大宗商品策略周报：海外定价商品空头思路继续，国内定价商品关注需求回暖节奏

海外定价商品空头思路继续，国内定价商品关注需求回暖节奏 ——大宗商品策略周报20221009 大宗商品策略研究团队 郑非凡 从业资格号：F03088415投资咨询号：Z0016667zhengfeifan@citicsf.com 杨力 从业资格号：F3039855投资咨询号：Z0013210yangli@citicsf.com 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 第一部分主要投资机会推荐 大宗商品逻辑及投资机会：维持空海外，多国内思路，不怀疑 大方向上，我们维持空海外定价商品（铜、原油空头），多国内定价商品（黑色、建材、部分有色多头）的总思路。近期国内商品显示支撑，国内宏观经济数据和微观数据开始显示向好；而海外端原油和铜价尽管低库存但大幅承压，整体符合我们的大方向。 重申我们从上至下的主逻辑线：国内和国外周期错配，各自产生预期差，分别是国内经济企稳反弹和海外经济需求走弱超预期。近期同步数据和高频数据开始获得验证。 国内方面，我们相信经济否极泰来，相信国内定价价格具备支撑。8月地产数据仍然不佳，但进入9月，螺纹表需与水泥出货率出现一定回升，体现道路、铁路投资较为强势。当前市场开始交易十一补库逻辑，尽管市场对后续需求担忧，但我们认为会有起色。我们认为，在地方重启“锦标赛模式”，国家集中力量办大事的合力下，竣工、基建需求、地产或将带来需求端的一些积极变化，我们持续关注后续数据的微观验证，关注黑色和建材板块的价格支撑，以及进一步反弹向上机会。 海外衰退加速和货币收紧，我们关注铜的空头机会，原油建议等待；贵金属我们则关注近期白银现货短缺的情况，比价则是多金铜比、空金银比。铜方面，尽管供应扰动短期支撑铜价，但在总需求和流动性双压制下，铜价很难继续上行，叠加国内精铜产量稳步增加，供需将逐步转为过剩，尽管短期供给有扰动，但仍预期未来有转弱可能；油气方面，尽管有OPEC+减产落地，美国增产能力不足的供给扰动，但在总需求和流动性双压下，供给很难提供长期向上动力。贵金属方面，我们观察美国通胀逐渐向服务业转移，这使得年底前美联储或仍将维持强势，但通过节日期间联合国贸发会的表态，以及自身经济数据的走衰，我们认为贵金属年底或将迎来向上动力。当前建议因宏观多金铜比，关注白银现货相对黄金的短缺，空金银比的机会，白银多头可适量持有。 板块投资机会：继续关注国内定价板块，金铜比上升，白银多头 板块 基本逻辑 重点关注 油气 OPEC+减产落地，美国增产能力不足，SPR释放接近尾声，供应收紧较为明确；美联储加息预期继续走强，金融面压力持续，衰退预期下海外需求承压，基本面与金融面博弈加剧，油价或维持高位宽幅震荡。供应扰动暂告一段落，需求整体偏弱，高位库存压制下欧美气价短期承压。 观望 煤炭 1）国内易涨难跌：短期内，下游补库需求将一定程度上支撑市场价格；中长期来看，二十大及大秦线检修结束后，供应端增产趋势有望加强，而非电需求逐步放缓，有望压制煤价上涨空间，但市场煤结构性紧张问题依然难以改善，冬季旺季当前，煤价维持易涨难跌格局。2）海外需求的支撑仍在：全球煤炭高发运量维持相对高位；虽然亚洲欧洲煤价有较大幅度调整，但考虑到冬季旺季降至，而油气供应扰动偏强，煤炭相对油气仍有较强的性价比，预计海外煤价经历回调之后，仍有较强的上涨可能。 具备支撑 贵金属 当前美国通胀转向长期化，年底前美国不太可能中止加息，不过该报告验证了经济走衰、全球风险，以及年底贵金属基本面发生变化的可能。因此，贵金属获得支撑，关注年底基本面变化。此前建议关注铜金比，金油比的上升，以及白银短缺的持续性。 多金铜比空金银比白银多头 有色 海外流动性收紧将长期施压铜价，叠加国内精铜产量稳步增加，供需将逐步转为过剩，铜价长期承压运行，但短期随着国内稳增长预期或阶段性企稳。