可转债市场周报：重大会议前后转债市场的“机”与“危”

本周权益市场中小创因高弹性涨幅居前，两市成交额明显回暖，右侧“追涨”意愿明显。重要会议前后权益市场从消息面“真空期”转入业绩披露期，而近期权益市场表现与国内流动性预期关联更为密切，同时关注股指向下突破关键点位后的异动。我们预期近半个月权益市场主要期待2个方面：（1）上市公司三季度业绩落地及行业政策和审批进展出炉。（2）国内流动性预期可能依然影响权益市场短期表现。 近期板块间的风格轮动特征依然明显。“新半军”等高景气赛道及中小盘股从2022年8月中旬起有更大的双向弹性。如果预期权益市场近2-3周在消息面和资金面影响下持续反弹，景气赛道可能依然会带来相对收益。 转债市场“追涨”情绪或接力前期“惜售”，维持较低性价比并存在“泡沫”风险。2022年8月中旬转债市场估值快速回落后重拾震荡上行态势，并在本周权益市场上行后再度突破相对危险的水平，我们认为9月转债估值震荡上行的原因主要为对大会期间预期乐观而珍惜仓位。 转债主要投资者的“惜售”一方面可能导致本轮反弹收益空间过早透支，另一方面也积聚了风险。本周后三个交易日权益市场反弹强劲，我们并未看到转债“估值被动压缩”，反而迎来了又一轮估值主动抬升。高估值本身也可能不意味着“泡沫”即将破裂，但前提是权益市场上行延续，或下跌时仍有未来看多预期且未触发机构集中止损。 在目前没有基本面明确好转的信号，且国内流动性没有被引导至更低中枢水平、外部掣肘依然存在的背景下，我们暂时难以看到支撑估值进一步快速上涨的因素，因而提示短期偏股型转债估值过快提升的风险。相反地，前期权益市场调整导致部分平衡型转债价格相对回落，从配置角度改善了低价券长期收益的可投性，但这种机会可能稍纵即逝。 综上，策略方面考虑几个层面： 1）成长行业可能进入波动较大阶段，建议紧密跟踪预期变化。成长股弹性依然较大，重大会议召开期间市场存量博弈特征依然突出。我们在看好军工、半导体、部分新能源相关成长行业中长期逻辑的基础上，建议更加注意交易层面的影响，重视行业均衡以及交易节奏的把握。 2）关注二十大对供应链稳定性相关表述的影响，及板块长远配置逻辑。 在世纪疫情、地缘冲突背景下，兼顾发展和安全的重要性尤其重要。从供给层面看，上游能源、农业、中游制造业、信创等板块有望迎来长期机遇。 3）关注低价偏债型转债的配置性机会。目前偏债型转债估值与利率水平依然保持较为匹配的负相关关系，在相对平稳的利率预期下，利率水平阶段性回落及预期可能推升债基对转债的配置能力，前期权益市场调整也提高了偏债型转债的可投性。 建议关注华翔、禾丰、楚江、金禾、苏利、中银、科伦、福能、盛虹、苏行等相关标的。 风险提示：新冠疫情风险；海外紧缩超预期风险；欧、亚地缘政治风险； 宽松政策效果不及预期风险；主体信用和舞弊等风险。 1.可转债市场点评 本周权益市场有所反转，中小创因高弹性涨幅居前。沪深300、中证500、国证2000、创业板指分别涨0.99%、4.54%、5.46%、6.35%，两市成交额也随周中反弹而明显回暖，右侧“追涨”意愿较为明显。转债市场方面，本周中证转债指数上涨2.09%，日均成交额环比增长26.3%，风险偏好的弹性可能高于权益。 重要会议前后，权益市场从消息面“真空期”转入业绩披露期。近期权益市场表现与国内流动性预期关联更为密切，同时关注股指向下突破关键点位后的异动。大会周末开幕后，我们预期近半个月权益市场主要期待2个方面： （1）上市公司三季度业绩落地及行业政策和审批进展出炉。三季度经济环境相对平稳，同时国内疫情有所反复，业绩落地本身有望稳定不确定的预期；随着重要会议开幕及年底临近，各部委及地方政府有望同步出台配套政策并陆续放出部分行业项目审批结果，打开未来发展空间。 （2）国内流动性预期可能依然影响权益市场短期表现。综合考虑国内经济仍有复苏压力+“以我为主”的操作思路，以及海外紧缩+汇率波动的双重掣肘，我们预计国内利率水平依然有望维持低位震荡，对权益市场的冲击可能渐趋弱化，并逐步让位于基本面因素。 近期板块间的风格轮动特征依然明显。从2022年9月中旬以来，权益市场各板块大体同涨同跌，其中“新半军”等高景气赛道及中小盘股从8月中旬起有更大的双向弹性。如果预期权益市场在大会召开前后2-3周内在消息面和资金面影响下持续反弹，景气赛道可能依然会带来相对收益。 图1： 图2： 转债市场“追涨”情绪或接力前期“惜售”，维持较低性价比并存在“泡沫”风险。2022年8月中旬转债市场估值快速回落后，高平价偏股型转债估值并未随9月权益市场进一步走弱和利率回升而承压，相反重拾震荡上行态势，并在本周权益市场上行后再度突破相对危险的水平（以平价130转债为例，拟合转股溢价率再度进入15%以上的高风险区域）。 综合近期权益和转债市场成交额明显回落、8月、9月底转债主要投资者未明显减持等方面因素看，我们认为9月转债估值震荡上行的原因主要为对大会期间预期乐观而珍惜仓位。 转债主要投资者的“惜售”一方面可能导致本轮反弹收益空间过早透支，另一方面也积聚了风险。