可转债打新系列：大中转债：铁矿石采选行业领先企业

可转债打新系列 大中转债：铁矿石采选行业领先企业 2022年08月16日 转债基本情况分析： 大中转债发行规模15.20亿元，债项与主体评级为AA/AA级；转股价11.36 元，截至2022年8月15日转股价值99.82元；发行期限为6年，各年票息的算术平均值为1.18元，到期补偿利率12%，属于新发行转债一般水平。按2022年8月15日6年期AA级中债企业债到期收益率8.65%的贴现率计算，债底为73.04元，纯债价值较低。下修条款较为严格，其他博弈条款均为市场化条款， 分析师谭逸鸣 若全部转股对总股本的摊薄压力为8.87%，对流通股本的摊薄压力为33.11%，对现有股本的摊薄压力较大。 执业证书：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com 中签率分析： 截至2022年8月15日，公司前三大股东众兴集团有限公司、林来嵘、梁 相关研究 欣雨分别持有占总股本48.38%、13.47%、8.48%的股份，前十大股东合计持股 1.利率专题：降息了，还有哪些期待？-2022 比例为83.02%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在85%左右。剩余网上申购新债规模为2.28亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1150-1250万户，预计中签率在0.0018%-0.0020%左右。 /08/162.资本补充类工具专题：观察二级资本债的几个视角-2022/08/15 3.可转债打新系列：博汇转债：精炼石油产品 制造高新技术企业-2022/08/15 申购价值分析： 公司所处行业为其他采掘Ⅲ（申万三级），从估值角度来看，截至2022年8月15日收盘，公司PE(TTM)为10倍，在收入相近的10家同业企业中处于中等 4.品种利差跟踪周报20220814：收益率多上行，信用利差和超额利差涨跌互现-2022/08/14 5.信用一二级市场跟踪周报20220814：城投 偏下水平，市值171.01亿元，处于同业中等水平。截至2022年8月15日，公 净融资稳中有升，信用利差多收窄-2022/08/ 司今年以来正股下跌24.80%，同期行业指数下跌14.89%，万得全A下跌 14 10.70%，上市以来年化波动率为55.26%，股价弹性较大。公司目前股权质押比例为14.86%，存在一定股权质押风险。 大中转债规模一般，债底保护较低，平价低于面值。综合考虑，我们给予大 中转债上市首日15%的溢价，预计上市价格为115元左右，建议积极参与新债申购。 公司经营情况分析： 2022年1-3月公司实现营业收入13.05亿元，较上年同期增加77.94%， 营业成本5.83亿元，较上年同期增加210.46%。实现归母净利润4.47亿元，同比增加27.04%，实现销售毛利率55.34%，同比下降19.06pct，实现销售净利率34.24%，同比下降13.72pct。 竞争优势分析： 国内规模较大的铁矿石采选企业：1）资源储量和区位优势。公司在现 有探矿权范围内储量还将有所增加。公司具有显著的运输成本优势。2）产品质量优势。公司铁精粉含磷、硫等杂质较少，是生产优质钢的理想原料。3）产能和球团产品布局优势。公司产能的快速扩张，项目已陆续完工并投产，铁矿石全产业链布局的优势有望进一步显现。4）人才和管理优势。公司主要管理人员在矿业投资、矿山建设管理、采选技术等方面积累了丰富的经验。 风险提示：1）发行可转债到期不能转股的风险；2）摊薄每股收益和净资产 收益率的风险；3）信用评级变化的风险；4）正股波动风险。 