大宗商品策略周报：海外商品空头逻辑得到验证，国内商品多头仍待微观数据支持

海外商品空头逻辑得到验证，国内商品多头仍待微观数据支持 ——大宗商品策略周报20220904 大宗商品策略研究团队 郑非凡 从业资格号：F03088415投资咨询号：Z0016667zhengfeifan@citicsf.com 杨力 从业资格号：F3039855投资咨询号：Z0013210yangli@citicsf.com 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 第一部分主要投资机会推荐 大宗商品运行逻辑及投资机会：空海外，多国内 我们上周判断，JacksonHole会议显示海外需求流动性双压制，将使得海外商品端面对压力，而国内商品端将因稳增长和保交付政策获得支撑。上周海外流动性影响商品、铜、原油等均出现下跌，与预期相符，但国内黑色板块承压程度有些超出我们预期。 当前我们从上至下的主逻辑线来自国内和国外的预期差，当前看，海外逻辑正在不断得到验证，但国内微观数据仍待观察。海外方面，三四季度经济下行压力或将超预期，叠加货币收紧使得相关商品承压（铜、原油空头），而国内在稳增长和保交付的预期下，相关商品或有企稳甚至反弹可能（黑色、建材、部分有色多头），但当前微观数据仍待验证。 海外衰退加速和货币收紧逻辑使我们持续关注原油和铜的空头，贵金属的多头，以及做多金银比、金铜比的机会。铜方面，尽管供应扰动短期支撑铜价，但在总需求和流动性双压制下，铜价很难继续上行，叠加国内精铜产量稳步增加，供需将逐步转为过剩，预期未来有转弱可能；原油方面，伊核协议可能带来潜在增量，但OPEC+强硬表态托底油价，基本面与金融面压力犹存，油价上行动力不足；贵金属方面，尽管JacksonHole会议显示鹰派，但此举会加速美国衰退，同时受到通胀缓解预期限制，因此贵金属安全边际仍在。三四季度经济衰退已经被基本确定，这将支撑贵金属的配置价值。 国内稳增长政策不断加码，我们等待黑色和建材多头机会，但当前微观数据尚未得到验证。下半年特别国债发行预期增强，而针对房地产企业保交楼保交付问题，近期多个部门出台政策。本周国常会关于房地产市场提出允许地方“一城一策”运用信贷等政策，8月31日国常会表态，9月上旬稳增长政策应应出尽出。在地方重启“锦标赛模式”，国家集中力量办大事的合力下，我们关注后续国内黑色和建材企稳，甚至反弹的机会。但当前看，微观数据尚未得到验证。黑色方面，螺纹减库放慢，产量预计提升。随着钢厂生产利润降低，阶段性复产预期对原料基本面的支撑力度下滑。而建材方面，下游补库放缓，部分地区价格延续下调，库存再度累积。这使得最下游需求端信号尚未与宏观对应，但我们仍建议黑色空单减持。 板块投资机会： 板块 基本逻辑 重点关注 油气 伊核协议可能带来潜在增量，但OPEC+强硬表态托底油价，基本面与金融面压力犹存，油价上行动力不足，短期维持震荡，关注宏观风险的冲击，关注下周OPEC+会议。供需扰动仍在持续，美欧气价短期内仍将维持高位 观望 煤炭 1）国内——补库需求及流动性匮乏支撑市场煤价底部：安检与保供博弈之下，国内供应端难有亮眼表现；日耗快速回落，但仍有部分补库需求；坑口价格坚挺支撑港口成本，叠加市场煤流动性匮乏，煤价下行空间有限；中长期，工业经济的恢复及非电需求回升，冬季备货需求拉动之下，四季度煤价仍有较大上行可能。2）海外——高卡煤价受气价支撑，中印需求引领低卡煤走势：俄欧博弈加剧，天然气供应扰动较多，欧洲对煤炭需求将支撑海外高卡煤价格；印尼低卡煤受中国及印度补库需求影响更大，跟随中国煤价而同向变动。 国内产量、经济恢复、俄乌冲突 贵金属 本周尽管美联储鹰派措辞以及ISMPMI新订单数据韧性使贵金属初期承压，但与MarkitPMI数据比较仍有疑点。而周五非农数据显示，工资压力减轻，需求下降。