国内电解铝前期因高温而发生减产，近期又受云南地区限电影响，供给端频现扰动，预期短期价格易涨难跌。海外因能源问题仍有减产风险，国内锌锭供应亦不及预期，需求端或受到基建需求的拉动，预计短期锌价高位震荡为主。 铜价承压铝价难跌 黑色 国庆期间，国内宏观预期的扰动利好：三大房地产利好政策出台，带动市场信心恢复。产业层面来看，受房地产和制造业弱复苏状态影响，终端需求仍呈现旺季不旺态势。库存端，较低产量导致节中库存积累幅度慢于往年平均水平，库存影响相对有限，终端需求的修复情况仍为主要影响因素。同时节日期间疫情加剧，或短期内压制实体需求。 具备支撑 建材 建材：“保竣工”决心不容忽视，下游深加工及贸易商库存较低，现实需求可能环比走强。供应端9月有较多冷修，供应下滑需求修复，基本面趋于好转。纯碱需求端浮法有下行风险。供应端碱厂仍有检修计划，产量回升有限，基本面短期较为健康，主力合约主要受玻璃冷修预期影响，跟随玻璃震荡。 具备支撑 主要大宗商品价格跟踪 类别 商品主力合约 周涨幅（%） 月涨幅（%） 年涨幅（%） 贵金属 黄金 0.0 0.3 4.9 白银 0.0 2.3 -7.1 有色金属 铜 0.0 -3.1 -12.9 铝 0.0 -3.5 -10.0 锌 0.0 -3.8 -2.3 镍 0.0 -2.1 20.1 不锈钢 0.0 -1.5 -2.7 黑色 螺纹钢 0.0 -0.8 -13.4 热轧卷板 0.0 -0.7 -14.7 铁矿石 0.0 -0.3 4.5 焦炭 0.0 9.4 -8.3 焦煤 0.0 10.3 -10.4 动力煤 0.0 -11.2 27.1 玻璃 0.0 2.0 1.2 纯碱 0.0 -0.7 -11.8 能源化工 NYMEX天然气 16.9 8.2 22.6 布伦特原油 15.1 6.5 24.8 沥青 0.0 4.3 15.4 甲醇 0.0 3.0 8.3 PTA 0.0 -6.4 7.5 PVC 0.0 -6.1 -27.8 第二部分海内外宏观总结 第三部分大宗商品主要板块策略 一、能源：原油、天然气、煤炭二、贵金属 三、有色金属四、黑色金属五、建材 海外宏观总结：全球经济前景不容乐观 10月3日，联合国贸发会议警示货币政策风险，预期软着陆的可能性较低。联合国贸发会议在其《2022年贸易和发展报告》中指出，发达经济体的货币和财政政策举措或将全球经济推向衰退和长期停滞，由此产生的后果将比2008年金融危机及2020年新冠疫情的冲击更为严重。与此同时，发达经济体快速加息和财政紧缩的现状，外加新冠疫情和乌克兰战争导致的级联危机，已将全球经济由增速放缓推向经济低迷，预期软着陆的可能性较低。然而，从美联储地方官员近期发言来看，美联储“鹰”派信号未出现松动。 9月ISM制造业PMI显示美国制造业几近停滞，新订单、就业收缩。美国9月ISM制造业PMI录得50.9（预期52.2，前值52.8），细分项中，新订单与就业分别录得47.1与48.7，再度进入收缩区间。另外，物价与供应商交付均继续边际改善，出口订单、订单库存回落，整体显示需求回落，供应端缓解。美国制造业前期乐观情绪或来自8月地产建设短期超预期，尽管多维度指标显示后续地产建设存在持续可能，但地产销售、悲观情绪向好持续性存疑。 美国8月核心PCE增幅超出预期。8月PCE同比增速6.2%，环比0.3%；核心PCE同比4.9%（预期4.7%，前值4.7%），环比0.6%（预期0.5%，前值0.1%）。细分项目中，能源为主要驱动但动能趋缓，食品同比增速持续抬升，住房成本逐步支撑核心PCE，继核心CPI超预期后，再度升温加息预期。个人消费支出上升动能或趋缓。8月个人收入环比上升0.33%，符合预期；个人消费支出环比0.39%，预期0.2%，前值下修至-0.2%，8月个人储蓄占比可支配收入依然保持低位。后续是否存在增量收入支撑存疑，个人消费支出上升动能或将面临放缓。 