市场精粹周报：短期权益风格转向，商品内外差异持续

中信期货研究|市场精粹周报 2022-09-13 短期权益风格转向，商品内外差异持续 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 财富投顾团队 研究员：屈涛 021-60812982 qutao@citicsf.com从业资格号F3048194投资咨询号Z0015547 要点提示 权益方面，大盘层面，IO期权持仓量PCR暗示短期底部构筑基本完毕。中期维度，沪深300中期仍处于高性价比配置阶段。小盘层面，MO期权持仓量PCR略有反弹，但成交额PCR/成交量PCR下行较快，暗示当前抄底力量不宜高估。 商品方面，海外衰退加速和货币收紧逻辑使我们持续关注原油和铜的空头，及贵金属的多头机会。国内稳增长政策不断加码，关注黑色系整体多头机会，有色关注铝的多头机会。 摘要：整体来看，上周市场有所分化。权益方面，国内市场有所反弹，海外市场延续回 调；大宗商品方面，市场整体也有所反弹。 宏观方面，国内通胀有所回落，出口增速放缓；海外欧央行也大幅上调三大基准利率75BP。本周经济数据和事件主要关注国内8月固定资产投资、社零等数据，以及美国8月通胀数据等。 权益方面，风格层面目前不排除转换的可能性。逻辑一：8月信贷数据改善更倾向是借新偿旧、稳定地产、基建的结果，宽信用未必有持续性，外需承压背景下，政策敏感方向存在资金布局的可能性；逻辑二：近期涨停个股数量减少，同时出现了中证1000换手率下降、内部轮动速度加快的特征，当前小盘赚钱效应有所下降；逻辑三：从历次重要会议之前一个月的历史统计来看，资金更倾向在沪深300以及大金融中进行布局。基于以上逻辑，短期风格可能切向政策敏感领域，IM配置切换至IF。 风险提示：市场风险偏好回升。 大宗方面，重申我们从上至下的主逻辑线，即国内和国外各自的预期差。海外方面，三四季度经济下行压力或将超预期，货币收紧使得相关商品承压。而国内在稳增长和保交付的预期下，相关商品或有企稳甚至反弹可能。海外衰退加速和货币收紧逻辑使我们持续关注原油和铜的空头，及贵金属的多头机会。国内稳增长政策不断加码，我们等待黑色、建材和部分有色多头机会，当前数据已经得到验证。社融超预期显示当前经济处于边际改善阶段，政策导向有望使得经济修复进入快车道。在地方重启“锦标赛模式”，国家集中力量办大事的合力下，我们关注国内黑色和建材相关商品反弹的机会，就此，关注黑色系整体多头机会；有色方面，关注铝的多头机会。 风险提示：海外经济韧性超预期，国内政策落地不及预期。 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 一、上周市场内外分化 图表1：国内股票市场整体反弹图表2：海外市场下行为主 资料来源：WindBloomberg中信期货研究所资料来源：WindBloomberg中信期货研究所 图表3：国内股票市场融资净买入延续回落图表4：国内股票市场陆股通净买入反弹明显 资料来源：WindBloomberg中信期货研究所资料来源：WindBloomberg中信期货研究所 图表5：标普500延续回落图表6：MSCI市场指数震荡回落 资料来源：WindBloomberg中信期货研究所资料来源：WindBloomberg中信期货研究所 图表7：国内期货市场板块价格指数及沉淀资金变化 资料来源：Wind中信期货研究所注：以上沉淀资金计算均按照交易所最低保证金比例。 图表8：大宗商品反弹为主 资料来源：Wind中信期货研究所 二、宏观|国内通胀回落，欧洲大幅加息（宏观研究团队） 中国8月CPI同比上涨2.5%，预期2.8%，前值2.7%；PPI同比上涨2.3%，预期3%，前值4.2%。 点评：由于前期大宗商品价格回落的滞后影响，8月生产资料PPI环比继续下跌，生活资料PPI由涨转跌。预计未来几个月大宗商品价格总体震荡，PPI环比大体 持平，基数效应会使得PPI同比继续回落，10月PPI同比大概率转负。