可转债市场周报：转债强赎的达摩克利斯之剑与权益风格波动

可转债市场周报（2022.8.21） 本周权益市场延续中小创风格，后2个交易日各平价转债估值均有明显压缩并回到2022年8月初水平。期间决定转债估值的中长期因素并无明显恶化，反而因MLF超预期下降，流动性预期改善。本次估值压缩的根本原因或为热门标的强赎引发市场疑虑叠加后两个交易日小盘股走弱。估值压缩较大的为前期炒作标的和平价130元附近标的。 景气赛道明星公司的“陷阱”：更重视股票而非转债投资者的利益 市场此前对高平价转债估值定价可能并不理性、公允：一方面，转债是否强赎可能并无稳定的预测方法；另一方面，直接与公司交流、了解管理层风格是更有效的方法，高估值环境也导致强赎博弈存在收益。此外，例如金博转债等明星转债的机构持有比例和强赎前转股溢价率较高，强赎冲击可能较大，引发主流机构对临近满足强赎条件且意向不明标的的普遍担忧。 光伏行业明星公司所发转债是否经常强赎？答案是不一定，此前强赎的热门光伏标的有天合、赛伍等；不强赎的也有盛虹、帝尔等。强赎前天合、赛伍转股溢价率均不高，与本次金博强赎也是有区别的。 强赎当中，股票与转债投资者利益可能被放置于对立面。股票投资者可能倾向支持强赎，转债投资者倾向不强赎，上市公司与两类投资者的关系可能影响其选择。由于转债投资者对是否强赎没有制度上的发言权，不应指望发行人积极维护转债投资者利益，反而从股票投资者角度存在相反动机。 其他影响转债市场估值异动的因素：风格波动 权益市场波动也造成风格阶段性反转压力。连续2周临近周末都出现了大盘风格略好于小盘的情况，同时在市场整体情绪偏弱的背景下，波动较大的小盘股在应对回撤方面也较为不利。而7月以来表现较好的转债正股通常为中证1000或国证2000成分。 策略方面，考虑几个层面： 1）新能源赛道依然为近期景气度较为稳固的方向，半导体行业则有望迎来中期行情。从基本面角度看，目前市场或依然为新能源概念的“一枝独秀”，产业链上游金属、化工、材料环节同样值得关注；沉寂数年的半导体行业则有望在新一轮国产替代逻辑推动下迎来转机。 2）继续关注部分周期行业表现，对于防御性板块保持谨慎。周期性板块的逻辑大多已博弈数月，建议关注制造业上游钢铁、橡胶等材料降价情况，以及生猪养殖行业临近年底逐渐抬升的需求等。 3）目前暂时坚守中小盘风格，留意风格可能在基本面预期调整后切换。 中小盘行情的基础可能为宏观层面较弱复苏态势以及流动性泛滥。打破这一风格的可能是政策层面调整预期、经济复苏预期与流动性收紧预期。 建议关注华翔、牧原、明泰、金禾、润建、盛虹、科伦、福能、华兴、苏行等相关标的。 风险提示：新冠疫情风险；海外紧缩超预期风险；欧、亚地缘政治风险； 宽松政策效果不及预期风险；主体信用和舞弊等风险。 1.可转债市场点评 本周权益市场延续中小创风格。创业板指、国证2000分别涨1.61%、0.76%；中证500、沪深300分别跌0.45%、0.96%；万得全A日均成交额环比增长6.2%。转债市场方面，本周中证转债指数下跌0.29%，日均成交额环比回落23.6%，已回到相对正常水平。 本周后2个交易日各平价转债拟合转股溢价率均有明显压缩，偏股型转债估值压缩幅度相对更大，原因或为热门标的超预期强赎。平价60和平价150转债的拟合转股溢价率分别下降1.7、2.4个百分点至89.6%、13.0%，均回到2022年8月初水平。期间决定转债估值的中长期因素（流动性、风险资产情绪）并无明显恶化，反倒由于MLF超预期下降，本周10年国债到期收益率下降15bp至2.59%；万得全A略跌0.28%。 在货币政策进一步宽松的背景下，转债估值中枢本应大幅提升。本次估值压缩的根本原因或为热门标的金博转债的强赎引发市场对其他转债的疑虑，叠加后两个交易日前期相对强势的小盘股走弱，部分高平价、正股小市值标的经历正股、估值“双杀”。 