中国股市记忆之2022年6月：或有调整，但不改在震荡中实现中枢上移

——中国股市记忆之2022年6月 当前观点：进入震荡市思维，但在震荡中实现中枢上移 当前观点：面对欧美经济衰退预期，我们维持当前A股“以内为主”判断。市场开始从预期向现实回归，叠加近期国内疫情出现反弹，过程虽有震荡调整，但不改在接下来的震荡中实现中枢上移的大方向。我们再次强调在这个阶段：强业绩才是硬道理。 重要信号一：政策面：北向资金。6月北向持续流入729亿，这与前两轮反弹形成鲜明对比，成为近期市场最明确的增量资金。形式上是对于此前大幅流出A股市场的资金回补，本质上是对于国内相关政策不确定性逐渐缓解以及基本面预期开始修复的一种确认。 重要信号二：就业面：贸易顺差。中国始终保持贸易顺差，且在2022年2月以来贸易顺差额呈现出增大的趋势。反观全球主要国家，今年美国、欧盟、日本始终为贸易逆差。4、5月份各国出口增速则出现了明显的下滑，其中日本5月份出口下滑了超过10%。整体而言，除了中国之外，主要工业国几乎均为贸易逆差国。 重要信号三：需求面：社融与房地产。根据最新公布6月金融数据，6月社融规模增量为5.17万亿，比上年同期多1.47万亿，预期4.2万亿。6月末社会融资规模存量为334.27万亿元，同比增长10.8%。在政策边际放松的环境中，房地产渡过至暗时刻，需要进一步明确是右侧信号。 近期国内疫情反弹：对于国内疫情的不确定性，需要重点跟踪评估疫情的扩散与各地管控措施。我们认为目前国内疫情对市场的负面冲击大概率有限。一方面，A股已经反复经历过疫情冲击，市场对于应对疫情冲击已经形成比较成熟的应对模式。另一方面，疫情导致国内经济预期最悲观的时候大概率已经过去，对于疫后修复等部分领域有一定约束，但是对于其他板块的影响则相对有限。 美国经济衰退对A股及配臵的影响：当前来看，我们依然维持此前的判断：客观而言，当前美国经济基本面仍有支撑，距离正式衰退尚有距离，A股维持以内为主的判断。倘若美国开启正式衰退，进一步深入将近年来美国比较典型的两轮衰退（2000-2001年以及2008年）对于A股市场影响和交易节奏进行复盘，从板块表现来看： 1、第一梯队是确定性收益或者事件性收益板块，历史上是黄金股最为明确，当前还可以推导出基建股； 2、第二梯队是确定性，比如医药和消费等高ROE品种； 3、第三梯队是高景气板块，靠业绩增速获得超额收益。 总结来说，我们维持在震荡中实现中枢上移的后市判断。进入7月，业绩验证窗口期临近，强业绩主线是市场结构性配臵的首选。超配行业：汽车（汽车零部件）、医药、光伏、食饮、养殖、军工、煤炭、化工、基建。 风险提示：疫情传播超预期、政策不及预期，中美关系再度恶化，海外货币政策变化 1.行情概览 图1：2022年6月重要事件回顾 1.1.行情表现 行业表现：6月消费者服务表现最优 6月主要指数表现：创业板指（16.9%）、中证1000（10.1%）、沪深300（9.6%）、中证500（7.1%）、上证指数（6.7%）。 6月领涨行业：消费者服务（22.03%）、电新（18.75%）、汽车（15.44%）、食品饮料（13.96%）、家电（12.09%）、有色金属（12.02%）、机械（12.01%）、建材（11.41%）。 图2：近一年各一级行业月度超额表现(以Wind全A为基准) 图3：6月各主要指数和一级行业涨跌幅情况 风格表现：6月高价、高市净率风格涨幅居前，消费、成长风格强势 6月风格指数表现：高价股（16.20%）、高市净率（16.06%）、绩优股（13.12%）风格指数表现强势；低市净率（0.70%）、低价股（2.27%）、低市盈率（2.97%）风格指数相对弱势。 整体来看，6月大盘、高市净率风格涨幅居前，消费、成长风格强势。 