可转债市场周报：重要会议前后的转债估值观点及近期权益风格

可转债市场周报（2022.9.12） 本周权益市场大中盘表现较好。复盘持续1年左右的高估值环境后，我们认为高平价偏股型转债估值可能存在一些关键点位或水平，而低平价偏债型转债估值的趋势性更明显。在目前的流动性较宽松而边际变动有限、转债市场高估值环境下，偏股型转债的估值水平可能更多由情绪波动和交易行为影响，因而一些技术指标可能更容易捕捉偏股型转债估值变动。 一些关键点位有长期参考价值吗？我们不建议“刻舟求剑”式记住特定水平，在近1年的流动性宽松条件下，估值的支撑和压力位置可能存在向上漂移的趋势，但此类分析也引申出一些可能长期有效的定性结论。 偏债型转债估值则能够比较好地反映资本市场流动性，或者说在我们维持利率“短多中空”背景下，作为底仓的偏债型转债估值或也应为“短多中空”，短期内流动性环境有利于支撑机构的转债仓位。 我们重申偏股型转债估值已成为“权益市场的放大器”：对于偏股型转债，传统“进可攻、退可守”的优良属性可能已经荡然无存，高估值环境下留给投资者的只有在估值伸缩影响下高于正股的弹性，债底支撑的好处可能已经让位于估值压缩的威胁。要更多地将转债视为权益衍生品，而非特殊的债券或固定收益产品；要将转债与正股的关系类比多地上市的股票、将转股溢价率视为类似“A/H溢价率”的指标；要更多地关注股票与转债市场参与者差异，进而解读估值的异常波动。 权益市场方面，建议努力从风格轮动中寻找重大会议前后可能延续的占优风格。我们根据权益市场上行或下行趋势，将2022年4月底以来分为五个阶段：近期主要是周期行业表现更好，地产则延续反弹。 综上，策略方面考虑几个层面： 1）成长行业可能进入波动较大的阶段，进一步参与建议反复验证中长期逻辑。重大会议召开在即，市场对于风格切换的可能性以及中长期经济发展和政策走向反复博弈，短期恐难形成趋势性突破的合力。建议更加注意交易层面的影响，重视行业均衡以及交易节奏的把握。 2）关注全球能源紧张及大宗商品通胀背景下的机遇。地缘政治风险和新能源革命导致的青黄不接使得传统能源再受重视，能源自主紧迫性也更为凸显，建议更加重视传统能源板块机遇，以及高耗能板块的风险。 3）关注市场对于地产产业链的预期博弈。短期来看，建议关注重大会议前市场对地产产业链预先博弈，中长期建议关注地产与国民经济的相关性。 转债方面，具体行业建议关注建筑建材、银行等。 建议关注华翔、禾丰、楚江、金禾、润建、中银、科伦、福能、华兴、苏行等相关标的。 风险提示：新冠疫情风险；海外紧缩超预期风险；欧、亚地缘政治风险； 宽松政策效果不及预期风险；主体信用和舞弊等风险。 1.可转债市场点评 本周权益市场大中盘表现较好。中证500、沪深300分别涨2.72%、1.74%，国证2000、创业板指分别涨1.37%、0.60%，万得全A日均成交额环比回落3.5%。转债市场方面，本周中证转债指数上涨1.18%，日均成交额环比回落5.0%，连续五周回落，目前权益与转债市场成交热情均接近年内低点。 如何看待变动不居的转债估值，以及重大会议之后的表现？复盘持续1年左右的高估值环境后，我们认为高平价偏股型转债估值可能存在一些关键点位或水平，而低平价偏债型转债估值的趋势性更明显。偏股型和偏债型转债的风险收益特征不同，各自对应的投资者类型或产品风格也有差异。在目前的流动性较宽松而边际变动有限、转债市场高估值环境下，偏股型转债的估值水平可能更多由情绪波动和交易行为影响，因而一些技术指标可能更容易捕捉偏股型转债估值变动。 偏股型转债估值的短期趋势可能由权益市场决定，但即使同时考虑市场流动性变化，不同时期的估值水平或也不能对应当时权益市场位置，偏股型转债估值近1年来似乎在几个关键区间“徘徊”。