图1： 图2： 在各平价转债估值普遍回落的环境下，一方面是估值虚高的前期炒作标的估值压缩明显，结合我们观察到的转债市场成交额持续回落，可以认为除上述影响估值的因素外，炒作行情持续降温也促成这类转债估值压降。 另一方面，超预期强赎风险最大的转债类别可能为平价130元附近标的，这类标的特点有： （1）平价可能刚刚接近或突破强赎线，无历史强赎/不强赎的意思表示供市场参考；（2）由于平价并未明显高于强赎线，如后续满足强赎条件可能是发行人难得的转股机会，因而强赎概率可能反而高于经历过不强赎承诺、价格进一步上涨的极高平价类标的，且这一点被市场预期并反映在估值上。 图3： 景气赛道明星公司的“陷阱”：更重视股票而非转债投资者的利益 金博转债强赎对市场情绪的影响可能较大。2022年8月17日收盘后，金博转债公告赎回，当天收盘时转股溢价率高达14.5%，对应的转债理论跌幅约为12.7%。强赎本不是“新鲜事”，2021年以来公告强赎的标的数量达101只，为何我们认为本次金博强赎是转债估值压缩的导火索？有2点需要注意： （1）金博强赎前，市场上对高平价转债的估值定价可能并不理性，甚至鼓励“赌性”。 一方面，我们认为转债是否强赎并无稳定的预测方法，即“强赎博弈”本身就是冒险主义。 转债强赎的考虑因素包括但不限于： -大股东的转债配售情况：大股东如仍持有较多转债可能不倾向于较早强赎；而大股东减持又不一定意味着强赎，由于目前转债上市价格较好，大股东可能贷款参与转债配售，因而解禁后自然有减持偿债动机； -转债剩余存续期限：剩余期限越短，转债越临近到期且利息负担通常越重； -转债自身规模及相对正股市值或每日成交额大小：强赎后短期内转股对股票的冲击； -正股历史表现：如果转债历尽艰辛终于触发强赎，一些正股低弹性的发行人可能倾向较早行权，以防错失良机； -转债计提的利息费用或付现成本：转债的付现利息成本通常较低，但按同评级公司债利率计提的利息费用对利润仍然有较大侵蚀，出于报表管理角度发行人可能倾向尽早转股。 -发行人自身情况：明星公司通常有大量股票“拥趸”，而忽视转债投资者利益诉求等。 以上因素可能相互牵制，并不存在“满足特定条件发行人一定强赎/不强赎”的情况，决定权归根结底掌握在公司董事会（反映公司实控人、控股股东的意志，既无需股东大会审议，又无需债权人大会审议），投资者片面关注个别指标的指引本身就是一种“赌”。 另一方面，虽然强赎难以预测，但发行人意图仍可推测，且高估值环境下埋伏高弹性、不强赎标的有利可图。既然根据指标预测强赎效果不稳定，直接与公司交流、了解管理层风格就是更为有效的方法，例如有些公司更注重维系转债投资者关系、利润情况较好且不介意利息费用计提、对自身股价更自信而不急于强赎等。这导致积极进行上市公司交流或能获取转债是否强赎的信息支撑。另从金博转债强赎前的溢价率水平我们也可看出，转债强赎与否可能导致转债价格出现10%以上的差异，高估值环境导致强赎博弈存在潜在收益。 临近触发强赎的转债存在高溢价率和低溢价率两种情况，反映市场对其是否实施强赎的预期。对于与市场沟通比较充分，强赎或不强赎预期相对明确的标的，其转股溢价率相应为较低或较高；最危险的是不对市场表明任何倾向的上市公司，在高溢价率、转债市场整体表现较好的环境下，类似金博转债这类弹性较好的标的可能是主流机构的配置重点，主流机构投资者面对强赎风险不愿轻易“下车”，导致转股溢价率可能维持高位；偏谨慎的投资者可能坚决离场，但市场风险偏好越高，这类投资者力量越小；对公司了解更少的其他类型投资者可能依据当前转股溢价率反推公司强赎意图，因而居高不下的转股溢价率导致了错误的信号效应。如果此时再出现一些市场噪音支持转债最终不强赎，市场“赌性”或进一步被强化，转股溢价率走上居高不下的不归路。 对于市场应更加理性还是“赌性”，我们认为在当下的市场政策和监管规则下是无关紧要的，这都是“逐利”的结果。