此外，2日更新美国工厂订单数据也出现回落，因此美国技术性衰退后，经济走弱已经进行，这使得贵金属获得支撑并反弹。 单边建议战略多单外，做多金银比和金铜比 有色 短期供需偏紧支撑铜价，JacksonHole会议上鲍威尔再度转鹰，海外流动性收紧，叠加国内精铜产量稳步增加，供需将逐步转为过剩，铜价长期承压运行。国内电解铝产能回升较快，需求仍表现出明显淡季特征，但海内外冶炼厂供应扰动以及国内川渝地区限电减产影响减弱供给预期上升，铝价中长期将承压。锌海外供给扰动较大，叠加海外宏观压制增强，锌价承压下行，同时镀锌开工率缓慢回升，关注基建对锌需求的拉动作用。 锌多单止盈平仓 黑色 上周盘面大幅走跌源于海外宏观收紧，国内政策宽松有效性下滑以及成材基本面转弱。同时旺季需求预期有待检验，总体提升幅度有限；产业层面，钢厂生产利润降低，阶段性复产预期对原料基本面的支撑力度下滑。短期将进入到验证现实需求及海外加息节奏的阶段，板块承压运行为主。 空单减持 建材 建材：下游补库放缓，部分地区价格延续下调，库存再度累积。“保竣工”决心不容忽视，但资金问题仍未解决，地产需求短期可能难以快速恢复。纯碱需求部分浮法厂商有补库需求。供应端限电影响减弱，仍有检修。厂库持续去化，现货价格有所企稳，供需基本面较强，但仍受玻璃影响震荡运行。 区间操作 主要大宗商品价格跟踪 类别 商品主力合约 周涨幅（%） 月涨幅（%） 年涨幅（%） 贵金属 黄金 -2.1 -2.0 2.9 白银 -3.6 -6.9 -12.6 有色金属 铜 -6.6 -1.1 -14.9 铝 -3.8 -2.1 -10.7 锌 -7.3 -3.6 -2.0 镍 -7.8 -8.8 5.0 不锈钢 0.7 -3.4 -9.0 黑色 螺纹钢 -7.1 -7.4 -15.7 热轧卷板 -5.9 -5.7 -16.5 铁矿石 -9.3 -10.1 -2.3 焦炭 -9.4 -11.7 -19.4 焦煤 -10.3 -8.3 -20.6 动力煤 2.1 4.1 24.6 玻璃 -6.2 -0.3 -7.1 纯碱 -3.1 -8.3 -16.2 能源化工 NYMEX天然气 -6.2 -1.4 14.8 布伦特原油 -5.7 -1.5 18.2 沥青 -2.7 -6.2 12.2 甲醇 -1.3 3.2 -0.7 PTA -4.0 2.2 10.0 PVC -4.3 -3.4 -26.8 第二部分海内外宏观总结 海外宏观总结：欧美国家衰退预期仍存 美联储加息态度仍偏“鹰”，体现预期管理。8月30日，卡什卡利复盘市场：“市场对于JacksonHole央行会议的反应使我高兴”，博斯蒂克态度较为中性：“我们可以回调75bp升息如果价格出现明显回落”。纽约联储威廉姆斯较鹰：“市场存在错配”，“我们需要削减需求来匹配供给”，8月31日，梅斯特表述鹰派且直白：“哪怕经济陷入衰退我们也要缓和通胀”。9月1日，博斯蒂克态度边际转变：“联储需要将经济放缓”，“若要实现将通胀降至2%美联储还有很多工作要做“。本周非农数据短暂降温加息预期，数据出具前后市场隐含美联储9月利率分别为3.01%与2.97%。本周短端市场隐含利率预期回调，中长端与长端在数据出具之后同样有所降温，市场预计明年一季度末加息至约3.86%见顶。后续CPI数据将再度大幅影响市场预期，值得密切关注。 8月美国ISM与Markit制造业新订单PMI背离。目前，PMI数据最为理想的结果是一致的供应商交付缓解，新订单、生产、就业保持韧性。最新数据显示，美国8月ISM制造业PMI新订单与就业回归荣枯线，生产虽仍位于荣枯线之上但有所回落。根据Markit制造业PMI报告，制造业PMI虽小幅上修至51.5，但新订单与生产继续回落，就业以“两内年内第二慢的速度增长”。两份报告皆表示供应商交付、价格有所边际小幅缓解。从PMI数据整体来看，美国经济难言“实质性衰退”，一定程度支撑联储鹰派态度，但两份报告得偏差与其中得细节显示经济仍存诸多隐忧。 