如以平价130元的转债为例，我们指出拟合转股溢价率的一些关键位置： （1）2022年3-4月估值多次试探7%，期间权益情绪接近年内低点、流动性未边际改变； （2）2022年2月、8月估值均在触及18%-19%水平后迅速调整，前次或由权益市场调整与流动性预期阶段性反转、部分资金调仓或止损导致，后一次或受强赎超预期、权益市场调整等因素影响，估值接近这一水平后的表现可能反映此处市场情绪通常更脆弱。 （3）估值的震荡区间主要为11%-15%，或者说平价130元转债估值停留在这一区间的时间较长，可能视为近1年的估值中枢所在。当估值处于7%-11%或15%-19%区间时，急涨和急跌更为常见：近1年估值的急涨时期：2021年11月初、2022年2月初、5月和8月初；急跌时期：2022年2月中下旬、3月初、8月中下旬。另外，急涨通常只能从一个关键点位触及下一个（例如7%→11%），而急跌可能通常一次性向下穿过2个点位（例如19%→15%→11%）。 上述关键点位有长期参考价值吗？我们不建议“刻舟求剑”式记住特定水平，在近1年的流动性宽松条件下，估值的支撑和压力位置可能存在向上漂移的趋势。但上述分析也引申出一些可能长期有效的定性结论： （1）即使在考虑常见驱动因素（如流动性、权益情绪等）影响后，转债估值可能依然存在特定合理区间和中枢，当然这类区间或中枢从长期看是可以调整的；除去类似2008年、2015年权益市场的极端行情外，不能指望转债估值在短期内无限拉升或压缩。 （2）转债估值自我调节的方式是在估值较低时对驱动因素的反应钝化，例如2022年4月底权益情绪进一步悲观，而转债估值并没有再度压缩；在估值较高时放大负面事件影响，例如2022年超预期强赎、权益市场调整、流动性预期的反转对估值的冲击等。 以上是复盘偏股型转债估值的一些结论（以平价130元为例），偏债型转债估值则相对更容易解读。以平价60元转债拟合转股溢价率为例，我们认为偏债型转债估值的趋势性更明显，而这种趋势性与反映资本市场流动性（及其预期）的10年期中证国债到期收益率表现相符。 （1）虽然在部分时期，偏债型转债估值容易受权益市场影响，但整体来看偏债型转债估值的短期波动不如偏股型转债明显。2016年6月底以来平价60和平价130元转债的每日拟合转股溢价率变异系数分别为15.2%和260.5%，这反映偏债型转债较低的相对波动性。 （2）利率水平与偏债型转债估值负相关性较强。除2018年和2022年2-4月权益市场较快调整，以及2021年初债市信用风险期外，近年多数时期偏债型转债估值与利率负相关。 我们作出一些重要总结：（1）偏债型转债估值能够比较好地反映资本市场流动性，或者说在我们维持利率“短多中空”背景下，作为底仓的偏债型转债估值或也应为“短多中空”，短期流动性环境有利于支撑机构的转债仓位；（2）我们重申偏股型转债估值成为“权益市场的放大器”，即对于偏股型转债，传统“进可攻、退可守”的优良属性可能已经荡然无存，高估值环境下留给投资者的只有在估值伸缩影响下高于正股的弹性，债底支撑的好处可能已经让位于估值压缩的威胁：要更多地将转债视为权益衍生品，而非特殊的债券或固定收益产品；要将转债与正股的关系类比多地上市的股票、将转股溢价率视为类似“A/H溢价率”的指标；要更多地关注股票与转债市场参与者差异，进而解读估值的异常波动。 图1： 图2： 权益市场方面，我们建议努力从风格轮动中寻找重大会议前后可能延续的占优风格。根据权益市场上行或下行趋势，我们将2022年4月底以来分为五个阶段，特点如下： （1）4.27-7.4权益市场上行以及7.5-8.3下行期间：成长股及其配套的中上游周期股表现较好，同时小盘风格明显，宽松流动性环境对风险偏好起到支撑作用；（2）8.4-8.17：较为普遍的反弹，表现较差的行业主要是消费类、军工和银行，地产、非银板块表现更加亮眼。（3）8.18-9.1：成长股、小盘股集体调整，可以视为前两个阶段的反转；（4）在全球能源供应依然紧张的背景下，9.2-9.9：周期行业表现更好，地产延续反弹。 