大宗商品策略周报：海外流动性预期变化带来反弹机会，国内关注需求数据变化

投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 海外流动性预期变化带来反弹机会，国内关注需求数据变化 ——大宗商品策略周报20221106 大宗商品策略研究团队 屈涛 从业资格号F3048194投资咨询号Z0015547qutao@citicsf.com 第一部分市场逻辑跟踪&主要投资机会推荐 大宗商品逻辑及投资机会：流动性缓解的短多机会 长期，我们从上至下的主逻辑线：国内和国外周期错配，各自产生预期差，分别是国内经济企稳反弹和海外经济需求走弱超预期。长期大方向上，我们维持空海外定价商品（铜、原油、），多国内定价商品（黑色、建材、部分有色多头）的总思路，但节奏方面，我们关注四季度的一些边际变化——美联储加息短期将逐渐进入观察期，国内需求旺季复苏不及预期。 国内方面，我们相信后续经济否极泰来，关注负反馈何时结束。1-9月，房地产开发企业到位资金同比下降24.5%，降幅较1-8月收窄0.5个百分点。8、9月份，房屋竣工面积降幅已收窄至个位数，而7月份房屋竣工面积同比降幅达36%。房屋新开工和施工面积降幅仍较大，9月当月同比增速分别为-44.4%和-43.2%，但降幅分别较8月收窄1.3个和4.6个百分点。以上显示，尽管复苏逻辑正在进行，但数据短期仍然不佳，银十旺季后，市场开始交易后续需求不及预期。如果11月基建数据不能对黑色形成托底，减产预期将使得炉料和铁矿弱于成材。而如果后续基建端需求形成支撑，我们则建议关注是否筑底反弹。 海外衰退加速和货币收紧是长期方向，但建议等待反弹或11月后更加舒服的位置，本周建议可考虑有色短多；原油建议等待；贵金属我们则关注近期白银现货短缺的情况，建议在底部少量持有。铜方面，月差已达较高点位，库存持续去化，但近期美联储货币政策预期面对瓶颈使得产生短多可能；锌矿供应逐渐增加，预计锌供需基本面将逐渐转向宽松，价格长期承压；油气方面，尽管有OPEC+减产落地，美国增产能力不足的供给扰动，但在总需求和流动性双压下，供给很难提供长期向上动力，等待未来供暖期临近变化。贵金属方面，我们认为美国通胀向长期转移，但加息强势或仅持续到年底，因此贵金属年底或将迎来向上动力。白银现货本周相较黄金继续短缺，LBMA库存近四年来低位，因此建议逢低少量持有尝试，或做空金银比。 板块投资机会：流动性短期转宽带来的反弹机会 板块 基本逻辑 重点关注 油气 美国原油反季节性去库，机构调研显示10月OPEC产量小幅下降，美联储加息75BP符合市场预期，非农数据显示美国劳动力市场正在放缓，叠加国内情绪好转，油价强势反弹。美国打压油价政策仍然偏弱，关注政治端对油价的影响。供应逐步收紧。 观望 煤炭 1）国内——需求低迷，本周成交价格进一步下跌：内地及北方电厂日耗如预期回升，沿海电力需求低迷，非电企业开工率全面下降，低利润负反馈持续发酵；在港口低库存及未来日耗回升预期支撑下，煤价及沿海运价均弱势下行；2）海外——海外煤价弱势下跌：中国和印度高库存压制印尼煤价格；高卡煤价格跟随气价弱势调整。 具备支撑 贵金属 经济衰退预期V.S.衰退和经济风险拉扯，使得贵金属宽幅震荡，但无论加息趋缓或者通胀回落，都使得未来美国只会在“滞胀”加深和“衰退”间徘徊，因此价格长期维持向上判断。对于欧洲和日本而言，其经济状态和和输入性通胀风险使得美元指数很难创造新高，或维持高位震荡，这使得贵金属获得支撑。白银LBMA库存跌至2016年以来低点，印度进口白银数量达21年三倍，使得白银支撑强于黄金。 金银比回落，白银少量多单 有色 海外流动性收紧将长期施压铜价，叠加国内精铜产量稳步增加，供需将逐步转为过剩，铜价长期承压运行，但短期或受低库存支撑，关注LME对于俄罗斯金属的制裁消息。国内电解铝前期因高温而发生减产，近期又受云南四川地区限电影响，供给端频现扰动，预期短期价格区间震荡。