固定收益周报：当前的高性价比债券有哪些

固定收益周报 证券研究报告|固定收益周报 当前的高性价比债券有哪些 2022年09月12日 证券分析师徐亮 资格编号：S0120521060004 研究助理 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 相关研究 1.《货币政策的预期管理及对债市的影响》，2022.9.11 2.《8月通胀低于预期，对于债市影响有限》，2022.9.11 投资要点： 近期债市于高位调整，但在经济未明显企稳之前，债券利率很难出现拐头向上的走势，投资者依然可以保持中性或偏多思路。当前情况下，哪些债券的性价比会更高一些呢？ 3.《7月中央政治局会议后，下半年 债市如何看》，2022.7.28 4.《混凝土外加剂领军企业——博 22转债投资价值分析-》，2022.7.27 5.《优秀固收基金经理如何看市场 ——2022基金二季报策略部分总 结-》，2022.7.26 （1）从曲线形态和骑乘的角度来看，在持有较短期限的情况下（1个月）。在国债中，3年期和5年期的性价比尚可，5年期的持有回报更优一些。但如果从曲线动态测算来看，考虑到曲线有变平的可能性，尽管幅度不大，但也会使得中长端表现更优。举例来说，如果未来1个月，国债10-3Y利差变平2BP以上（当前为46BP），那么持有10Y会获得更多回报。因此，在国债中建议可以考虑5年及以上的中长端品种，5年附近更优。在国开债中，中短端的性价比回落更明显，基于同样的思路，建议投资者可以考虑8-10Y长端国开债。 （2）而且从曲线形态来看，随着近期中短端利率的下行，收益率曲线在中短端位 3《. 出口为何低于预期，债市如何应 置有所变平，在中长端位置相对变陡。因为资金利率水平依然处于当前的绝对低 对？》，2022.9.9 4.《哈尔转债-我国保温杯龙头，行业需求向好，制造产能向中国转移》，2022.9.8 位，所以短端利率下行空间有限，长端利率对于收益率曲线的影响上升。考虑到当前经济稳增长仍需助力，但已经部分反映到债券利率定价中，故后续收益率曲线存在牛平的可能性，但幅度不大，不过也依然会给中长端带来性价比。 （3）从10年期的维度来看，国开债方面，目前国开次新券-新券利差（220210-220215）在7BP左右运行，近期新券表现略差一些，考虑到次新券-新券利差依然不低，建议投资者从性价比和流动性的角度可以继续持有220210。国债方面，考虑到今年有5个不同的10年国债，国债数量较多，这可能会导致国债新老券之间的差异不大，不过对于新券220019来说，下一次新的10年国债发行预计在11月，其有一定时间享受流动性溢价，因此当前可以考虑220019。同样地，也可以继续考虑老券200006。 （4）信用债方面，近期信用利差再度走低，信用债表现不错，但信用债的防守价值确实也不高，举例来说，未来三个月，1年二级资本债（AAA-）的信用利差防御空间仅为9BP左右，2-5年的信用利差防御空间为3-4BP左右，高等级中票也与此类似。信用利差较低始终是买入信用债的一个隐忧。但如果在信用债内部做比较，以二级资本债为例，从相同久期收益比的角度，可以考虑2-3年左右二级资本债；而从最大持有回报的角度，可以考虑5年期品种。 具体来看，在相同久期下，同时买入3年和5年二级资本债，3年期的持有回报虽然略高于5年期，但幅度也有限。在未来3个月，持有5年期二级资本债的回报要高于3年期，仅需要5-3Y利差变平5BP左右（当前利差39BP），这一利差变平幅度较中性，因此建议投资者可以同时考虑3年和5年左右的二级资本债。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.债市周观点：当前的高性价比债券有哪些5 1.1.债市周度回顾5 1.2.债市周观点：当前的高性价比债券有哪些6 1.2.1.当前的高性价比债券有哪些6 1.2.2.大类资产比较来看，债券并无优势8 1.2.3.利率预测模型对未来看法偏乐观8 1.2.4.