图4：6月各SW风格指数涨跌幅 图5：周期、成长风格指数表现较优 市场特征：6月机构重仓股表现强于市场 6月份WIND基金重仓指数上行10.75%，6月普通股票型基金指数和偏股混合型基金指数均跑赢市场（沪深300上涨9.6%，普通股票型基金指数和偏股混合型基金指数分别上涨10.74%、10.17%）。 图6：6月机构重仓股跌幅居前 6月市场受到政策预期、复工复产以及北向资金等因素推动，整体走出上涨行情，小盘风格强于大盘，中证1000略强于沪深300。 期间收到复工复产、消费下乡等因素影响，在反弹期间汽车零部件、运输板块相关有结构性行情。 图7：中证1000和沪深300涨跌幅分解 图8：汽车零部件、运输、工业机械相关个股涨幅居前 6月A股核心指数月日均换手率环比5月上升： 6月主要指数换手率变动如下：上证综指月日均换手率为1.00%，前值（5月）0.85%，环比上升；创业板指月日均换手率为1.92%，前值（5月）1.43%，环比上升；沪深300月日均换手率为0.60%，前值（5月）0.44%，环比上升；中证500月日均换手率为1.54%，前值（5月）1.30%，环比上升。 图9：上证指数和沪深300指数换手率 图10：创业板指和中证500指数换手率 近期北向资金的持仓大幅加速流入： 6月北向持续流入729亿，这与前两轮反弹形成鲜明对比，成为近期市场最明确的增量资金。同时，年初至今北向资金净流入718亿左右，明显低于常年平均水平（往年平均月均200-250亿左右）。其中，5-6月北向资金净流入金额接近940亿元，完全弥补并大幅超出3月大幅流出的420亿。 图11：近期北向资金的持仓大幅加速流入 当前增量资金公募赎回压力有所减小，新基发行热度大幅回暖： 从新基金发行看，目前发行热度有所回暖，主动型基金6月新发行102.88亿份，新发基金数量为32只，相比5月同期，6月份基金发行数量和发行份额大幅回暖，但绝对水平依然较低；从基金申赎比来看，随着市场的反弹，基金赎回压力有显著的缓解，但基民持续申购入场的持续性并没有显现。 图12：六月基金申赎比有所回暖 图13：六月主动型基金发行回暖，公募基金发行份额大幅提升 当前大类资产交易体现出6月国内经济逐步修复，外围衰退担忧客观存在： 1、当前大类资产交易所体现出的宏观风险点：1、国内生产常态化，对基本面忧虑缓解；2、市场对外围经济体衰退担忧对大宗商品价格形成压力。 2、6月沪深300指数整体估值偏低，隐含风险溢价处于历史中位，中小盘整体估值仍低于历史平均水平；大宗商品价格在历史高位，利率走平、债市走低，人民币保持韧性、美元持续上行。 3、6月A股权益市场整体反弹；同期，长端债券收益率上涨，短端债券收益率下跌，商品市场小幅下跌，原油价格维持高位。 图14：大类资产行情估值概览 6月股债性价比处于较高水平：受无风险利率下行和全齐A股持续回调影响，全A隐含风险溢价已回落至7年90%分位下方。目前来看，股债性价比处于历史上较高水平。 图15：当年全A隐含风险溢价（股债性价比）已触及7年90%高位 当前估值A股走出独立行情，美股估值更具优势：6月A股走出独立行情，上证指数、创业板指分别反弹3.5%、10.3%；德国、韩国、日本、英国、法国均下跌。估值方面，美股板块估值更具优势，德国、法国主要股指估值也处于历史极低水平。 图16：A股走出独立行情 1.2.重要时间节点回顾与思考 全国疫情得到有效控制；各省市大力推行“促消费内需”政策；北向资金大幅流入（5.30-6.5） 随着全国疫情得到有效控制，上海等地的逐步解封，各省市开始大力推行“促消费扩内需”政策，通过发放消费券、举办消费节、减税或财政补贴等工具，对汽车消费、家电消费、餐饮零售消费等领域重点支持。在基建、消费、地产多领域稳增长政策的共同发力下，市场对于“复苏预期”的交易显得非常热情。增量资金层面，本周北向资金大幅流入达到253.44亿，当时我们提出“当北向存在周度大幅流入时（净流入大于150亿元），后市走势（约一个月）偏向于上涨”的观点。美联储官员的鹰派发言以及强劲的就业数据让市场重新预期美联储将大幅加息，导致当周美股出现下跌，而A股对于外部因素的敏感性在下降。