可转债打新系列：密卫转债：供应链综合服务行业领先企业

可转债打新系列 密卫转债：供应链综合服务行业领先企业 2022年09月15日 转债基本情况分析： 密卫转债发行规模8.72亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价134.55元，截至2022年9月14日转股价值99.1元；发行期限为6年，各年票息的算术平均值为1.18元，到期补偿利率12%，属于新发行转债较高水平。按2022年9月14日5年期AA-级中债企业债到期收益率5.98%的贴现率计算，债底为 87.86元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为3.94%，对流通股本的摊薄压力为3.98%，对现有股本的摊薄压力较小。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com 中签率分析： 截至2022年9月14日，公司前三大股东陈银河、李仁莉、香港中央结算有限公司(陆股通)分别持有占总股本25.90%、12.61%、7.71%的股份，前十大股东合计持股比例为64.89%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在75%左右。剩余网上申购新债规模为2.18亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1050-1150万户，预计中签率在0.0019%-0.0021%左右。 相关研究1.可转债打新系列：常银转债：聚焦微贷、践行普惠的区域农商行-2022/09/152.城投随笔系列：又见财预114号文，怎么看贵州？-2022/09/15 3.融资担保专题：如何评估资产荒下的融资担 保债券？-2022/09/14 申购价值分析： 公司所处行业为物流Ⅲ（申万三级），从估值角度来看，截至2022年9月14日收盘，公司PE(TTM)为40倍，在收入相近的10家同业企业中处于中等偏 上水平，市值219.30亿元，处于同业较高水平。截至2022年9月14日，公司今年以来正股下跌0.76%，同期行业指数下跌0.88%，万得全A下跌13.91%，上市以来年化波动率为42.83%，股价弹性较大。公司目前股权质押比例为0.00%，不存在股权质押风险。 4.城投报表分析专题：从2022半年报看城投新变化-2022/09/135.可转债打新系列：淮22转债：区域性煤炭生产龙头企业-2022/09/13 密卫转债规模一般，债底保护一般，平价低于面值。综合考虑，我们给予密卫转债上市首日20%的溢价，预计上市价格为119元左右，建议积极参与新债申购。 公司经营情况分析： 2022年1-6月公司实现营业收入62.70亿元，较上年同期增加81.08%，营业成本56.34亿元，较上年同期增长82.10%。2022年1-6月，2022年1-6月，公司实现归母净利润3.04亿元，同比上升65.60%，实现销售毛利率10.13%， 同比下降0.50pct，实现销售净利率4.94%，同比下降0.35pct。 竞争优势分析： 企业定位：供应链综合服务行业领先企业：1）完善的解决方案优势。公司提供以货运代理、仓储和运输为核心的一站式综合物流服务，并基于综合物流服务向化工品交易服务延伸，逐步形成化工品一站式全供应链解决方案。2）成熟的服务网络优势。公司积极布局核心枢纽城市化工业务站点，通过收购和新建核心的运输及仓储资源完善全国物流网络。3）高效管理体系优势。公司自主研发了智能安全管理系统ASM，实现联防一体、可视化处置、快速响应的供应链全流程安全管控。风险提示：1）发行可转债到期不能转股的风险；2）摊薄每股收益和净资产收益率的风险；3）信用评级变化的风险；4）正股波动风险。 目录 1密卫转债基本条款与申购价值分析3 1.1转债基本条款3 1.2中签率分析3 1.3申购价值分析4 2密尔克卫基本面分析5 2.1所处行业及产业链分析5 2.2股权结构分析7 2.3公司经营业绩8 2.4同业比较与竞争优势9 3募投项目分析11 4风险提示12 插图目录13 表格目录13 1密卫转债基本条款与申购价值分析 1.1转债基本条款 密卫转债发行规模8.72亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价134.55 元，截至2022年9月14日转股价值99.1元；发行期限为6年，各年票息的算 术平均值为1.18元，到期补偿利率12%，属于新发行转债较高水平。按2022年 9月14日5年期AA-级中债企业债到期收益率5.98%的贴现率计算，债底为 87.86元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为3.94%，对流通股本的摊薄压力为3.98%，对现有股本的摊薄压力较小。 债券代码113658.SH债券简称密卫转债 表1：密卫转债发行要素表 公司代码113658.SH 公司名称密尔克卫供应链 发行额8.72亿元 债项/主体评级AA-/AA- 期限（年）5年 利率0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80% 转股起始日期2023-03-22 预计发行/起息日期2022-09-16 赎回条款转股期，15/30，130% 转股价134.55元 回售条款最后两个计息年度，30，70% 向下修正条款存续期，15/30，90% 原始股东股权登记日2022-09-15 补偿条款到期赎回价格：112元 申购代码/配售代码754713/753713 网上申购及配售日期2022-09-16 主承销商中金公司 资料来源：Wind,民生证券研究院 1.2中签率分析 截至2022年9月14日，公司前三大股东陈银河、李仁莉、香港中央结算有限公司(陆股通)分别持有占总股本25.90%、12.61%、7.71%的股份，前十大股东合计持股比例为64.89%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在75%左右。