可转债市场周报：权益风格轮动更频繁，偏股型转债风险积聚

可转债市场周报（2022.9.25） 本周权益市场风格差异不明显，主要股指成交额均明显回落且达到年内最低水平。伴随低成交额的是更为频繁的风格切换，这与同期利率走向较为相关；此外，需留意沪深300估值分位数现已明显低于国证2000等中小盘股指。 关注偏股型转债估值的异常抬升。传统角度看估值抬升主要靠权益市场情绪向好或流动性预期宽松，但9月以来这两个因素均不具备。可能是转债投资者惜售情绪略强于权益或对后市观点更有信心，导致即使偏股型转债估值依然较高，权益进一步调整时估值依然被动拉升。 上述情况或反映风险积聚，可参考的先例是2021-2022年之交，如果后续出现流动性预期扰动或超预期利空，可能再度引发转债估值大幅压缩； 即使正股上涨，转债估值进一步拉升的空间可能也有限。虽然我们对年底重要会议依然保持乐观，并认为当下权益市场调整更多是情绪决定和存量博弈结果，但就短期而言偏股型转债性价比进一步走坏，如果有意随调整增大权益性资产配置，建议更多关注正股而非转债的机会。 偏债型转债估值走向更符合预期。关注2点：（1）流动性预期或依然是偏债型转债估值的主要决定力量；（2）偏债型转债可能同样存在估值极限。 再次强调区分看待偏股和偏债型转债估值的重要性：未来偏债型转债的底仓性、反映主流机构转债资产配置意愿的特点可能更明显；偏股型转债估值可能维持2021年下半年以来的高水平，同时赋予转债相对正股更大的波动性。 综上，策略方面考虑几个层面： 1）成长行业可能进入波动较大的阶段，进一步参与建议反复验证中长期逻辑。重大会议召开在即，市场对于风格切换的可能性以及中长期经济发展和政策走向反复博弈，短期恐难形成趋势性突破的合力。建议更加注意交易层面的影响，重视行业均衡以及交易节奏的把握。 2）关注全球能源紧张及大宗商品通胀背景下的机遇。地缘政治风险和新能源革命导致的青黄不接使得传统能源再受重视，能源稳供给的紧迫性也更为凸显，建议更加重视传统能源板块机遇，以及高耗能板块的风险。 3）关注市场对于地产产业链的预期博弈。短期来看，建议关注重大会议前市场对地产产业链预先博弈，中长期建议关注地产与国民经济的相关性。 转债方面，具体行业建议关注建筑建材、银行等。 建议关注华翔、禾丰、楚江、金禾、润建、中银、科伦、福能、华兴、苏行等相关标的。 风险提示：新冠疫情风险；海外紧缩超预期风险；欧、亚地缘政治风险； 宽松政策效果不及预期风险；主体信用和舞弊等风险。 1.可转债市场点评 本周权益市场风格差异不明显。沪深300、中证500、国证2000、创业板指分别跌1.95%、1.09%、1.62%、2.68%，大盘股可能存在补跌，主要股指成交额均明显回落，且均达到年内最低水平，情绪较为冷淡。转债市场方面，本周中证转债指数下跌0.37%，日均成交额环比回落2.4%，同样为年内最低水平。 伴随着低成交额的是更为频繁的风格切换。本周前2个交易日，小盘风格再次体现出较强的波动性，这与前段时间情况类似；周三、周四则是大盘主跌，中小盘稳；周五是大盘企稳，中小盘下跌，风格的频繁切换与同期利率水平的走向较为相关。此外，需留意沪深300估值分位数现已明显低于国证2000等中小盘股指。 图1： 图2： 图3： 关注偏股型转债估值的异常抬升。近期平价130转债的拟合转股溢价率在经历8月下旬的调整后走出一波小幅拉升，传统角度看估值抬升主要靠权益市场情绪向好或流动性预期宽松，但9月以来这两个因素均不具备。考虑到目前权益和转债市场成交额均较低，可能是转债投资者惜售情绪略强于权益或对后市观点更有信心，导致即使偏股型转债估值依然较高，权益进一步调整时估值依然被动拉升。 对于偏股型转债而言，上述情况或反映风险积聚，可参考的先例是2021-2022年之交，如果后续出现流动性预期扰动或超预期利空，可能再度引发转债估值大幅压缩；即使正股上涨，转债估值进一步拉升的空间可能也有限。虽然我们对年底重要会议依然保持乐观，并认为当下权益市场调整更多是情绪决定和存量博弈结果，但就短期而言偏股型转债性价比进一步走坏，如果有意随调整增大权益性资产配置，建议更多关注正股而非转债的机会。 偏债型转债估值走向更符合预期。关注以下2点：（1）与偏股型转债相反，在10Y国债Y代表的流动性预期收紧背景下，偏债型转债估值如期下降，反映流动性预期可能依然是偏债型转债估值的主要决定力量；（2）2022年8月中旬利率突破前低，偏债型转债估值接近年初高点但未创新高，反映权益情绪扰动，但可能也体现偏债型转债同样存在估值极限。以平价60转债为例，2022年2月10日和8月17日拟合转股溢价率分别为93.0%和91.3%，对应价格分别为115.8和114.8元，最高价格中枢可能就在115元左右。 