可转债市场周报：本周转债强于权益的解读及近期博弈关注点

可转债市场周报（2022.11.27） 本周权益市场震荡下行，大盘风格相对抗跌，市场情绪转冷；转债市场表现好于权益，主要原因或为降准预期及其落地，以及此前理财赎回的流动性冲击趋缓。须注意目前转债估值水平并不很低，我们维持此前对于转债估值压缩周期开启的判断，预计在经济复苏与通胀预期回升的背景下，流动性或温和趋紧，形成对转债估值的长期压力。 权益市场在经历防疫政策优化与地产支持政策出台的刺激后转入震荡，当下市场博弈的主要方面归于经济基本面。政策支持可能是基本面改善的必要但不充分条件，疫情本身是否可控以及未来的优化节奏、居民部门的收入预期才最终对应地产链和消费链的复苏情况，在11月以来国内疫情反复、政策优化落地的背景下，关注权益市场可能面临的情绪扰动。 如果根据近期中证转债指数涨跌表现分为5个时间区间，可以发现此前风格反转较为频繁，表现为高价低估值（偏股型）转债较高的弹性；本周后三个交易日的背景主要是估值回升和权益调整，转债市场出现分化，且高评级、大余额和低价类等偏防御风格转债表现明显更好，短期内建议关注权益低迷和前期估值压缩带来的“双低”类标的，同时警惕市场情绪偏谨慎的倾向。 在上市公司三季报落地至年报披露的消息真空期内，市场风格趋于博弈，年底交易节奏可能受到一些重要会议的影响。参考历史经验，12月中上旬通常召开中央重要会议。从以前年度年末市场表现看，12月建议先稳而后进。在权益市场估值并不很贵、流动性已较宽松的背景下，市场或主要缺乏信心，因而重要会议的表态及预期指引可能对市场有更强的影响力。 综上，策略方面考虑几个层面： 1）关注复苏博弈的节奏。疫情防控持续优化，发展与安全兼顾，建议关注市场对经济复苏的博弈。复盘表明近期相对强势的行业主要集中在消费与周期方向，以及部分景气度持续高位的成长赛道，考虑转债市场性价比后选择余地不大，但从配置角度看或仍有β收益。 2）成长赛道依然存在分化，景气度判断的重要性提升。当下复苏预期叠加跨年节点，市场风格或再度出现扰动，考虑到成长板块全年表现平平及近期部分行业的分化，简单依靠重仓成长赛道或高价低估值组合获取超额收益可能难以持续。出路之一是进一步加强个券和行业层面基本面研究，出路之二是结合转债性价比把握“类双低”等策略机遇。 3）权益与转债市场所面对的宏观图景或逐渐发生变化。经济复苏和流动性边际趋紧的预期可能影响权益市场大小盘风格，而复苏图景下“固收+”可能再度胜于纯固收。在这种组合下，我们预期转债市场相对拥挤而导致的高估值状态不会出现较大变动，但在经济复苏和长期通胀预期回升的背景下，估值依然有压力。 建议关注华翔、龙大、盛虹、禾丰、华兴、现代、福能、拓尔、润建、无锡等相关标的。 风险提示：新冠疫情风险；海外紧缩超预期风险；欧、亚地缘政治风险； 货币政策调整风险；主体信用和舞弊等风险。 1.可转债市场点评 本周权益市场震荡下行，大盘风格相对抗跌。沪深300、中证500、国证2000、创业板指分别下跌0.68%、1.68%、2.09%、3.36%，权益市场成交额持续回落，万得全A本周日均成交额环比减少16.7%，市场情绪转冷。转债市场方面，本周中证转债指数上涨0.60%，日均成交额环比下降7.0%，表现好于权益。 转债市场本周好于权益，主要原因或为降准预期及其落地，以及此前理财赎回的流动性冲击趋缓。相比于上周，本周由百元溢价率衡量的转债市场估值略有回升，但仍处于近几个月较低水平，转债市场回升的估值可能由理财短期赎回压力缓解和降准带来的流动性宽松导致。须注意目前转债估值水平并不很低，我们维持此前对于转债估值压缩周期开启的判断，预计在经济复苏与通胀预期回升的背景下，流动性或温和趋紧，形成对转债估值的长期压力。 权益市场在经历防疫政策优化与地产支持政策出台的刺激后转入震荡，当下市场博弈的主要方面归于经济基本面。政策支持可能是基本面改善的必要但不充分条件，疫情本身是否可控以及未来的优化节奏、居民部门的收入预期才最终对应地产链和消费链的复苏情况，在11月以来国内疫情反复、政策优化落地的背景下，关注权益市场可能面临的情绪扰动。 图1：降准或对债市影响较小，转债估值略有回升 图2：疫情形势趋于复杂，权益市场横盘震荡 从各类转债表现看，本周后半周转债市场风格移向高评级、大余额和低价类防御型转债。 如果根据近期中证转债指数涨跌表现分为5个时间区间，可以发现此前风格反转较为频繁，表现为高价低估值（偏股型）转债较高的弹性；本周后三个交易日的背景主要是估值回升和权益调整，转债市场出现分化，且高评级、大余额和低价类等偏防御风格转债表现明显更好，短期内建议关注权益低迷和前期估值压缩带来的“双低”类标的，同时警惕市场情绪偏谨慎的倾向。 