目录 1大中转债基本条款与申购价值分析3 1.1转债基本条款3 1.2中签率分析3 1.3申购价值分析4 2大中矿业基本面分析5 2.1所处行业及产业链分析5 2.2股权结构分析7 2.3公司经营业绩8 2.4同业比较与竞争优势9 3募投项目分析11 4风险提示12 插图目录13 表格目录13 1大中转债基本条款与申购价值分析 1.1转债基本条款 大中转债发行规模15.20亿元，债项与主体评级为AA/AA级；转股价11.36 元，截至2022年8月15日转股价值99.82元；发行期限为6年，各年票息的算 术平均值为1.18元，到期补偿利率12%，属于新发行转债一般水平。按2022年 8月15日6年期AA级中债企业债到期收益率8.65%的贴现率计算，债底为73.04元，纯债价值较低。下修条款较为严格，其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为8.87%，对流通股本的摊薄压力为33.11%，对现有股本的摊薄压力较大。 债券代码127070.SZ债券简称大中转债 表1：大中转债发行要素表 公司代码001203.SZ 公司名称大中矿业 发行额15.20亿元 债项/主体评级AA/AA 期限（年）6年 利率0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%、2.00% 转股起始日期2023-02-23 预计发行/起息日期2022-08-17 赎回条款转股期，15/30，130% 转股价11.36元 回售条款最后两个计息年度，30，70% 向下修正条款存续期，20/30，70% 原始股东股权登记日2022-08-16 补偿条款到期赎回价格：112元 申购代码/配售代码071203/081203 网上申购及配售日期2022-08-17 主承销商国都证券、星展证券 资料来源：Wind,民生证券研究院 1.2中签率分析 截至2022年8月15日，公司前三大股东众兴集团有限公司、林来嵘、梁欣雨分别持有占总股本48.38%、13.47%、8.48%的股份，前十大股东合计持股比例为83.02%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在85% 左右。剩余网上申购新债规模为2.28亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1150-1250万户，预计中签率在0.0018%-0.0020%左右。 1.3申购价值分析 公司所处行业为其他采掘Ⅲ（申万三级），从估值角度来看，截至2022年8 月15日收盘，公司PE(TTM)为10倍，在收入相近的10家同业企业中处于中等 偏下水平，市值171.01亿元，处于同业中等水平。截至2022年8月15日，公司今年以来正股下跌24.80%，同期行业指数下跌14.89%，万得全A下跌10.70%，上市以来年化波动率为55.26%，股价弹性较大。公司目前股权质押比例为14.86%，存在一定股权质押风险。 大中转债规模一般，债底保护较低，平价低于面值。参考同行业内靖远转债（规模28.00亿元，评级AA+，转股溢价率15.53%）和金诚转债（规模10.00亿元，评级AA，转股溢价率16.79%），综合考虑，我们给予大中转债上市首日15%的溢价，预计上市价格为115元左右，建议积极参与新债申购。 2大中矿业基本面分析 2.1所处行业及产业链分析 公司主营业务为铁矿石采选、铁精粉和球团生产销售、副产品机制砂石的加工销售。截至目前，公司拥有内蒙和安徽两大矿山基地，经国土资源管理部门备案的铁矿石储量合计5.22亿吨，TFe平均品位不低于28.87%的占比为80.04%。 公司的主要产品为铁精粉和球团，主要作为钢铁生产企业冶炼钢铁的原料。凭借多年积累的采选技术优势和丰富的矿产资源优势，公司已成为国内规模较大的铁矿石采选企业，被评为国家级绿色矿山企业、中国冶金矿山企业50强。 公司营业收入主要来源于铁精粉和球团。2021年，公司主营业务收入主要来源于铁精粉、球团、机制砂石以及其他，占同期主营业务收入的比例分别为45.17%、53.03%、1.76%和0.05%。 图1：2021年营业收入构成 铁精粉球团机制砂石其他 1.76% 0.05% 45.17% 53.03% 资料来源：wind，民生证券研究院 公司所属行业为采矿业门类中的黑色金属矿采选业。 