美国8月新增非农就业人数31.5万人，相比上月回落，但好于预期（30万人）。8月非农数据显示美国劳动力市场边际宽松。美国8月失业率由3.5升至3.7%，就业率由60.0%小幅上升至60.1%，劳动力参与率由62.1上升至62.4%，平均时薪环比增速下降，平均每周工作时间下降。结合前期初领失业金人数上升，美国劳动力市场的供给或有所边际缓和，薪资-通胀压力的降温，使得市场对于加息预期有所降温。 欧洲8月通胀再度创出新高，经济由通胀情况决定。8月HICP与核心HICP同比增速继续上升，分别录得9.4%与4.3%，前值分别为8.9%与4.0%。从HICP和核心HICP劈叉情况看，欧洲通胀问题核心在于能源，进而决定经济后续走势，但欧洲近期能源危机扰动加剧，后续通胀问题仍不容乐观。 资料来源：Wind中信期货研究所6 社融：实体经济疲弱，社融显著下滑。在稳增长环境下银行信贷冲量的特征较往年更明显，使得整体信贷波动更高。此外疫情升温、地产疲弱、财政资金助力减弱等因素对社融增量起到一定程度的抑制作用。M2的持续高增主要是因为去年同期基数极低，2021年7月M2要明显低于2020年以前的同期均值；以及二季度发行的巨额专项债资金加快下发至实体，今年7月财政存款同比少增1145亿元。 财政：收入改善有限，支出保持高增。7月财政收入剔除留抵退税因素后，一般财政收入增速为2.6%，较上月同口径的5.2%明显回落，与同期社融及经济数据等表现一致，其中增速贡献主要来源于央行以及国企利润上缴等（7月央行上缴利润规模达1000亿）。财政持续发力叠加国内疫情缓解，7月基建投资持续高增。 地产：投资跌幅扩大，资金压力仍存。今年上半年地方也频繁发布降低首付比、放松限购限售等政策，房地产销售在经过一段时间的政策效果催化后迎来一定回升，但考虑随着疫后需求消化基本完成以及7月初的断贷时间冲击，当前商品房销售仍没有显著改善。随着当前政策重心更多落到保交楼上，后期房企相关资金更多会偏向竣工端。 制造业：增速高位放缓，整体韧性延续。7月国内制造业仍保持着较强的内生动能，其中高技术制造业投资仍将保持较高增速，带动制造业投资上行。我们认为核心驱动在于政策的加持，国内制造业产业持续升级，高技术产业强力支持本轮制造业投资增长，并且货币端信贷政策的支持以及财政端减税降费的发力均对制造业投资形成强力支撑。 PMI显示当前经济处于边际改善阶段，经济的全面复苏仍需等待。7月份的各项经济数据均反映出当前经济修复仍然是较为漫长的过程。本周出来的8月PMI数据显示边际改善，主要缘于需求边际转好，叠加供应链效率回落反向承托PMI数据，总体来看经济仍在偏弱运行。针对房地产，近期多个部门出台政策，通过政策性银行提供专项借款以解决房企保竣工过程中所面临的资金问题。在该背景下，后期地方政府出台的刺激需求端的政策有望起到提振楼市的作用。考虑到房地产的问题短时间无法解决，预计下半年经济全面复 苏仍需时间等待。7 建筑业景气度跟踪：地产竣工端预期好转，基建端实物工作量出现加速落地 建筑业（施工）需求——螺纹与水泥：7月初的高温天气叠加疫情导致螺纹表需小幅回落，本周天气影响趋弱叠加资金到位好转使得螺纹表观消费量有所回升。 建筑业（竣工）需求——玻璃与PVC：玻璃库存开始出现小幅去库，表观需求近期持续回升，PVC近期需求有回升趋势，库存转为去库。 基建中观高频跟踪——石油沥青开工率、铜杆开工率、球墨铸铁管的加工费：实物工作量开始回升。 挖机与重卡：随着地产调控趋松，基建蓄力，去年12月以来挖机与重卡的销量同比有见底迹象，随着近期疫情逐渐减弱，7月份挖掘机销售明显走强，初步确认见底拐点。 制造业景气度跟踪：8月汽车销量增速保持高增，空调排产显著修复，内外贸均有出现回落迹象 发电量：3月以来，全国多地疫情散发，一方面需求受到冲击，另一方面供应链受损，因此工业生产受到影响，发电量明显回落。4月中旬及下旬发电量已经明