玖龙纸业：量价齐升、盈利筑底，浆纸一体化布局加速

证券研究报告 公司研究 2025年2月9日 产销景气，盈利回暖。Q4受益于旺季驱动&下游补库，我们预计公司产销景气、销量逐步上行，且龙头纸企携手挺价、10月起涨价函逐步落地，Q4箱板/瓦楞价格环比分别+1.1%/+5.2%；尽管国废受下游需求拉动、价格走势偏强（Q4环比+3.8%），但受益于前期低价原材料库存&公司规模采购优势，吨盈利预计环比改善。此外，公司上游木浆布局完善、Q4浆纸系预计贡献部分利润增量。展望未来，25Q1国废受春节假期影响、价格增长幅度已放缓（25Q1至今较24Q4+0.9%），但龙头纸企仍频发涨价函，箱板/瓦楞25Q1至今较24Q4分别+3.1%/+6.4%；木浆价格持续回暖，为白卡/文化等浆纸产品贡献挺价支撑（25Q1至今较24Q4白卡/双胶/铜版均价分别+2.5%/+3.5%/+1.8%），公司整体吨盈利有望维持优异表现。 供需压力缓和，行业景气中枢上行。需求方面，箱板瓦楞纸需求与我国社会零售额、GDP增速等宏观经济指标具备较强关联性，我们预计25年经济复苏预期强化提振需求；供给方面，2025年龙头企业主要新增产能仅有五洲25万吨（预计2025Q1投产）、太阳纸业120万吨（预计2025Q4投产）、新乡亨利纸业30万吨（我们预计2025年投产、置换原有20万吨老产线），表观供需压力缓和。此外，海外近年来成本抬升，价格高位运行，2024年12月我国箱板/瓦楞进口总量分别为50.3/22.5万吨（较高点分别-2.3/-22.7万吨），零关税影响逐步减弱。 产品结构多元化，浆纸一体化布局加速。截至2024年6月底，公司浆纸产能合计达2681万吨，其中造纸/原材料产能分别为2167万吨/514万吨。成品 纸 方 面 ， 卡 纸 （ 牛 卡 ）/瓦 楞/灰 板 白/文 化 纸/特 种 纸 产 能 分 别 为1343/370/260/167/27万吨，且广西北海基地24Q3/25Q2将分别新增120万吨白卡/70万吨文化纸、湖北荆州基地25Q1/25Q2将分别新增60万吨文化纸/120万吨白卡纸，产品结构持续优化。此外，公司在原材料方面持续深化布局，24Q3广西新增110万吨化学浆/60万吨化机浆，25Q2湖北新增65万吨化学浆/70万吨化机浆。截至2025H1公司纸/浆总产能将分别为2537万吨/819万吨，浆纸协同优势有望放大。 信达证券股份有限公司CINDASECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027财年归母净利润分别为18.4亿元/23.0亿元/31.2亿元，对应PE分别为7.5X/6.0X/4.4X。 风险提示：下游需求复苏不及预期，行业竞争加剧，产能投放不及预期。 研究团队简介 姜文镪，新消费研究中心总经理，上海交通大学硕士，第一作者发表多篇SCI+EI论文，曾就职于浙商证券、国盛证券，任职团队曾多次上榜新财富最佳分析师，带领团队获2023年水晶球评选第四名、2024年金麒麟最佳分析师第四名。 李晨，本科毕业于加州大学尔湾分校物理学院，主修数学/辅修会计；研究生毕业于罗切斯特大学西蒙商学院，金融硕士学位。2022年加入国盛证券研究所，跟随团队在新财富、金麒麟、水晶球等评选中获得佳绩；2024年加入信达证券研究开发中心，主要覆盖造纸、轻工出口、电子烟等赛道。 曹馨茗，本科毕业于中央财经大学，硕士毕业于圣路易斯华盛顿大学。曾就职于保险资管、国盛证券研究所，有3年左右行业研究经验，跟随团队在新财富、金麒麟、水晶球等评选中获得佳绩。2024年加入信达证券研究开发中心。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。 在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。 本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。 如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。 风险提示 证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。 本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下，信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。