美国9月非农新增人数26.3万人，预期25.5万人。主要贡献仍来自于服务业，其中酒店服务业新增就业较上月大幅反弹；零售业9月裁员，建筑业保持新增就业规模或暗示短期内地产建设向好；新增非农就业整体规模降至去年4月以来新低。劳动力市场仍整体维持紧俏。美国9月失业率由3.7%降至3.5%，劳动力参与率小幅下跌至62.3%，两者结合显示美国劳动力市场仍然紧俏，名义薪资仍然受到支撑，升温市场对于美联储加息预期。 欧元区9月通胀超预期增长。欧元区9月HICP同比上升10%，环比1.2%，预期分别为9.1%，0.5%；核心HICP同比增长4.8%，预期4.7%。HICP 与核心HICP增速差持续保持高位代表欧洲仍然承受能源扰动带来高通胀，货币政策对此效果有限，在地缘政治端出现拐点前，欧元区持续承压。 资料来源：Wind中信期货研究所7 大宗商品国内宏观驱动：生产端显著修复，需求偏弱运行 社融：经济见底企稳，社融边际修复。本次社融边际修复反映（1）当前经济有企稳迹象；（2）二季度冲量所导致的透 支情况在8月份有所减缓；（3）8月份以来相关稳增长政策开始逐步见效。 财政：收入持续改善，支出显著回落。8月份全国一般公共预算收入扣除留抵退税因素后，同比增长9.5%，按自然口径增长5.6%，4月份以来首次实现正增长。其背后反映的是大规模留抵退税集中退付任务基本完成后，退税冲减收入因素明显减弱。广义财政支出回落主要受政府性基金支出所拖累，或与前期土地收入持续处于低位有关。 地产：投资持续下滑，资金压力没有改善。今年上半年地方也频繁发布降低首付比、放松限购限售等政策，房地产销售在经过一段时间的政策效果催化后迎来一定回升，但考虑随着疫后需求消化基本完成以及7月初的断贷时间冲击，当前商品房销售仍处于弱修复。随着当前政策重心更多落到保交楼上，后期房企相关资金更多会偏向竣工端。 制造业：增速小幅反弹，整体增速坚挺。8月国内制造业仍保持着较强的内生动能，其中高技术制造业投资仍将保持较高增速，带动制造业投资上行。我们认为核心驱动在于政策的加持，国内制造业产业持续升级，高技术产业强力支持本轮制造业投资增长，并且货币端信贷政策的支持以及财政端减税降费的发力均对制造业投资形成强力支撑。 国内生产端显著修复，需求偏弱运行。9月份制造业PMI回升至50.1%，重新回到扩张区间，其主要贡献是限电放开后，生产快速回升。然而如果从需求端来看，服务业以及出口端的PMI仍持续下滑，反映的是当前疫情各地频发对居民消费造成较大影响以及海外经济衰退预期持续上涨带动我国出口面临大幅下滑的可能性。整体而言，当前经济相比8月份进一步修复，但仍然存在一定问题，亟需政策持续宽松以刺激经济修复。 8 大宗商品国内中观需求跟踪：整体修复进度处于缓慢加速状态 建筑业景气度跟踪：地产竣工端预期好转，基建端实物工作量出现加速落地 建筑业（施工）需求——螺纹与水泥：9月初的高温天气消减叠加资金到位情况好转导致螺纹表需持续回升，近期房地产和基建的需求回补使得螺纹表观消费量有所回升。 建筑业（竣工）需求——玻璃与PVC：玻璃库存开始出现小幅去库，表观需求有所反弹，PVC近期需求有回升趋势，库存转为去库。 基建中观高频跟踪——石油沥青开工率、铜杆开工率、球墨铸铁管的加工费：实物工作量开始回升。 挖机与重卡：随着地产调控趋松，基建蓄力，去年12月以来挖机与重卡的销量同比有见底迹象，随着近期疫情逐渐减弱，8月份挖掘机销售明显走强，初步确认见底拐点。 制造业景气度跟踪：8月汽车销量增速保持高增，空调排产显著修复，内外贸均有出现回落迹象 发电量：3月以来，全国多地疫情散发，一方面需求受到冲击，另一方面供应链受损，因此工业生产受到影响，发电量明显回落。4月中旬及下旬发电量已经明显回升。随着高温天气持续不减、复工复产推进以及国内经济复苏，近期耗煤高于往年同期。 汽车：消费信心通过政策的推动引导+厂商的促销刺激