国债期货空头力量增长较快9 1.3.利率债择券性价比比较10 1.3.1.收益率曲线可以尝试做平10 1.3.2.债券择券推荐12 2.风险提示17 信息披露18 图表目录 图1：10年期利率债每周涨跌跟踪6 图2：利率债每周涨跌跟踪6 图3：10年国债和国开利率变化（单位：%，BP）7 图4：国内各大类资产价格处于历史五年的百分位点情况（2022.09）8 图5：沪深300市盈率倒数-10年国债利率（单位：%）8 图6：沪深300股息率/10年国债利率8 图7：10年期国债利率及模型预测多（红）空（绿）时期（单位：%）9 图8：当前国债期限结构及预期（单位：%）9 图9：国债期货多空比（单位：元）10 图10：国债期限利差（10-1Y）（单位：%，bp）10 图11：市场资金利率与政策利率（单位：%）11 图12：国债与国开收益率曲线估值情况11 图13：浮息债的隐含资金利率变化（单位：BP，%）11 图14：利率互换的利率变化（单位：BP）11 图15：国开债生命周期下的收益测算（横轴单位：年）13 图16：国债生命周期下的收益测算（横轴单位：年）13 图17：国债骑乘策略收益测算（单位：%）13 图18：国开骑乘策略收益测算（单位：%）14 图19：地方债骑乘策略收益测算（单位：%）14 图20：3年与5年国债的持有收益对比（单位：%）14 图21：5年与10年国债的持有收益对比（单位：%）14 图22：3年与5年国开债的持有收益对比（单位：%）14 图23：3年与10年国开债的持有收益对比（单位：%）14 图24：10年国开债次新券-新券利差（单位：BP）15 图25：10年国债次新券-新券利差（单位：BP）15 图26：国债与国开、地方债的估值比较15 图27：国债与国开债骑乘收益比较（单位：%）15 图28：国债与中票（AAA）骑乘收益比较（单位：%）15 图29：国债与二级资本债（AAA-）骑乘收益比较（单位：%）16 图30：中票（AAA）骑乘策略收益测算（单位：%）16 图31：二级资本债（AAA-）骑乘策略收益测算（单位：%）16 图32：3年与5年二级资本债的持有收益对比（AAA-，单位：%）16 1.债市周观点：当前的高性价比债券有哪些 核心观点： 近期债市于高位调整，但在经济未明显企稳之前，债券利率很难出现拐头向上的走势，投资者依然可以保持中性或偏多思路。当前情况下，哪些债券的性价比会更高一些呢？ （1）从曲线形态和骑乘的角度来看，在持有较短期限的情况下（1个月）。在国债中，3年期和5年期的性价比尚可，5年期的持有回报更优一些。但如果从曲线动态测算来看，考虑到曲线有变平的可能性，尽管幅度不大，但也会使得中长端表现更优。举例来说，如果未来1个月，国债10-3Y利差变平2BP以上（当前为46BP），那么持有10Y会获得更多回报。因此，在国债中建议可以考虑5年及以上的中长端品种，5年附近更优。在国开债中，中短端的性价比回落更明显，基于同样的思路，建议投资者可以考虑8-10Y长端国开债。 （2）而且从曲线形态来看，随着近期中短端利率的下行，收益率曲线在中短端位置有所变平，在中长端位置相对变陡。因为资金利率水平依然处于当前的绝对低位，所以短端利率下行空间有限，长端利率对于收益率曲线的影响上升。考虑到当前经济稳增长仍需助力，但已经部分反映到债券利率定价中，故后续收益率曲线存在牛平的可能性，但幅度不大，不过也依然会给中长端带来性价比。 （3）从10年期的维度来看，国开债方面，目前国开次新券-新券利差（220210-220215）在7BP左右运行，近期新券表现略差一些，考虑到次新券-新券利差依然不低，建议投资者从性价比和流动性的角度可以继续持有220210。国债方面，考虑到今年有5个不同的10年国债，国债数量较多，这可能会导致国债新老券之 间的差异不大，不过对于新券220019来说，下一次新的10年国债发行预计在11月，其有一定时间享受流动性溢价，因此当前可以考虑220019。同样地，也可以继续考虑老券200006。 （4）信用债方面，近期信用利差再度走低，信用债表现不错，但信用债的防守价值确实也不高，举例来说，未来三个月，1年二级资本债（AAA-）的信用利差防御空间仅为9BP左右，2-5年的信用利差防御空间为3-4BP左右，高等级中票也与此类似。信用利差较低始终是买入信用债的一个隐忧。但如果在信用债内部做比较，以二级资本债为例，从相同久期收益比的角度，可以考虑2-3年左右二级 资本债；而从最大持有回报的角度，可以考虑5年期品种。 具体来看，在相同久期下，同时买入3年和5年二级资本债，3年期的持有回 报虽然略高于5年期，但幅度也有限。在未来3个月，持有5年期二级资本债的回报要高于3年期，仅需要5-3Y利差变平5BP左右（当前利差39BP），这一利差变平幅度较中性，因此建议投资者可以同时考虑3年和5年左右的二级资本债。 1.1.债市周度回顾 过去一周，债市高位震荡，整体利率略有上行。上周初，在流动性宽松和国内 疫情反复的影响下，债市表现继续偏强，出口数据也表现一般；而后续，在投资者担心利率水平过低、宽信用稳增长政策可能继续出台的影响下，市场空头情绪更强一些，债市高位下跌。周五债市下跌明显，但在周五尾盘，央行公布的8月社融数据表现一般，随后利率有所下行。 图1：10年期利率债每周涨跌跟踪 货币中介成交价格 债券代码 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 220019 2.635 2.623 —— 10年国债 220017 2.6325 2.623 0.95 220010 2.643 2.6325 1.05 200006 2.6725 2.665 0.75 220215 2.7975 2.79 0.75 10年国开 220210 2.862 2.865 -0.30 220205 2.903 2.905 -0.20 210215 2.9075 2.9075 0.00 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：利率债每周涨跌跟踪 中债估值 期限 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 期限 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 1Y 1.76 1.72 4.0 1Y 1.83 1.83 0.5 2Y 2.08 2.08 -0.2 2Y 2.14 2.18 -3.4 3Y 2.18 2.18 -0.5 3Y 2.30 2.31 -1.3 国债 5Y 2.42 2.40 1.6 国开债 5Y 2.50 2.50 0.9 7Y 2.63 2.61 1.4 7Y 2.77 2.79 -2.4 10Y 2.64 2.62 1.2 10Y 2.80 2.79 0.6 30Y 3.10 3.10 -0.3 20Y 3.20 3.20 -0.2 50Y 3.19 3.19 0.0 30Y 3.22 3.22 0.0 1Y 1.93 1.88 5.0 1Y 1.86 1.85 1.0 2Y 2.15 2.19 -4.0 2Y 2.16 2.19 -2.6 3Y 2.43 2.44 -1.0 3Y 2.36 2.38 -2.5 地方债 5Y 2.61 2.64 -3.0 口行债 5Y 2.61 2.62 -0.9 7Y 2.82 2.82 0.0 7Y 2.81 2.83 -2.3 10Y 2.90 2.91 -1.0 10Y 2.95 2.94 0.6 20Y 3.20 3.22 -2.0 20Y 3.21 3.21 -0.3 30Y 3.22 3.23 -1.0 1Y 1.84 1.88 -4.2 同业存单 6M 1.75 1.79 -4.3 2Y 2.21 2.23 -2.0 (国有银行) 1Y 1.94 1.96 -1.8 3Y 2.33 2.36 -2.6 同业存单 6M 1.76 1.80 -4.7 农发债 5Y 2.60 2.61 -0.8 (股份制银