骨科中药贴膏剂龙头，盈利能力稳步提升

骨科中药贴膏剂龙头企业 公司拥有百余种产品，聚焦骨科、心脑血管等中医药治疗优势领域，核心产品为通络祛痛膏、两只老虎系列等骨科中药贴膏剂，2022年公司贴膏剂国内市占率15%，排名第二，呈现逐年提升趋势。公司业绩稳健增长，2018-2022年收入CAGR 10%，归母净利润CAGR 18%。自2018年公司开启第二轮营销改革后，营销资源进行整合，净利率从2018年12%提升至2023H119%，未来随着公司实施智能化等举措，盈利能力有望持续提升。 多因素驱动骨科贴膏剂行业增长 2021年国内骨科中成药贴膏剂市场约144亿元，2016-2021年CAGR为7.1%。 我国骨科患者基数大，其中骨关节炎患者人数约1.8亿人，颈椎病患者约1.5亿人，发病率随着年龄增长而提升，未来老龄化加剧，骨科患者人数或将持续扩容。随着患者人数以及骨科医疗机构和医疗人员增加，骨科诊疗人次有所增长，2016-2021年CAGR达6.4%。叠加政策支持下，中药渗透率呈现逐年提升趋势，未来中成药贴膏剂行业有望持续增长。 骨科贴膏稳定增长，二线品种快速放量 公司骨科贴膏剂通络祛痛膏2022年销售额达10亿元量级，2017-2021年销量CAGR13%，稳定增长；两只老虎销量超10亿贴，其中袋装具备提价空间，有望实现量价提升。在老龄化背景下，预计公司骨科贴膏剂保持稳定增长。其余二线产品，独家品种培元通脑胶囊随着临床证据完善，有望恢复增长；参芪降糖胶囊、皮肤科软膏剂、小羚羊儿科产品、芬太尼透皮贴剂预计销售收入达20%以上增长，有望成为公司第二成长曲线。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年营收分别为34.22/39.09/44.99亿元，同比增速分别为13.98%/14.25%/15.09%，归母净利润分别为5.50/6.51/7.70亿元，同比增速分别为18.27%/18.34%/18.23%，EPS分别为0.97/1.15/1.36元/股，3年CAGR为18.28%。绝对估值法测得公司每股价值为20.52元，可比公司2023年平均PE22倍，鉴于公司为骨科中药贴膏剂龙头，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司2023年20倍PE，目标价19.41元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：毛利率下滑或波动的风险、产品质量问题风险、研发不及预期的风险、销售不及预期的风险 投资聚焦 核心逻辑 老龄化驱动骨科患者人数扩容，骨科医疗机构和医疗人员数量供给增加，中药渗透率呈现提升趋势，骨科中药贴膏剂行业有望持续增长。公司为行业龙头，市占率逐年提升，产品具备提价空间，量价提升之下，公司骨科贴膏剂有望维持稳定增长。其他二线产品如参芪降糖胶囊、软膏剂、小羚羊儿科产品，芬太尼透皮贴剂预计收入达20%以上增长，有望成为公司第二成长曲线。自2018年公司开启第二轮营销改革以来，净利率持续改善，随着公司实施智能化等举措，盈利能力有望持续提升。 不同于市场的观点 我们认为，公司骨科贴膏剂虽然基数较大（2022年通络祛痛膏销售额达10亿元量级，两只老虎销量超10亿贴），但未来增长仍有多种驱动力。随着老龄化加剧、骨科医疗服务供给增加，中药渗透率提升，我们认为行业有望持续增长；公司为行业龙头，具备品牌美誉度，持续优化院内院外营销资源，市占率有望持续提升。公司两只老虎与竞品相比具备价格优势，未来有提价空间，在量价提升下，我们预计公司骨科贴膏剂有望维持稳定增长。 核心假设 贴剂：随着老龄化趋势加剧，通络祛痛膏有望维持稳定增长；两只老虎系列贴膏剂自提价之后销量处于修复期，2024年有望恢复增长，产品仍有提价空间；儿科贴剂受益于小羚羊品牌力的提升以及今年上半年流感的高发，快速增长；芬太尼贴剂近年市占率逐步提升 ， 有望保持快速增长趋势 。 