密卫转债，国内领先的供应链一体化综合物流服务商

密卫转债，国内领先的供应链一体化综合物流服务商证券研究报告 2022年09月16日 申购建议：积极参与申购 申购分析： 1.密卫转债发行规模8.72亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价134.55元，截至2022年9月13日转股价值99.49元；各年票 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 李由联系人 liyou@tfzq.com 息的算术平均值为1.06元，到期补偿利率12%，属于新发行转债较 高水平。按2022年9月13日5年期AA-级中债企业到期收益率 5.98%的贴现率计算，债底为88.04元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为3.94%，对流通股本的摊薄压力为3.98%，对现有股本摊薄压力较小。 2.截至2022年6月30日，公司前三大股东陈银河、李仁莉、香港中央结算有限公司分别持有占总股本25.90%、12.61%、7.71%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日优先配售规模预计在80%左右，无网下配售。剩余网上申购新债规模为1.74亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1050-1150万户，预计中签率在0.0015%-0.0017%左右。 3.公司所处行业为物流Ⅲ（申万三级），从估值角度来看，截至2022 近期报告 1《固定收益：金盘转债，全球干式变压器的领先企业-申购建议：积极参与》2022-09-15 2《固定收益：数据变化，市场会如何？ -天风总量团队联席解读 （2022-09-14）》2022-09-14 3《固定收益：常银转债，专注于普惠金融的高质量农商行-申购建议：积极申购》2022-09-14 年9月13日收盘，公司PE(TTM)为39.87倍，在收入相近的10家 同业企业中高于平均水平，市值220.17亿元，高于同业平均水平。 截至2022年9月13日，公司今年以来正股下跌0.37%，同期行业指数下跌30.75%，万得全A下跌13.06%，上市以来年化波动率为42.83%，股票弹性一般。公司目前股权质押比例为0.00%，无质押风险。其他风险点：1.宏观经济波动的风险；2.下游化工行业市场风险；3.安全经营风险；4.业务资质风险；5.环保风险；6.并购整合风险；7.新型冠状病毒疫情对公司经营影响的风险 4.密卫转债规模较小，债底保护一般，平价低于面值，市场或给予30%的溢价，预计上市价格为129元左右，建议积极参与新债申购。 风险提示：违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、正股波动风险、上市收益溢价低于预期 关注我们 扫码关注天风证券 研究所官方微信号 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.密卫转债要素表3 2.密卫转债价值分析3 3.密尔克卫基本面分析4 图表目录 图1：密尔克卫2022H1营收结构4 图2：密尔克卫股权结构示意图（截至2022年6月30日）4 图3：营业收入、营业成本与营收同比增长率情况5 图4：归母净利润、毛利率与净利率变动情况5 图5：期间费用率变动情况5 图6：现金流情况5 图7：化工物流市场规模（万亿元）6 图8：密尔克卫化工品交易营收变化8 图9：密尔克卫上市以来PE-Band8 表1：密卫转债发行要素表3 表2：2022上半年同业上市公司经营情况比较6 表3：一站式综合物流服务包含业务及运输情况7 表4：募集资金使用计划（单位：万元）9 1.密卫转债要素表 表1：密卫转债发行要素表 代码113658.SH证券简称密卫转债 公司代码 603713.SH 公司名称 密尔克卫 外部评级:债项/主体 AA-/AA- 发行额 8.72388亿元 期限（年） 5年 利率 0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、2.00% 预计发行/起息日期 2022-09-16 转股起始日期 2023-03-22 转股价 134.55元 赎回条款 转股期，15/30，130% 向下修正条款 存续期，15/30，90% 回售条款 最后两个计息年度，30，70% 补偿条款 到期赎回价格：112元 原始股东股权登记日 2022-09-15 网上申购及配售日期 2022-09-16 申购代码/配售代码 754713/753713 主承销商 中金公司 资料来源:：公司公告，天风证券研究所 2.密卫转债价值分析 转债基本情况分析 密卫转债发行规模8.72亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价134.55元，截至2022 年9月13日转股价值99.49元；各年票息的算术平均值为1.06元，到期补偿利率12%， 属于新发行转债较高水平。按2022年9月13日5年期AA-级中债企业到期收益率5.98% 的贴现率计算，债底为88.04元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为3.94%，对流通股本的摊薄压力为3.98%，对现有股本摊薄压力较小。 中签率分析 截至2022年6月30日，公司前三大股东陈银河、李仁莉、香港中央结算有限公司分别持有占总股本25.90%、12.61%、7.71%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日优先配售规模预计在80%左右，无网下配售。剩余网上申购新债规模为1.74亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1050-1150万户，预计中签率在0.0015%-0.0017%左右。 