图3： 图4： 综上，策略方面考虑几个层面： 1）成长行业可能进入波动较大的阶段，进一步参与建议反复验证中长期逻辑。成长股的“朋友”是高风险偏好。重大会议召开在即，市场对于风格切换的可能性以及中长期经济发展和政策走向反复博弈，短期恐难形成趋势性突破的合力，“蓄势待发”和“假突破”的特征较为明显。我们在看好军工、半导体、部分新能源相关成长行业中长期逻辑的基础上，建议更加注意交易层面的影响，重视行业均衡以及交易节奏的把握。 2）关注全球能源紧张及大宗商品通胀背景下的机遇。在俄乌冲突影响全球能源供应、美联储持续加息应对通胀的背景下，全球产业链分工和价值链分配正在出现深远变革。地缘政治风险和新能源革命导致的青黄不接使得传统能源再受重视，能源自主紧迫性也更为凸显，其影响可能在中长期延续，建议更加重视传统能源板块机遇，以及高耗能板块的风险。 3）关注市场对于地产产业链的预期博弈。目前我国经济仍处于较为艰难的复苏进程，地产行业的压力逐渐从政策面走向需求面，而地产本身与社会需求又存在相互促进的关系。 短期来看，我们建议关注重大会议前市场对地产产业链的预先博弈，中长期建议关注地产与国民经济的相关性：“一颗红心”当中，地产是否仍会缺席？转债方面，具体行业建议关注建筑建材、银行等。 建议关注华翔、禾丰、楚江、金禾、润建、中银、科伦、福能、华兴、苏行等相关标的。 2.市场一周走势 截至周五收盘，上证指数报收3262.05点，一周上涨2.37%。创业板指数报收2548.22点，一周上涨0.60%。从股市的行业表现情况来看，涨幅前三为房地产（7.51%）、煤炭（6.63%）、有色金属（6.02%），跌幅前三为传媒（-3.80%）、农林牧渔（-3.31%）、食品饮料（-1.44%）。 图5： 图6： 本周小熊转债、顺博转债上市。从个券表现情况来看332只转债市价上涨，涨幅前五的个券有小熊转债(31.85%)、顺博转债(23.70%)、中矿转债(13.65%)、火炬转债(12.80%)、胜蓝转债(12.05%)，跌幅前五的个券包括哈尔转债(-5.17%)、亚药转债(-5.17%)、华统转债(-4.97%)、明泰转债(-3.70%)、靖远转债(-3.20%)。从相对估值角度来看，237只个券溢价率上涨，其中横河转债(61.28%)、胜蓝转债(38.75%)、小熊转债(35.93%)、顺博转债(23.29%)、乐歌转债(14.12%)为估值上升的前五位。 图7： 图8： 图9： 图10： 本周估值变动情况，本周偏股性转债转股溢价率23.58%，增长0.59个百分点，偏债性到期收益率下降0.05个百分点至0.82%。 图11： 图12： 本周各评级可转债按回售收益率排行的情况如下： 表1： 3.重要股东转债减持情况 本周发布转债减持公告的公司：川投能源、甬金股份、仙鹤股份。 表2： 4.转债发行进展 一级市场审批节奏较慢。深桑达A（21.50亿元，下同）、科思股份（8.28）、值得买（5.50）、华康股份（9.90）获得董事会通过；亚太科技（11.59）、博威合金（17.00）、睿创微纳（15.65）、福斯特（30.30）、广联航空（7.00）、陕西黑猫（27.00）、楚天龙（5.41）、盛泰集团（7.01）、力合微（3.80）、鹿山新材（5.24）、高新发展（7.30）获得股东大会通过；恒邦股份（31.60）、华懋科技（10.50）获得证监会/交易所受理；晓鸣股份（3.29）、百川畅银（4.20）、寿仙谷（3.98）、新化股份（6.50）、春秋电子（5.70）获得发审委/上市委通过；博实股份（4.50）、泰福泵业（3.35）、回天新材（8.50）、新宙邦（19.70）、广大特材（15.50）获得证监会/交易所核准/注册；淮北矿业（30）公告发行。 表3： 5.私募EB项目更新 本周私募EB项目进度更新如下表所示： 表4：