由于原油价格回落以及疫情抑制国内消费需求，8月CPI同比有所回落。9月份食品价格表现偏强，预计CPI同比回升0.2个百分点至2.7%；但中期看，国内通胀压力趋于缓解。 中国8月出口(以美元计)同比增长7.1%，预期13.5%，前值18%；进口同比增长0.3%，预期1.6%，前值2.3%；贸易顺差793.9亿美元，前值1012.6亿美元。 点评：由于近期海外经济增长放缓以及基数效应影响，今年8月份我国出口同比增速大幅回落10.9个百分点至7.1%。虽然近期人民币兑美元明显贬值，但人民币汇率指数大体保持稳定；下半年海外经济增长会继续放缓，预计我国出口增速总体趋于回落。8月份我国进口金额同比增速仍低，预计未来几个月大体低位稳定。由于出口走弱，8月份我国贸易顺差明显回落，预计未来继续缓慢回落。 欧洲央行将三大关键利率上调75个基点，符合预期。欧洲央行预计，2022年GDP增速为3.1%，2023年为0.9%，2024年为1.9%（6月时预期分别为2.8%、2.1%和2.1%）；预计2022年通胀率为8.1%，2023年为5.5%，2024年为2.3%（6月时预期分别为6.8%、3.5%和2.1%）；预计经济将在今年晚些时候和2023年第一季度陷入停滞。 点评：为了遏制高通胀，欧央行大幅加息75BP，符合预期。欧洲的高通胀是典型的能源成本推升的通胀，能源成本的大幅上升对欧洲的供应与需求均有显著抑制。再加上欧央行加息对经济的抑制，未来欧元区经济大概率会进入衰退。 图表9：重要经济数据及事件 日期 北京时间 国家/地区 数据/事件 前值 预期 2022-09-13 20:30 美国 8月CPI:季调:环比(%) 0 -0.1 2022-09-13 20:30 美国 8月CPI:同比(%) 8.5 8.1 2022-09-13 20:30 美国 8月核心CPI:季调:环比 0.3 0.3 2022-09-13 20:30 美国 8月核心CPI:同比(%) 5.9 6.1 2022-09-14 17:00 欧盟 7月欧元区:工业生产指数:环比(%) 0.7 0.2 2022-09-14 17:00 欧盟 7月欧元区:工业生产指数:同比(%) 2.4 0.8 2022-09-14 20:30 美国 8月PPI:最终需求:季调:环比(%) -0.5 -0.1 2022-09-14 20:30 美国 8月PPI:最终需求:季调:同比(%) 9.7 8.9 2022-09-14 20:30 美国 8月核心PPI:季调:环比(%) 0.2 2022-09-14 20:30 美国 8月核心PPI:季调:同比(%) 8.5 2022-09-15 09:20 中国 9月中期借贷便利(MLF):利率:1年 2.75 2022-09-15 20:30 美国 8月零售和食品服务销售:季调:同比(%) 10.28 2022-09-15 20:30 美国 8月零售和食品服务销售:季调:环比(%) 0.41 2022-09-15 20:30 美国 9月10日当周初次申请失业金人数(万人) 22.2 2022-09-15 21:15 美国 8月工业产能利用率(%) 80.27 2022-09-16 09:30 中国 8月国家统计局发布大中城市住宅销售价格报告 2022-09-16 10:00 中国 8月工业增加值:当月同比(%) 3.8 3.9 2022-09-16 10:00 中国 8月固定资产投资:累计同比(%) 5.7 5.3 2022-09-16 10:00 中国 8月社会消费品零售总额:当月同比(%) 2.7 4.4 2022-09-16 17:00 欧盟 8月欧元区:CPI:环比(%) 0.1 0.1 2022-09-16 17:00 欧盟 8月欧元区:CPI:同比(%) 8.9 9.1 资料来源：Wind中信期货研究所 三、权益市场 （一）一周回顾|震荡中上行 样本内（0905-0909），权益市场震荡中收涨，其中俄罗斯断气催化旧能源板块表现，中盘价值表现最强，而在疫情扰动之下，消费板块最弱，并拖累大盘成长表现。