预计2023-2025年收入分别为21.71/24.65/28.31/亿元，同比增长分别为13.40%/13.57%/14.83%，毛利率分别为76%/76%/76%。 胶囊剂：核心产品培元通脑胶囊为公司独家产品，参芪降糖胶囊入选国家基药目录，随着产品循证医学证据逐步完善，胶囊剂产品有望维持稳定增长。随着公司实施战略采购以控制原材料成本，智能化、自动化、信息化的改造使得公司生产、管理、销售效率有所改进，预计毛利率稳中有升。预计2023-2025年收入分别为6.71/7.32/8.03/亿元，同比增长分别为8.75%/9.18%/9.63%，毛利率分别为76%/77%/78%。 片剂：公司在骨科贴剂的品牌和渠道优势有望加持丹鹿通督片的销售，随着公司改善院端的销售模式，院端产品增长动力逐步释放，有望保持快速增长趋势。随着原材料成本管控，信息化等改造提升经营效率，叠加规模效应显现，预计毛利率有所提升。 预计2023-2025年收入分别为2.58/3.30/4.12/亿元，同比增长分别为32%/28%/25%，毛利率分别为60%/62%/64%。 软膏剂：2018年公司收购子公司羚锐生物药业少数股权，将其软膏等产品纳入公司营销体系，软膏剂产品实现了较快增长。随着营销资源的整合，预计未来三年维持20%增长。随着原材料成本管控，信息化等改造提升经营效率，叠加规模效应显现，预计毛利率有所提升。预计2023-2025年收入分别为1.79/2.15/2.58/亿元，同比增长分别为20%/20%/20%，毛利率分别为78%/80%/82%。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年营收分别为34.22/39.09/44.99亿元，同比增速分别13.98%/14.25%/15.09%，归母净利润分别为5.50/6.51/7.70亿元，同比增速分别为18.27%/18.34%/18.23%，EPS分别为0.97/1.15/1.36元/股，3年CAGR为18.28%。 绝对估值法测得公司每股价值为20.52元，可比公司2023年平均PE22倍，鉴于公司为骨科中药贴膏剂龙头，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司2023年20倍PE，目标价19.41元，首次覆盖，给予“买入”评级。 1.骨科中药贴膏剂龙头企业 羚锐制药为骨科中药贴膏剂龙头企业。公司拥有百余种产品，聚焦骨科疾病、心脑血管疾病等中医药治疗优势领域，核心产品为通络祛痛膏、两只老虎系列等骨科中药贴膏剂，培元通脑胶囊等针对慢性病的品种。1992年公司成立；2000年在上交所挂牌上市；2002年公司的“羚锐”商标被认定为“中国驰名商标”；2012年开启第一轮营销改革，收入加速增长，2018年开启第二轮营销改革，盈利能力逐步提升；目前公司已形成销售额10亿级产品1个，1亿级产品10个的产品矩阵。 图表1：公司发展历程 1.1股权相对集中，管理层从业经验丰富 股权结构相对集中。截至2023H1，实控人熊伟先生直接和间接控制公司股份24.58%。其中，熊伟先生直接持有公司股份0.62%；分别控制羚锐集团、新锐投资、鑫源贸易57.41%、73.17%、10.42%股权，并通过上述主体间接控制公司股份合计23.96%。 图表2：公司股权结构（截至2023年半年报） 公司下设13个子/分公司，其中河南羚锐医药有限公司作为公司产品的统一销售平台，划分OTC、基层医疗和临床三大销售团队，实现对零售药店、等级医院等不同终端的覆盖；河南羚锐生物药业有限公司主要从事软膏剂的生产。 图表3：并表的子公司 实控人年轻有为，管理层从业经验丰富。现任董事长熊伟先生出生于1984年，英国谢菲尔德哈兰姆大学国际市场营销专业硕士毕业，曾任上海复星医药产业发展有限公司市场营销部总经理助理，随后进入羚锐制药历任市场部总监，贴膏剂销售部副总经理、羚锐制药副总经理等职务，2019年4月接任羚锐集团董事长和法定代表人（原为其父亲熊维政先生），亲历前线工作直到管理层工作，对公司及行业有着深刻的认识。