剩余网上申购新债规模为2.18亿元，因单户申购上限为100万 元，假设网上申购账户数量介于1050-1150万户，预计中签率在0.0019%-0.0021% 左右。 1.3申购价值分析 公司所处行业为物流Ⅲ（申万三级），从估值角度来看，截至2022年9月14 日收盘，公司PE(TTM)为40倍，在收入相近的10家同业企业中处于中等偏上水 平，市值219.30亿元，处于同业较高水平。截至2022年9月14日，公司今年以来正股下跌0.76%，同期行业指数下跌0.88%，万得全A下跌13.91%，上市以来年化波动率为42.83%，股价弹性较大。公司目前股权质押比例为0.00%，不存在股权质押风险。 密卫转债规模一般，债底保护一般，平价低于面值。参考同行业内长久转债（规模6.96亿元，评级AA，转股溢价率26.29%），宏川转债（6.70亿元，AA-，转股溢价率13.92%）。综合考虑，我们给予密卫转债上市首日20%的溢价，预计上市价格为119元左右，建议积极参与新债申购。 2密尔克卫基本面分析 2.1所处行业及产业链分析 公司是国内领先的专业化工供应链综合服务商，提供以货运代理、仓储和运输为核心的一站式综合物流服务，并基于综合物流服务向化工品交易延伸，逐步形成的化工品物贸一体化服务。 公司从事的一站式综合物流服务提供从发货端到收货端的物流全环节专业服务，化工品交易服务主要为公司借助丰富的化工供应链经营经验及网络化的物流基础设施，协同匹配上下游为化工行业客户提供分销服务及供应链解决方案。化学品物流包含对化学品的运输、储存、装卸、搬运、包装、流通加工、配送、回收、信息处理等各个环节。化学品分销则依托于自有和第三方物流，为化学品实物资产提供服务、信息、技术等用户所需附加服务。 公司营业收入主要来源于全球货代业务和化工品交易服务。2022H1，公司主营业务收入主要来源于全球货代业务和化工品交易服务，合计占同期主营业务收入的比例为69.62%。分业务来看，全球货代业务、化工品交易服务、区域内贸交付业务、全球航运及罐箱业务、全球工程物流及干散货业务以及区域仓配一体化业务分别占同期主营业务收入的比例分别为34.72%、34.90%、13.56%、3.57%、7.35%和5.89%。 图1：2022H1年营业收入构成 全球货代业务化工品交易服务区域内贸交付业务全球航运及罐箱业务全球工程物流及干散货业务区域仓配一体化业务 3.57%7.35% 34.72% 13.56% 34.90% 5.89% 资料来源：wind，民生证券研究院 公司主营现代物流业，所属行业为生产性服务业。 化工品区域分布不均衡带来化工物流市场规模的增长。化工品产销区域分布不均衡带来化工品物流需求，化工行业的迅速发展推动化工物流市场规模增长。由于我国化学品生产企业大量集中在东部沿海以及长江沿线地区，而化学品消费需求分散于全国各地，产销区域分布不均衡的情况导致大量化学品需要异地运输，带 来化工品物流需求。 随着我国石化行业的迅速发展、全球化工行业的产业结构调整，2019年我国化学品销售额已达到全球化学品销售额41%，我国已成为全球最大的化工品市场，化工企业对物流环节的专业化需求也随之快速增长。据中物联危化品物流分会统计，2020年全国化工物流行业整体市场规模达约2.05万亿元，占我国总物流市场的14%，化工物流市场规模在2015-2020年复合增速达11.70%，并将在2021-2025年保持5%以上的增速持续增长。 图2：中国化工物流行业规模及预测（万亿元，%） 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 16% 市场规模 同比增长（右） 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 2025E 0% 2024E 2023E 2022E 2021E 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 资料来源：中国物流与采购联合会危化品物流分会，民生证券研究院 我国第三方化工物流市场空间将逐步扩大。由于化工物流运输的货品特殊属性，其专业化要求较高，近年化工品生厂商逐步由自建化工物流转向寻求和经验丰富、口碑良好的第三方化工物流公司合作。据中物联危化品物流分会统计和估算，2018-2020年第三方化工物流占比分别约25%、25%、30%，对应第三方化工物流市场规模分别为约4200亿元、4600亿元、6000亿元，估算2021年末全国化工物流市场规模超2万亿元，第三方化工物流市占率将提升至40%。我国第三方化工物流渗透率仍有较大提升空间。 我国第三方物流市场竞争格局分散，市场集中度有望提升。目前我国第三方化工物流市场中小企业占据绝大部分市场。据中物联危化品物流分会统计，2019-2020年化工物流百强企业总营收554.35亿元，占化工物流市场份额仅约为3%， 且百强企业中55%的企业营业额不足10亿元，行业前五名市场集中度不足2%， 仅39%的化工物流能够辐射全国、6%拥有跨国运输能力，化工物流市场超过90%的份额仍由中小企业占据。未来，随着安全、环保要求进一步提升，不合规企业将逐步淘汰，化工物流市场集中度有望提升。 中国化学品市场规模将持续增长。根据欧洲化学工业理事会数据，全球化学品市场规模庞大，中国是全球最大的化学品市场。从世界范围来看，2019年世界化学品的销售额约为4万亿美元（约合27万亿元人民币），其中中国化学品销售额 占全球的41%，是全球最大的化学品市场。根据欧洲化学工业理事会预测，未来10年内，全球化学品市场增长将主要来自于中国，中国化学品市场规模将持续增长。 随着化学品整体市场规模的稳定增长，第三方化学品分销企业凭借较强的服务能力，在整体化学品市场中占比不断提升。根据VCI、BCG数据，2019年全球化学品分销市场规模近4万亿美元，其中第三方分销规模达2710亿美元，第三方分销占比达6.8%，自2008年占比5.8%、2013年占比6.2%持续提升。 元，%） 图3：世界化学品销量份额变化及预测（%）图4：全球化学品贸易类型及第三方分销占比（亿美 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2009年2019年2030年E 28000 21000