投资者精准赋能：截至2021年12月，控股股东国药集团持有公司32.46%股权，公司股权结构集中，有利于公司长期的经营稳定性。中国平安于2018年5月入股公司，持有公司12%股权，中国平安拥有深厚客户基础、销售渠道及医疗健康领域的科技、平台与资源优势，助力公司大健康业务板块快速发展。 董事会及高管成员皆具备深厚中药企业管理背景：陈映龙先生自2022年5月12日任职董事会主席，在公司深耕多年，2010年8月至2018年4月担任公司副总经理及董事会秘书，2018年12月至2020年5月担任公司副总裁，具备深厚中药企业管理经验；执行董事兼副总裁杨文明先生自1999年持续深耕于国药集团，先后任职于国药集团总公司、中国医药工业有限公司、上海现代制药股份有限公司，医药企业管理经验丰富；执行董事兼总裁程学仁先生拥有专业中医背景，曾任广东省第二中医院医生、广东省中医研究所副所长，同时，程学仁先生曾任广东一方制药生产、销售副总经理，具备丰富中药企业管理经验。 图2：中国中药股权控制集中，战略投资者精准赋能 1.3、财务数据：收入较快增长，盈利能力稳健 营业收入和归母净利润保持较快增长，疫情后快速恢复：公司营业收入从2014年的26.90亿元提升到2019年的143.21亿元，对应CAGR 39.7%。2014、2016年由于分别并入了同济堂药业、天江药业，导致营业收入同比增速高达93%、76%。归母净利润自2015年的6.22亿元增加到2019年的15.88亿元，对应CAGR 30.9%。2020年受疫情影响，公司营业收入和归母净利润增速均放缓，分别增长3%、5%。2021年集团业绩随疫情好转逐渐回暖，中药配方颗粒由于市场认可度继续提高稳健发展，成药业务快速恢复，营业收入实现同比增长28.7%，归母净利润同比增长16%。 图3：营业收入(亿元)保持较快增长，疫情后快速恢复 图4：归母净利润(亿元)保持较快增长，疫情后快速恢复 毛利率整体保持较高水平，净利率随市场拓展有所下降：从历年毛利率来看，中国中药毛利率稳定在较高水平，2014-2018年，毛利率从61.50%下降到55.01%，主要原因包括原材料成本上升、新收购公司的毛利率相对较低、中药配方颗粒及中药饮片生产基地布局初期盈利能力尚未显现；2019年起，公司生产规模化、集约化的优势，产品结构优化成效显现，毛利率在2018-2021年持续上升，从55.01%持续提升至62.09%。净利率来看，公司净利率在2014-2019年间呈下降趋势，从15.36%下降到11.09%，主要由于业务拓展下销售费用上升；2020年疫情下公司采取多种措施降本增效，净利率提升0.14pct，2021年由于中药配方颗粒销售范围大幅扩大，公司加大市场投入，导致净利率下降1.09pct至10.14%。 图5：毛利率整体保持较高水平，净利率随市场拓展有所下降 销售费用率持续上升助力市场开拓，其他费用率保持稳定：2017-2021年，公司销售费用率逐年上升，从29.23%提升至39.79%，主要由于公司加大对中药配方颗粒业务的市场投入、中药饮片和产地综合业务处于业务培育初期扩建销售团队等因素。 管理费用率则呈现下降趋势，2016年下降明显的主要原因是2015年收购天江药业产生了专业服务费等阶段性费用。研发及开发支出近年维持在3%左右有微升趋势，主要由于公司加大了在质量标准研究、提升未来效益和效率研究方面的投入。财务费用率保持在2%左右，自2017年呈现下降趋势，从2.65%下降至2021年的1.17%。 图6：销售费用率持续上升助力市场开拓，其他费用率保持稳定 公司经营活动产生的现金流净额和营业收入比例近年基本保持在10%-15%，2020年由于疫情影响，应收账款明显增加，导致经营现金流净额下降，2021年由于应付账款有明显增加，导致经营现金流净额有所回升。从现金余额来看，2021年底公司期末现金及现金等价物为27.18亿元，较为充足。 