我国铁矿石进口依赖度较高。我国虽然是铁矿石储备大国，但一方面矿石品位较低、分布不均、开采难度大，另一方面又存在经济快速发展的下游需求，由此造成国内铁矿石供求不平衡，较依赖澳大利亚和巴西进口的高品位铁矿石。根据Wind以及国家统计局数据，2021年我国生铁产量为8.69亿吨，按照铁矿石消耗量/生铁产量=1.6的比例推算，铁矿石消耗量约为13.90亿吨，2021年铁矿石进口量11.24亿吨，假定进口铁矿石当年全部用于当年生产，则进口铁矿石约占国内总消耗量的80.86%。 国际铁矿石贸易呈现典型的寡头垄断特征，主要供应商对市场供应量及价格具有很强的调节能力。目前国际铁矿石出口国主要为巴西和澳大利亚，其中巴西、澳大利亚的铁矿石资源主要掌握在淡水河谷公司（Vale）、力拓公司（RioTinto）、 必和必拓公司（BHPBilliton）以及FMG四大国际矿业巨头手中，其供应量占全球铁矿石海上贸易量的70%以上。 近年来，我国受钢铁行业下行的影响，铁矿石原矿产量逐年下滑，由2014年 的高点15.14亿吨下滑至2018年的7.63亿吨，2019年开始逐步企稳回升，2021 年产量已恢复至9.81亿吨。 16 14 12 10 8 6 4 2 0 产量 同比增长（右） 14 12 10 8 6 4 2 0 进口量 同比增速（右） 图2：我国铁矿石原矿产量及同比增速（亿吨）图3：我国铁矿石原矿进口量及同比增速（亿吨） 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 铁矿石价格主要受全球经济周期的影响。我国国产铁矿石实行现货交易，由于我国独立铁矿石开采企业的供给量与钢铁企业的需求量之间存在较大差额，因此国内铁矿石开采企业不具备定价能力，国产铁矿石价格主要受普氏指数、国际铁矿石现货价格、铁矿石期货价格等因素的影响。 图4：中国铁矿石价格指数 中国铁矿石价格指数(CIOPI) 中国铁矿石价格指数(CIOPI):国产铁矿石中国铁矿石价格指数(CIOPI):进口铁矿石 1000 800 600 400 200 2022-03-09 2021-09-09 2021-03-09 2020-09-09 2020-03-09 2019-09-09 2019-03-09 2018-09-09 2018-03-09 2017-09-09 2017-03-09 2016-09-09 2016-03-09 2015-09-09 2015-03-09 2014-09-09 2014-03-09 2013-09-09 2013-03-09 2012-09-09 2012-03-09 2011-09-09 0 资料来源：wind，民生证券研究院 我国球团的使用比例同西方发达国家相比仍存在较大差距，未来仍有提升空间。根据《球团矿贸易与生产工艺流程》以及世界金属导报数据，欧美高炉球团使用比例一般较高，个别高炉达到100%，一般配比都可达到70%，我国由于历史原因，球团矿在炉料配比中一直较低，2020年全年球团矿占入炉结构的配比平均 值仅为18%。从我国富矿少、贫矿多及国产铁原料多为铁精粉的资源状况以及环保、节能要求提升角度分析，未来我国球团使用比例仍有提升空间。 不同区域内的铁矿采选企业之间一般不产生直接竞争。我国独立铁矿采选企业较低的行业集中度、较弱的定价能力、产品的供不应求以及就近销售的模式决定了不同区域企业不产生直接竞争。国内主要钢铁企业虽然大多数自身拥有矿山，但普遍不能满足自身需求，很少单独对外销售铁精粉；独立铁矿采选企业数量众多，但规模普遍较小，主要就近销售给钢铁企业。 作为矿产资源采选行业，铁矿采选行业位于产业链的最前端，下游行业主要为钢铁行业。 我国钢铁行业的供需状况已显著改善，呈现量价齐升的发展态势。近年随着经济下行压力加大，钢材市场需求回落，全行业效益持续下滑。对此，我国提出积极有序化解钢铁过剩产能，截至目前，已彻底清除了“地条钢”，建筑钢材产能结构得以优化，中国钢铁行业逐渐走出了此前的低迷