本周后三个交易日权益市场反弹相对强劲，转债随权益回暖而上涨，我们并未看到可能的“估值被动压缩”，反而迎来了又一轮估值主动抬升，这再度说明偏股型转债的风险偏好和波动性可能长期强于正股。实际上，高估值本身也可能不意味着“泡沫”即将破裂，但前提是权益市场上行延续（10月建议密切跟踪的角度），或下跌时仍有未来看多预期且未触发机构集中止损（9月的情况），反例对应2022年初及8月中旬估值下杀。 在目前没有基本面明确好转的信号，且国内流动性没有被引导至更低中枢水平、外部掣肘依然存在的背景下，我们暂时难以看到支撑估值进一步快速上涨的因素，因而提示短期偏股型转债估值过快提升的风险。相反地，前期权益市场调整导致部分平衡型转债价格相对回落，从配置角度改善了低价券长期收益的可投性，但这种机会可能稍纵即逝。 图3： 图4： 图5： 综上，策略方面考虑几个层面： 1）成长行业可能进入波动较大的阶段，进一步参与建议紧密跟踪预期变化。成长股弹性依然较大，重大会议召开期间市场存量博弈特征依然突出。我们在看好军工、半导体、部分新能源相关成长行业中长期逻辑的基础上，建议更加注意交易层面的影响，重视行业均衡以及交易节奏的把握。 2）关注二十大对供应链稳定性相关表述的影响，及板块长远配置逻辑。在世纪疫情、地缘冲突背景下，兼顾发展和安全的重要性尤其重要。从供给层面看，上游能源（传统与新能源）、农业（种植与养殖及后周期，如农药兽药、化肥饲料等）、中游制造业（包括有战略意义的高端制造业自主化，以及新兴的工业服务与设备相关领域等）、信创等板块有望迎来长期发展机遇。 3）关注低价偏债型转债的配置性机会。目前偏债型转债估值与利率水平依然保持较为匹配的负相关关系，在相对平稳的利率预期下，利率水平阶段性回落及预期可能推升债基对转债（尤其是更占仓位的偏债型转债）的配置能力，前期权益市场调整也提高了偏债型转债的可投性。 建议关注华翔、禾丰、楚江、金禾、苏利、中银、科伦、福能、盛虹、苏行等相关标的。 2.市场一周走势 截至周五收盘，上证指数收于3071.99点，一周上涨1.57%；中证转债收于411.08点，一周上涨2.09%。从股市行业表现情况看，涨幅前三为医药生物（7.54%）、电气设备（7.33%）、农林牧渔（7.18%），跌幅前三为食品饮料（-4.73%）、煤炭（-2.32%）、银行（-1.87%）。 图6： 图7： 本周嘉诚转债、金盘转债、大中转债上市。两市合计412只转债上涨，占比94%，涨跌幅居前五的为金盘转债(41.85%)、上能转债(26.42%)、胜蓝转债(23.60%)、美联转债(19.26%)、 斯莱转债(17.03%)， 涨跌幅居后五的为江丰转债(-9.80%)、 伊力转债(-5.81%)、艾华转债(-3.10%)、小康转债(-3.02%)、苏试转债(-2.84%)；从相对估值的角度来看，153只转债转股溢价率抬升，占比35%，估值变动居前五的为横河转债(49.71%)、胜蓝转债(38.60%)、天奈转债(23.73%)、甬金转债(22.55%)、广电转债(19.08%)，估值变动居后五的为西子转债(-79.80%)、纵横转债(-36.17%)、众兴转债(-34.92%)、卫宁转债(-28.23%)、华体转债(-23.32%)。 图8： 图9： 图10： 图11： 本周估值变动情况：本周偏股型转债转股溢价率增长1.86个百分点至24.29%，偏债型转债到期收率减少0.33个百分点至1.04%。 图12： 图13： 本周各评级可转债按回售收益率排行的情况如下： 表1： 3.重要股东转债减持情况 本周发布转债减持公告的公司：苏利股份，控股股东及一致行动人减持所持10%可转债。 表2： 4.转债发行进展 一级市场审批节奏一般。华铁应急（18.00亿元，下同）、福蓉科技（6.40）、雅创电子（4.00）、维康药业（6.80）、双良节能（26.00）获得董事会通过；九洲集团（6.00）、优彩资源（6.00）、龙蟠科技（21.00）、华懋科技（10.50）、福莱新材（4.29）、神通科技（5.77）、神马股份（30.00）、星帅尔（5.45）、铭利达（9.80）、至纯科技（11.00）、宏微科技（4.50）、金丹科技（7.00）、蓝天燃气（8.70）、金牌厨柜（9.00）、金宏气体（10.16）、禾信仪器（2.68）预案获得股东大会通过；金丹科技（7.00）获得深交所受理；富淼科技（4.50）、福斯特（30.30）预案获得发审委通过；盛泰集团（7.01）、齐鲁银行（80.00亿元）、东材科技（14.00）、韵达股份（24.50）、声迅股份（2.80亿元）、大元泵业（4.50）、立昂微（33.90）获得证监会核准。百川转2（9.78）、金沃转债（3.10）、东杰转债（5.70）、莱克转债（12.00）、广大转债（15.50）、麦米转2（12.20）公告发行。 表3： 5.私募EB项目更新 本周私募EB项目进度更新如下表所示： 表4：