此外，公司大多数管理层在公司或子公司工作多年，均有着丰富从业经验，管理层对公司业务熟悉是公司能够长期稳定发展的基础。 图表4：公司管理层介绍 1.2收入稳定增长，净利率逐步提升 公司业绩稳定增长。2022年公司营收30.02亿元，同比增长11.4%，2018-2022年CAGR达10%。2022年公司归母净利润4.65亿元，同比增长28.7%，增速较收入增速快，主要由于非经常损益高于2021年，2018-2022年CAGR达18%。整体来看，除2019-2020年外，公司过去五年收入增速稳定在10%-15%区间，2019年收入增速减缓预计是由于公司当年刚开始启动营销改革，整合营销团队资源所致，同时费用率下降使得公司利润增速高于收入增速。 图表5：2018-2023H1公司营收及增速 图表6：2018-2023H1公司归母净利润及增速 公司主要收入来源于骨科产品。分治疗领域来看，公司骨科产品占比最高，2022年达64%，并且逐年提升；其次是心脑血管和内分泌科等慢性病治疗领域。分剂型来看，主要的收入来源于贴剂和胶囊剂，片剂占比逐年提升。 图表7：2018-2022年公司业务构成（分治疗领域） 图表8：2018-2022年公司业务构成（分剂型） 公司毛利率稳定在75%上下。公司于2018年整合营销资源，将各大事业部的销售团队整合到子公司河南羚锐医药有限公司，作为公司产品的统一销售平台。叠加公司致力于智能化、信息化、自动化等改造，提高了公司的生产、管理、销售效率，公司费用率有所下降，净利率逐年提升。 图表9：2018-2023H1公司毛利率及净利率 图表10：2018-2023H1公司费用率（百万元） 1.3股权激励彰显公司发展信心 公司于2021年推出了股权激励计划，拟向185名激励对象授予限制性股票共1381万股，约占公司总股本的2.43%。激励对象包括公司董事及高级管理人员、中层管理人员、核心技术（业务骨干），通过股权激励提高骨干员工的积极性，从而推动公司进一步发展。 图表11：公司股权激励计划概况 预计2023年业绩目标完成情况良好。2021年公司完成净利润考核目标的93.1%，2022年完成99.6%，2023年上半年已完成全年目标的59%。 图表12：公司股权激励计划业绩考核目标 2.多因素驱动中药贴膏剂行业增长 2021年中国骨骼肌肉系统疾病中药市场规模为336亿元，参考2021年中国城市实体药店骨科中成药剂型中，贴膏剂占比为38.22%，测算得出2021年中国骨骼肌肉系统疾病中药贴膏剂市场规模约为144亿元，同比增长10.75%，2016-2021年CAGR为7.06%。 图表13：2016-2022年骨骼肌肉系统疾病用药中药贴膏剂市场销售额（亿元） 2.1老龄化驱动骨科患者人数扩容 根据WHO，肌肉骨骼疾病包括150多种影响个人运动系统的疾患，其涵盖范围从突然出现的短暂问题（如骨折、扭伤和拉伤），到功能持续受限和残疾等终身疾患。 肌肉骨骼疾病的典型特征是疼痛（通常是持续疼痛）以及行动能力、灵巧性和总体功能受限，工作能力降低。 图表14：肌肉骨骼疾病 我国骨科疾病患者基数大，发病率随着年龄的增长而提升。根据2022年绍兴市越城区人民政府官网报道，我国骨关节炎患病率约13%，患者人数约1.84亿人，65岁以上人群患病率达50%；根据2019年人民网报道，颈椎病患者达1.5亿人；根据2022年中康科技公布，肌肉骨骼关节疼痛患者更是高达5.98亿人，其中56岁及以上人群患病率高达60.8%，肌肉骨骼关节疼痛发作频率较高、持续时间长，近五成患者每年发作6次及以上，且每次发作持续近半个月，极大程度影响生活和工作。 图表15：骨科疾病患者人数 图表16：我国肌肉骨骼关节疼痛患者渗透率 国家统计局数据显示，我国65岁及以上人口数量逐年提升，2022年达2.1亿人次，占比从2012年10%提升到2022年15%，我国老龄化加速，骨科患者人数将持续扩容。 图表17：2012-2022年我国65岁及以上人口数量 2.2骨科医疗服