锌矿加工费近期大幅上行，锌矿供应逐渐增加，预计锌供需基本面将逐渐转向宽松，价格长期承压，短期受到低库存的支撑，价格将宽幅震荡。 有色短期流动性压力缓解反弹，锌价回落 黑色 本周板块大幅反弹。宏观层面，美国加息75bp符合预期，正式落地，利空因素已被消化。国内疫情有所加剧，本周国务院联防联控机制召开新闻发布会介绍防控情况，市场情绪相对敏感。产业层面，在产量降低的背景下，由于螺纹需求维持韧性，热卷受汽车产销回升影响需求有所提振，卷螺库存维持去化。铁水进一步回落，钢厂亏损倒逼钢厂减产，成材供需格局边际改善。但黑色板块仍受地产和疫情拖累，十月PMI数据显示制造业景气度进一步回落，不宜过度乐观。本周预计供需基本面变化有限，关注钢厂减产力度以及疫情影响下的需求情况，同时跟踪本周公布的宏观数据，或将继续左右市场预期。 价格下行空间或有限，关注需求端是否好转 建材 建材：终端需求疲软，玻璃纯碱库存累积，整体震荡运行。深加工订单转弱，供应产线冷修延续但仍有复产冲抵，基本面好转有限，库存年底难以去化到低水平，整体宽松格局较难改变。本周浮法玻璃库存环比增加1.49%，库存压力仍存。纯碱需求端玻璃总日熔较为稳定，重碱实际需求持稳。供应高位维持，轻碱表需季节性走弱。下游利润持续压缩，压制 纯碱价格上涨。 区间操作 类别 商品主力合约 周涨幅（%） 月涨幅（%） 年涨幅（%） 贵金属 黄金 -0.5 0.0 4.9 白银 1.1 4.7 -2.8 有色金属 铜 1.9 4.9 -8.6 铝 1.4 0.6 -9.5 锌 -1.4 -1.9 -4.2 镍 5.2 4.2 25.2 不锈钢 -0.6 0.3 -2.5 黑色 螺纹钢 1.9 -6.3 -18.9 热轧卷板 3.0 -5.3 -19.2 铁矿石 5.4 -9.0 -4.9 焦炭 3.6 -7.9 -15.6 焦煤 6.7 -4.6 -14.5 动力煤 6.5 -2.1 24.5 玻璃 6.0 -0.4 0.7 纯碱 0.0 -7.0 -18.0 能源化工 NYMEX天然气 4.8 -0.6 21.9 布伦特原油 4.9 0.3 25.1 沥青 -2.6 -6.2 8.2 甲醇 2.4 -8.7 -1.2 PTA 6.2 -0.7 6.8 PVC 4.5 -4.3 -30.9 资料来源：Wind中信期货研究所4 布伦特原油期限结构 WTI原油期限结构 美元/桶最近一天最近一周最近一月最近三月美元/桶最近一天最近一周最近一月最近三月 101 99 97 95 93 91 89 87 85 M1M2M3M4M5M6 94 92 90 88 86 84 82 80 M1M2M3M4M5M6 布伦特原油月差WTI原油月差 美元/桶M1-M2M1-M3M1-M610 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 2022/082022/082022/092022/092022/102022/102022/10 美元/桶M1-M2M1-M3M1-M68 7 6 5 4 3 2 1 0 2022/082022/082022/092022/092022/102022/102022/10 5 ICE取暖油期限结构IPE柴油期限结构RBOB汽油期限结构 美元/加仑最近一天 最近一周 美元/吨 最近一天 最近一周 美元/加仑最近一天 最近一周 4 3.8 3.6 3.4 3.2 3 2.8 M1M2M3M4M5M6 1300 最近一月 最近三月 1250 1200 1150 1100 1050 1000 950 900 850 M1M2M3M4M5M6 3 最近一月 最近三月 2.9 2.8 2.7 2.6 2.5 2.4 2.3 最近一月 最近三月 M1M2M3M4M5M6 ICE取暖油月差IPE柴油月差 RBOB汽油月差 美元/加仑M1-M2M1-M3M1-M6 