同时，本周偏强的另一层因素是人民币汇率，周中央行下调外汇存款准备金稳定汇率急贬预期，同时欧央行加息75bp以及调升2022年通胀预期令美元指数冲高回落，周五陆股通净流入近150亿。 图表10：中信一级行业周度表现（0905-0909） 资料来源：Wind中信期货研究所 图表11：风格指数周度表现（0905-0909） 资料来源：Wind中信期货研究所 （二）权益|风格面临再平衡（权益策略团队） A.轮动至地基链的持续性1：取决于宽信用效果 风格轮动至地基能否持续，一定程度取决于宽信用的效果。若宽信用路径顺畅，资金更倾向交易经济复苏逻辑，此时主线转向顺周期链，反之宽信用路径不畅，外需下行背景下，资金只能在景气度领域以及政策敏感方向进行博弈。 结合刚刚披露的8月信贷数据，宽信用的确出现了一些成果，统计短贷票据融资在中贷短贷中的占比情况，数据自Q2之后拐头向下，暗示信用的确流向实体。但若结合非金融企业经营现金流与营业收入的比值，可见数据仍位于低位，暗示企业信贷的核心的逻辑可能只是借新偿旧，而非是主动信用扩张。这一背景下，宽信用效果仍值得怀疑，资金存在流向政策敏感领域的可能。 图表12：现金流/营业收入（滚动四季）图表13：短贷票据/(短贷票据+企业长贷+居民长贷) 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 B.轮动至地基链的持续性2：行业轮动速度及赚钱效应 其次另一个决定风格的因素来自于小盘股的赚钱效应。三个维度的证据暗示小盘股当前赚钱效应不及8月，一是全A指数涨停个股数量自8月之后持续下滑，二是中证1000换手率中枢下行，或暗示博弈机会减少，三是看中证1000指数内部的轮动速 度情况，计算中证1000指数上一周跑赢中证1000指数的个股，并统计上述样本个股在本周的超额收益均值，这一指标近期出现负值的频率在上升，暗示个股的轮动速度加快，同时也说明在小盘股中获利难度提升。 图表14：1000超额收益持续性图表15：500超额收益持续性 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表16：涨停数量与跌停数量图表17：中证1000指数换手率 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 C.轮动至地基链的持续性3：重要会议之前的情绪催化 最后，下图统计了重要会议之前部分宽基与板块指数的表现，其中均统计会议召开前一个月的表现。近三次样本数据呈现出两个规律，一是沪深300指数表现均优于 中证1000指数表现，二是板块之间显著分化，其中中信金融指数最强，中信稳定指数次之。两者数据均显示资金在会议之前有配置大盘、金融的倾向。 图表18：重要会议之前四周沪深300及中证1000走势图表19：重要会议之前四周板块走势 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 （三）宽基指数|沪深300情绪见底回升（权益策略团队） 大盘层面，IO期权持仓量PCR见底回升，暗示短期底部构筑基本完毕。中期维度，沪深300股息率/10年国债收益率滚动800日百分位数收于98分位数，沪深300PE 倒数/10年国债收益率滚动800日百分位数收于94分位数，沪深300中期仍处于高性价比配置阶段。 小盘层面，MO期权持仓量PCR略有反弹，但成交额PCR/成交量PCR下行较快，暗示当前抄底力量不宜高估。 图表20：MO期权持仓量PCR图表21：MO期权成交额PCR/成交量PCR 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表22：IO期权持仓量PCR图表23：IO期权成交额PCR/成交量PCR 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表24：沪深300股息率/10