申购价值分析 公司所处行业为物流Ⅲ（申万三级），从估值角度来看，截至2022年9月13日收盘，公 司PE(TTM)为39.87倍，在收入相近的10家同业企业中高于平均水平，市值220.17亿元， 高于同业平均水平。截至2022年9月13日，公司今年以来正股下跌0.37%，同期行业指数下跌30.75%，万得全A下跌13.06%，上市以来年化波动率为42.83%，股票弹性一般。公司目前股权质押比例为0.00%，无质押风险。其他风险点：1.宏观经济波动的风险；2.下游化工行业市场风险；3.安全经营风险；4.业务资质风险；5.环保风险；6.并购整合风险；7.新型冠状病毒疫情对公司经营影响的风险 密卫转债规模较小，债底保护一般，平价低于面值，市场或给予30%的溢价，预计上市价 格为129元左右，建议积极参与新债申购。 3.密尔克卫基本面分析 国内领先的专业化工供应链综合服务商 密尔克卫主要提供以货运代理、仓储和运输为核心的一站式综合物流服务，并基于综合物流服务向化工品交易延伸，逐步形成的化工品物贸一体化服务。一站式综合物流服务是公司的主要收入来源，2022H1在营收中占比为64.92%。一站式综合物流服务提供从发货端到收货端的物流全环节专业服务；化工品交易通过线上平台及线下一站式综合物流服务的搭建，匹配撮合上下游各类化工生产商及客户的采购、销售需求，以自营的方式逐步承接 上游厂商的销售职能以及下游厂商的采购职能。 图1：密尔克卫2022H1营收结构 资料来源：WIND，天风证券研究所 公司成立于1997年3月28日，于2018年7月13日在上交所主板上市。截至2022年6月30日，公司前三大股东陈银河、李仁莉、香港中央结算有限公司分别持有占总股本25.90%、12.61%、7.71%的股份。公司控股股东为陈银河，实际控制人为陈银河、李仁莉、慎蕾。 图2：密尔克卫股权结构示意图（截至2022年6月30日） 资料来源：WIND，天风证券研究所 密尔克卫2022年上半年营业收入62.69亿元，同比增长81.08%，主要因为公司积极拓展货代业务及物贸一体化的化工品交易业务，拓展新区域、开发新客户；毛利率10.13%，减少0.50个百分点，主要系公司为了实现从综合物流向供应链贸易业务的纵向延伸，积极参与供应链上下游业务，逐步开拓化工交易业务，低毛利率的化工品交易板块收入占比上升，销售结构的变化拉低了公司整体毛利率。 图3：营业收入、营业成本与营收同比增长率情况图4：归母净利润、毛利率与净利率变动情况 资料来源：WIND，天风证券研究所资料来源：WIND，天风证券研究所 2022年上半年，公司期间费用率3.84%，与2021年同期相比下降0.49个百分点。其中销售费用率0.88%，下降0.38个百分点；管理费用率2.20%，增长0.10个百分点，主要因为人员及股份支付费用增加所致；财务费用率0.45%，下降0.18个百分点；研发费用率0.30%，下降0.04个百分点。 2022年上半年，公司经营活动产生的现金流量净额为2.48亿元，同比增长11.19%；收现比0.75，下降0.15；付现比0.70，下降0.12。 图5：期间费用率变动情况图6：现金流情况 资料来源：WIND，天风证券研究所资料来源：WIND，天风证券研究所 第三方化工物流渗透率仍有提升空间，化学品分销市场尚处于起步阶段 密尔克卫所属行业为现代物流业，处于化工品供应链这一细分赛道，从产业链分析，化工品供应链的上游主要是提供基础服务的行业（航空、船舶运输、公路、铁路、码头、仓储业以及提供燃油动力的石化行业等）、化工原料厂商及化工品生产商；下游产业是化工行业，目前公司的主要客户为国内外化工生产企业和化工品消费企业。 化工物流行业市场规模稳步增长，第三方化工物流渗透率仍有提升空间。据中物联危化品物流分会统计，2020年全国化工物流行业整体市场规模达约2.05万亿元，占我国总物流市场的14.0%，化工物流市场规模自2015年来复合增速达11.7%，并将在未来五年保持5% 以上的增速持续增长；2018-2020年第三方化工物流占比分别约25%、25%、30%，对应第三方化工物流市场规模分别为约4,200亿元、4,600亿元、6,000亿元，据中物联危化品物 流分会预测，2021年末第三方化工物流市场占有率将提升至40%，以此推算国内第三方化工物流市场规模达8,000亿元。相较于美国第三方化工物流58%渗透率、日本80%渗透率， 我国第三方化工物流渗透率仍有较大提升空间。 图7：化工物流市场规模（万亿元） 资料来源：中国物流与采购联合会危化品物流分会，《密尔克卫公开发行可转债募集说明书》，天风证券研究所 我国化学品分销市场尚处于起步阶段。中国作为全球最大的化学品市场，中小型化学品生产企业地域分布广、数量多，中小型企业生产的化学品占中国化学品生产市场超过50%，而较为分散的化学品生产企业难以被传统供应链服务商覆盖。由于化学品线上分销模式能够有效解决信息不对称、匹配效率低、支付手段困难等问题，提高化工行业效率，叠加化学品交易量增长、互联网渗透率提升因素，化学品线上分销模式发展迅速。2018年，化学品电子商务行业的市场规模达到187亿美元，2014-2018年复合增长率达67.1%，线上渗透率提升至1.76%，并将在未来持续较快速度增长。 从竞争格局看，当前化工物流整体呈现中小企业林立、市场集中度较低的状态，严监管情况下，未来集中度有望提升。据中物联危化品物流分会统计，2019-2020年化工物流百强企业总营收占化工物流市场份额仅约为3%，行业前五名市场集中度不足2%。2020年全国 约有38.6万辆车，1.2万个车队，每个车队的平均规模是35.5辆，多数企业规模小、集约化程度较低。其次，危险货物运输、仓储运营的监管审批具有地域性特征，导致各地化工物流企业分散割据，多数企业服务范围有限，仅39%化工物流企业可辐射全国、6%跨国。 行业物流效率较低，平均装载率约为45%，即危化品运输车辆一年约有55%的时间处于停驶或空驶状态。未来，随着安全、环保要求进一步提升，不合规企业将逐步淘汰，化工物流市场集中度有望提升。 从同业比较来看，公司营收增长较快，盈利能力处