最后，我们再次强调区分看待偏股和偏债型转债估值的重要性。在一般情况下，预计偏债型转债估值维持与利率的负相关关系，偏股型转债估值与权益市场预期和情绪更相关。未来偏债型转债的底仓性、反映主流机构转债资产配置意愿的特点可能更明显；而偏股型转债估值可能维持2021年下半年以来的高水平，同时赋予转债相对正股更大的波动性。 图4： 图5： 综上，策略方面考虑几个层面： 1）成长行业可能进入波动较大的阶段，进一步参与建议反复验证中长期逻辑。成长股的“朋友”是高风险偏好。重大会议召开在即，市场对于风格切换的可能性以及中长期经济发展和政策走向反复博弈，短期恐难形成趋势性突破的合力，“蓄势待发”和“假突破”的特征较为明显。我们在看好军工、半导体、部分新能源相关成长行业中长期逻辑的基础上，建议更加注意交易层面的影响，重视行业均衡以及交易节奏的把握。 2）关注全球能源紧张及大宗商品通胀背景下的机遇。在俄乌冲突影响全球能源供应、美联储持续加息应对通胀的背景下，全球产业链分工和价值链分配正在出现深远变革。地缘政治风险和新能源革命导致的青黄不接使得传统能源再受重视，能源稳供给的紧迫性也更为凸显，影响可能在中长期延续，建议更重视传统能源板块机遇，以及高耗能板块风险。 3）关注市场对于地产产业链的预期博弈。目前我国经济仍处于较为艰难的复苏进程，地产行业的压力逐渐从政策面走向需求面，而地产本身与社会需求又存在相互促进的关系。 短期来看，我们建议关注重大会议前市场对地产产业链的预先博弈，中长期建议关注地产与国民经济的相关性：“一颗红心”当中，地产是否仍会缺席？转债方面，具体行业建议关注建筑建材、银行等。 建议关注华翔、禾丰、楚江、金禾、润建、中银、科伦、福能、华兴、苏行等相关标的。 2.市场一周走势 截至周五收盘，上证指数报收3088.37点，一周下跌1.22%。创业板指数报收2303.91点，一周下跌2.68%。从股市的行业表现情况来看，涨幅前三为煤炭（3.43%）、有色金属（1.56%）、电气设备（0.80%），跌幅前三为建筑材料（-5.56%）、电子（-5.19%）、医药生物（-4.97%）。 图6： 图7： 本周天箭转债、科蓝转债、嵘泰转债上市。从个券表现情况来看125只转债市价上涨，涨幅前五的个券有嵘泰转债(27.70%)、天箭转债(19.10%)、科蓝转债(15.85%)、华钰转债(9.57%)、中矿转债(8.59%)，跌幅前五的个券包括海波转债(-16.87%)、巨星转债(-6.79%)、蓝盾转债(-5.74%)、牧原转债(-5.08%)、正邦转债(-4.63%)。从相对估值角度来看，271只个券溢价率上涨，其中嵘泰转债(26.00%)、科蓝转债(25.70%)、蓝盾转债(23.70%)、翔港转债(23.69%)、天箭转债(23.27%)为估值上升的前五位。 图8： 图9： 图10： 图11： 本周估值变动情况，本周偏股性转债转股溢价率上升0.97个百分点到23.75%，偏债性到期收益率上行0.22个百分点至1.28%。 图12： 图13： 本周各评级可转债按回售收益率排行的情况如下： 表1： 3.重要股东转债减持情况 本周发布转债减持公告的公司：苏利股份、华翔股份、环旭电子、中天精装、盘龙药业、亨通光电。 表2： 4.转债发行进展 一级市场审批节奏较快。九洲集团（发行规模6.00亿元，下同）、蓝天燃气（8.70）、禾信仪器（2.68）、金宏气体（10.16）预案获得董事会通过；华康股份（9.90）、安徽合力（20.48）、能辉科技（3.48）、武进不锈（3.10）、立高食品（9.50）、水羊股份（7.00）、浙商中拓（10.38）、测绘股份（4.07）、天阳科技（9.75）、丽岛新材（3.00）、盟升电子（3.00）预案获得股东大会通过；鹿山新材（5.24）、山河药辅（3.20）、能辉科技（3.48）、九典制药（3.70）预案通过证监会/交易所受理；赛特新材（4.42）、正海磁材（14.00）、富淼科技（4.50）、立昂微（33.90）、声迅股份（2.80）、共同药业（3.80）预案获得发审委/上市委通过；中宠股份（7.69）、齐鲁银行（80.00）、新强联（12.10）、春秋电子（5.70）、新化股份（6.50）、寿仙谷（3.98）证监会/交易所核准/注册；兴发转债（28.00）、博实转债（4.50）、爱迪转债（15.70）、芳源转债（6.42）、天赐转债（34.11）、宙邦转债（19.70）、崧盛转债（2.94）、新致转债（4.85）公告发行。 表3： 5.私募EB项目更新 本周私募EB项目进度更新如下表所示： 表4：