作为总结，我们展示一条可能的强赎博弈逻辑链条：①低估值环境+转债临近强赎且实施意图不明→②如果不强赎，市场用估值进一步抬升奖励风险偏好较高的投资者；如果强赎，由于目前是低估值环境，因而这类投资者亏损不大→③吸引更多投资者参与强赎博弈→④高估值环境+转债临近强赎且实施意图不明→⑤如果不强赎，则泡沫继续增大；如果强赎，则投资者亏损严重，市场情绪快速反转→⑥估值虚高、预期不明确的转债被抛售，回到低估值环境。 如果市场是有效的，类似于以上循环往复的估值周期应当不存在，由于目前市场上转债数量依然较少、强赎与不强赎案例更少，投资者对于强赎的认知容易受个例冲击（即行为金融学中的“代表性”心理），因而我们不认为估值的短期波动，甚至“赌性”本身是投资者之过，而更可能是当前市场环境下正常博弈的必然结果。 （2）对于金博转债强赎可能是市场整体估值压降“导火索”的观点，另一支撑因素为金博转债的机构认可度较高。截至2022年6月30日主流机构投资者合计持有74.4%的金博转债，且其中不乏一些明星机构和产品，在6.30-8.17的一个半月中，我们认为可能有不少风险偏好较低的机构陆续撤出，但由于机构持有比例过高，且金博转债转股溢价率依然较高，可能仍有不少机构仍未离开，金博转债强赎对这些机构和产品的冲击可能较大，引发主流机构对类似金博转债、临近满足强赎条件且强赎意向不明标的的担忧。 图4： 图5： 光伏行业明星公司所发转债是否经常强赎？答案是不一定，此前强赎的热门光伏概念标的有天合、赛伍等；不强赎的也有盛虹、帝尔等。天合转债的强赎也令市场记忆犹新：转债强赎前余额为40多亿元，一个月内的集中转股、减持，以及当时较弱的市场环境导致正股价格持续下跌。由于没有积累足够的缓冲垫，最终转股价值跌至赎回价以下，对投资者而言赎回而非转股更有利可图，发行人又归还了5亿元资金。倘若转债在积累充足缓冲垫或部分自然转股后，以及市场环境相对稳定时强赎，发行人或无需归还这笔现金。 天合转债、赛伍转债强赎与本次金博转债强赎也是有区别的。强赎前1日，天合、赛伍的转股溢价率均不高，因而当时转债投资者态度倾向谨慎，或已预期转债有较大强赎可能，强赎并未对转债投资者带来明显损失，只是后续正股的抛压带动转债价格进一步回落，而这又是所有强赎都可能面临的问题。 图6： 图7： 在2021年以来强赎标的中，强赎公告日转债余额依然较大的情况并不罕见，且部分标的刚进入转股期不久就强赎，例如紫金、天合、歌尔2、隆20、华菱2、赣锋2、益丰、星宇、福20、安20、星源2、巨星等，常见于热门标的再次发行的转债，而且多数标的剩余比例依然较大，这或使市场对目前依然在市的隆22、通22、上22等标的也产生疑虑。 图8： 明星公司为何更倾向强赎？这里可能涉及股票投资者与转债投资者的博弈和矛盾。转债发行人一方面需考虑强赎可以带来的利息支出、资产负债率下降等好处，另一方面也需关注投资者关系。首先注意2个事实：（1）转债强赎前正股通常经历较大幅度的上涨（否则也难以触发条款），强赎后正股平均来看进入横盘震荡，期间权益市场整体通常为上行趋势；（2）强赎结束前正股延续下跌或震荡态势，而强赎结束后正股通常恢复上行趋势。 因而转债强赎前后正股表现通常较为强势，强赎期间正股价格通常步入震荡。 强赎当中，股票投资者与转债投资者的利益可能被放置于对立面：强赎通常发生在正股强势期，股票投资者正难于选择入场时点，而转债强赎可以创造正股波动，带来好时机；强赎对于转债投资者基本等同于公司退市，尤其机构投资者在转债和股票之间的仓位选择不能灵活调整，因而即使转债转股，机构投资者最终也需在短期内减持股票，使股票仓位满足监管和产品需求。在与上市公司的交流中，股票投资者可能倾向于支持管理层强赎，而转债投资者倾向不强赎，导致上市公司对两类投资者的“亲疏远近”可能影响强赎的实施。 图9： 图10： 市场参与主体均需注意到：不强赎对于股票投资者而言只是失去更好的参与位置，而强赎对转债投资者而言则是失去较高的溢价，以及未来期间的全部可能收益。转债投资者对于质地较好的公司发行的转债总有顾虑，“菜刚上桌，就被端走”的情