美国三大指数均下跌且领跌全球，纳斯达克、标普500、道琼斯指数分别下跌0.98%、1.20%、0.94%。A股市场整体上涨，上证指数上涨2.08%。 M2-社融进一步走阔，市场主要体现出来自分母端的支撑；分子端信用抓手不足的问题仍没有缓解（6.6-6.12） 北向资金连续10个交易日保持净流入，当周北向资金环比上周增加114.86亿元，本月累计净流入达412.6亿元。5月M2同比增长11.1%，前值10.5%，5月M1同比增长4.6%，前值5.1%，在M2上M1下的特征下，M2-M1剪刀差再度走阔，另一方面，社融-M2的背离也进一步扩大。市场主要体现出来自分母端的支撑。而从分子端来看，从社融和人民币贷款来看，5月社融环比4月改善，人民币贷款总量明显超出市场预期，但结构上依然并不理想，体现有效的信用抓手不足的问题仍没有缓解。当周A股市场整体上涨，上证指数上涨2.80%。结构特征，高景气成长风格最为明显，宁组合与创业板本周分别上涨4.03%和4.00%；同时，价值风格也有所表现，上证50上涨3.92%，沪深300上涨3.65%。交易量上，全A成交量突破10000亿。 多方面增量资金的持续流入A股推动市场；美联储超预期加息75BP引市场对于美国经济衰退的担忧（6.13-6.19） 当周北向继续流入174.04亿，融资盘也开始回暖，本周流入金额接近3年历史90%分位； 全部基金口径下，新发基金本月发行份额同样创下年内新高，达到1394.12亿份；基金申赎比本周回暖至1.13；此外，还存在着绝对收益资金转入股市的现象。总体来看，近期权益市场在反弹回暖期，表现出多方面增量资金的持续流入，A股市场上证指数上涨0.97%，创业板上涨3.94%。海外市场方面，美联储在6月15日的议息会议中宣布加息75bp，这是自1994年以来首次加息75BP，超出市场预期，引发市场对于美国经济“硬着陆”担忧，美国三大股指均大幅下跌，纳斯达克、标普500、道琼斯指数本周分别下跌4.78%、5.79%、4.79%。 海外市场逐步消化加息预期，欧美官员发言提振市场信心（6.20-6.26） 6.16鲍威尔召开货币政策新闻发布会，称将坚定致力于让通胀回落；6.20耶伦表示经济衰退并非不可避免；6.21布拉德表示对美国市场对美联储政策的反应感到满意；6.23美联储埃文斯与哈克均暗示没有必要加息100个基点，符合预期。对于之前美联储相关官员的鹰派发言，市场已有所钝化，叠加一周内多位联储官员表达对加息现状以及未来经济的信心，催化市场淡化了对于未来美国经济衰退的担忧，这也表明美联储的预期管理有所成效。美国三大指数均上涨且领涨全球，纳斯达克、标普500、道琼斯指数分别上涨4.86%、3.90%、3.18%。A股市场整体上涨，上证指数上涨1.04%，创业板指上涨4.22%，科创50上涨0.56%。 2.宏观环境和产业政策 6月中国PMI重回扩张区间，PPI持续下行： 受国内疫情在6月恢复明显，国内经济基本面数据大幅好转。而近日上海疫情再度反弹，对于国内经济仍有压力。 6月中国制造业PMI为50.2%，较上个月回升0.6个百分点，结束了连续三个月的收缩趋势，重回扩张区间；6月服务业PMI为54.7%，较上个月大幅回升6.9%。 由于金属价格回落，PPI同比由6.4%放缓至6.1%，环比结束了2-5月的正增。猪周期上行叠加低基础，CPI上行至2.5%。 6月社融同比大幅回升至10.8%，较上月回升0.3%，结构明显改善。 图17：主要经济数据概览 6月PMI：生产端与需求端边际改善，突破50关键点位 6月制造业PMI为50.2，前值49.6，连续两月上涨，突破50点位。若排除配送时间的影响，6月制造业PMI为50.44，前值48.46。分项来看，需求端、供给端均有所好转，PMI新订单指数为50.4，前值48.2；PMI生产指数为52.80，前值49.7，均大幅