图3：各类型转债不同区间内算术平均涨跌幅 在上市公司三季报落地至年报披露的消息真空期内，市场风格趋于博弈，年底交易节奏可能受到一些重要会议的影响。临近年底，建议留意国内重要会议对明年经济工作的部署，参考历史经验，12月中上旬通常召开中央重要会议，在当前消息面趋于真空、市场担忧疫情形势和来年经济复苏情况以及情绪偏脆弱的背景下，可能产生一定影响力度。 表1：十八大以来，分析研究来年经济工作的中央政治局会议、中央经济工作会议和全国金融工作会议时间 从以前年度年末市场表现看，12月建议先稳而后进。由于跨年前后市场存在风格切换倾向、预期政策支持来年经济发展等因素，以往年度权益市场通常趋于横盘震荡、流动性则偏宽松。2022年末情况可能更为特殊，在权益市场估值并不很贵、流动性已较宽松的背景下，市场或主要缺乏信心，因而重要会议的表态及预期指引可能对市场有更强的影响力。 图4：十八大以来各年12月资本市场表现一览 综上，策略方面考虑几个层面： 1）关注复苏博弈的节奏。疫情防控持续优化，发展与安全兼顾，建议关注市场对经济复苏的博弈。复盘表明近期相对强势的行业主要集中在消费与周期方向，以及部分景气度持续高位的成长赛道，考虑转债市场性价比后选择余地不大，但从配置角度看或仍有β收益。 2）成长赛道依然存在分化，景气度判断的重要性提升。当下复苏预期叠加跨年节点，市场风格或再度出现扰动，考虑到成长板块全年表现平平及近期部分行业的分化，简单依靠重仓成长赛道或高价低估值组合获取超额收益可能难以持续。出路之一是进一步加强个券和行业层面基本面研究，出路之二是结合转债性价比把握“类双低”等策略机遇。 3）权益与转债市场所面对的宏观图景或逐渐发生变化。经济复苏和流动性边际趋紧的预期可能影响权益市场大小盘风格，而复苏图景下“固收+”可能再度胜于纯固收。在这种组合下，我们预期转债市场相对拥挤而导致的高估值状态不会出现较大变动，但在经济复苏和长期通胀预期回升的背景下，估值依然有压力。 建议关注华翔、龙大、盛虹、禾丰、华兴、现代、福能、拓尔、润建、无锡等相关标的。 2.市场一周走势 截至周五收盘，上证指数收于3101.69点，一周上涨0.14%；中证转债收于400.65点，一周上涨0.60%。从股市行业表现情况看，涨幅前三为建筑（5.18%）、煤炭（4.58%）、房地产（4.54%），跌幅前三为消费者服务（-6.20%）、计算机（-5.83%）、传媒（-5.13%）。 图5： 图6： 本周中宠转2、蒙泰转债、赛轮转债上市。两市合计242只转债上涨，占比53%，涨跌幅居前五的为蒙泰转债(43.00%)、英联转债(27.43%)、赛轮转债(24.51%)、溢利转债(17.85%)、中宠转2(16.06%)，涨跌幅居后五的为恩捷转债(-14.25%)、华森转债(-13.91%)、盘龙转债(-10.04%)、泰林转债(-10.02%)、寿仙转债(-7.84%)；从相对估值的角度来看，328只转债转股溢价率抬升，占比72%，估值变动居前五的为溢利转债(65.73%)、卫宁转债(29.63%)、宝莱转债(25.35%)、万兴转债(22.72%)、模塑转债(22.06%)，估值变动居后五的为横河转债(-57.58%)、华体转债(-36.52%)、起步转债(-23.26%)、元力转债(-13.68%)、中信转债(-13.19%)。 图7： 图8： 图9： 图10： 本周估值变动情况：本周偏股型转债转股溢价率增长0.50个百分点至20.89%，偏债型转债到期收率增长0.04个百分点至1.64%。 图11： 图12： 本周各评级可转债按回售收益率排行的情况如下： 表2： 3.重要股东转债减持情况 本周发布转债减持公告的公司：科伦药业、禾丰股份。 表3： 4.转债发行进展 一级市场审批节奏一般。信隆健康（4.0亿元，下同）预案获得董事会通过。阳谷华泰（6.5）、海泰科（4.5）、星球石墨（6.2）、聚合顺（4.1）获得股东大会通过。蓝晓科技（5.9）发行可转债申请获得交易所/证监会受理。海能实业（6.0）、测绘股份（4.1）、华特气体（6.5）、金牌厨柜（7.7）、爱玛科技（20.0）获得发审委/上市委通过。三房巷（25.0）汇通集团（3.6）、福莱新材（4.3）、泰坦股份（3.0）、漱玉平民（8.0）获得证监会/交易所核准/注册。齐鲁银行（80.0）、南大光电（9.0）、航天宏图（10.1）、新化股份（6.5）、共同药业（3.8）、正海磁材（14.0）、惠云钛业（4.9）、豪能股份（5.0）公告发行。 表4： 5.私募EB项目更新 本周私募EB项目进度更新如下表所示： 表5：