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 美元/吨M1-M2M1-M3M1-M6 350 300 250 200 150 100 50 0 美元/加仑M1-M2M1-M3M1-M6 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 0 2022/082022/082022/092022/102022/1 -50 2022/082022/082022/092022/102022/1 -0.1 2022/082022/082022/092022/102022/10 资料来源：Bloomberg中信期货研究所6 黑色板块：成本支撑令螺纹、PVC等品种Back结构转平 目前市场对大宗整体预期悲观，黑色、有色、能化、农产品绝大多数品种仍是深度Back结构。仅有农产品板块包括玉米、淀粉、花生等少数品 种在新作上市压力下是明显Contango结构。 但成本支撑下，螺纹、玻璃、PVC、苯乙烯Back结构有所转平。受到悲观预期交易充分、成本支撑凸显等因素影响，黑色板块螺纹、玻璃，化工板块PVC、苯乙烯等品种的Back结构有所转平，显示在供给端受限和低库存预期下，价格下行空间同样受限。 成本支撑让螺纹Back结构转平成本支撑让玻璃Back结构转平 元/吨最近一天最近一周 4000 3900最近一月最近一年（右轴） 3800 3700 3600 3500 3400 3300 3200 3100 M1M2M3M4M5M6 元/吨 4600 4500 4400 4300 4200 4100 4000 3900 3800 元/吨 1600 1550 1500 1450 1400 1350 1300 元/吨 最近一天最近一周最近一月最近一年（右轴）1950 1900 1850 1800 1750 1700 1650 1600 M1M2M3M4M5M6 成本支撑让PVCBack结构转平成本支撑让苯乙烯Back结构转平 元/吨 元/吨 元/吨最近一天最近一周 元/吨 6400 6300 6200 6100 6000 5900 5800 5700 5600 5500 5400 5300 最近一天最近一周最近一月最近一年（右轴） M1M2M3M4M5M6 9200 9000 8800 8600 8400 8200 8000 7800 9000 8800 8600 8400 8200 8000 7800 7600 7400 7200 最近一月最近一年（右轴） M1M2M3M4M5M6 9400 9300 9200 9100 9000 8900 8800 8700 8600 8500 资料来源：WindBloomberg中信期货研究所7 螺纹库存低位下价差反而收敛，印证远月成本支撑 元/吨 800.00 螺纹钢库存与月差 螺纹钢连1-连5 螺纹钢库存 万吨 2500 600.00 2000 400.00 1500 200.00 1000 0.00 -200.00 500 焦煤库存去化但月差扩大，表明远月宽松预期强 元/吨 800 焦煤库存与月差 万吨 2500 600 400 200 0 -200 2000 焦煤连1-连5 焦煤总库存 1500 1000 -400 -600 500 -400.00 2015-03-20 0 2017-03-20 2019-03-20 2021-03-20 焦炭库存回升但价差扩大，表明远月预期更差 元/吨 焦炭钢库存与月差 万吨 焦煤连1-连5 焦炭总库存 800 600 400 200 0 -200 -400 -600 -800 2018/012018/092019/052020/012020/092021/052022/012022/09 250 200 150 100 50 0 150 -800 2013/06 0 2015/06 2017/06 2019/06 2021/06 铁矿石库存和月差近期同步 元/吨