图7：疫情后应收账款增加导致经营现金流净额下降，2021年有所改善 图8：公司现金余额较为充足 从营运能力来看，2015-2019年公司应收账款周转天数持续下降，从212天下降至76天，2020年起由于疫情原因应收账款增加，2021年由于中药配方颗粒拓展业务布局，加大基层医疗机构市场开发，整体回款期拉长，导致应收账款周转天数陆续增加至122天。存货周转天数在2014-2020年逐步增加，主要由于中药配方颗粒业务需要储备较多原材料和制成品，2021年由于收入增长较快，库存消化较快，促进存货周转天数降低至248天。 图9：应收账款周转天数由于疫情、基层医疗机构客户增加而增加，2021年存货周转天数由于库存消化较快下降 2、中药大健康全产业链形成强业务协同性，提升中药配方颗 粒业务竞争力 2.1、公司拥有中药全产业链布局 公司总部位于广东佛山，于全国范围内布局打造中药大健康全产业链，按照业务板块分类：中药配方颗粒（69.5%，2021年收入占比）、成药（18.3%）、中药饮片（7.4%）、中医药大健康（4.0%）、产地综合业务（0.8%）。2021年，公司新增收入分类口径，将收入分为6大产品：中药配方颗粒（70.3%，2021年收入占比）、成药（16.7%）、中药饮片（7.7%）、中药材综合业务（4.0%）、国医馆综合服务（0.8%）、中药大健康产品（0.5%）。 （1）中药配方颗粒为公司核心业务，自2015年合并天江药业后，中药配方颗粒取代了成药的核心业务地位，其收入占比从2015年的26.4%大幅上升至2016年的66.72%，近年持续保持60%+且呈现上升趋势。 （2）成药为公司上市初期主营业务，2016-2021年收入CAGR 11%，呈现稳健增长趋势。2019年收入增速为26.48%，主要因为合并中联药业增加收入3亿元，剔除该因素的收入增速为15.36%，2020年疫情导致收入增速放缓，但2021年快速恢复至13.8%。 （3）中药饮片业务自2016年底合并上海同济堂、贵州同济堂中药饮片，2018年并购北京华邈等4家企业，收入规模快速提升，收入占比从2016年的1.59%提升至2018年的11.32%，2019年公司优化业务结构，放弃低毛利业务，导致收入增速放缓，2020年疫情影响下医疗市场饮片、工业饮片需求皆缩减，导致收入负增长。 2021年业务恢复情况较好，前期业务结构优化成效显现，收入同比增长14.6%。 （4）中医药大健康业务自2017年1月公司完成贵州同济堂药房连锁药房60%股权收购开始发展，随着国医馆逐步开业贡献业绩，2017-2021年收入CAGR为25.56%，保持较快增长。 （5）产地综合业务自2017年末在全国道地药材主要省份开始布局，主营配方颗粒和饮片生产、药材初步加工及贸易、饮片代煎业务，该业务发展迅速，其收入从2018年的0.14亿元快速增长至2021年的7.67亿元，2021年实现了翻倍增长。 表1：中国中药拥有中药全产业链布局 图10：中药配方颗粒为公司核心业务（单位：亿元收入）图11：2016-2021年中药配方颗粒收入占比保持60%+ 中药配方颗粒毛利率和净利率皆为板块之首，成药其次。2021年，公司5大业务板块中盈利能力最强的为中药配方颗粒，毛利率达到70%、净利率为16%；其次为成药，毛利率为61%，净利率为7%。中药饮片毛利率为17%，但由于营销投入、研发投入增加，净利率为-5%。中医药大健康业务毛利率相对较高，仅次于中药配方颗粒和成药，2021年达到38%，但由于处置2家国医馆确认资产减值损失等原因导致净利率为-14.4%。产地综合业务板块由于还处于业务起步阶段，净利润仍为亏损状态。 图12：2021年中药配方颗粒毛利率和净利率皆为板块之首 2.2、成药：临床渠道通过循证医学研究保持领先地位，OTC渠道加大药房终端推广实现销售增长 公司汇集传统中药精髓，成药板块产品品类丰富。公司传承多个祖铺老号，拥有3个中华老字号、5个驰名商标、4个非物质文化遗产，以及10大全国独家基本药物。成药产品分为临床渠道和OTC渠道品种，临床渠道品种包含仙灵骨葆胶囊、玉屏风颗粒等10个核心品种，通过循证医学研究投入保持各细分领域领先地位； OTC渠道品