固定收益周报：当前性价比高的债券有哪些

固定收益周报 证券研究报告|固定收益周报 当前性价比高的债券有哪些 2023年7月17日 证券分析师徐亮 资格编号：S0120521060004 研究助理 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 相关研究 1.《当前期货策略有哪些变化》， 2023.7.10 2.《当前中长端债券有价值吗》， 2023.7.9 3.《建议关注生猪养殖赛道的转债》，2023.7.9 4.《风电转债投资策略》，2023.7.6 投资要点： 3.《7月中央政治局会议后，下半年 债市如何看》，2022.7.28 4.《混凝土外加剂领军企业——博 22转债投资价值分析-》，2022.7.27 5.《优秀固收基金经理如何看市场 ——2022基金二季报策略部分总 结-》，2022.7.26 但考虑到中短端定价并不便宜，1Y国有存单，3Y国开所隐含的R007（1M）中枢分别在1.85%左右（历史平均利差为45BP、54BP），当前R007水平高于1.9%，如果后续资金利率能够长时间维持当前的宽松状态或者在短时间进一步宽松，那么中短端利率确实还有下行空间。但考虑到当前市场杠杆水平高，中短端交易拥挤；基于目前资金水平来看，中短端下行空间也有限。因此中短端建议关注3Y以下品种，因为政策资金面确实偏宽松；但3-5Y品种建议可以减仓，或者换仓到5Y及以上位置。如果未来资金水平进一步宽松的预期形成，整体收益率曲线下行空间会再度打开，可以再度加仓中短端。 从长端利率来说，政策出台的预期确实会给长端带来扰动，但考虑到陡峭的曲线形态和较宽松的资金利率，长端债券的配置价值正在凸显，如果后续财政政策不超预期，其交易价值也将上升，只不过节奏会视情况而定。如果在政策落地前，长端债券表现强势，那么政策落地很有可能出现利多出尽走势，但调整后也是再入场的机会；但在政策落地之前，投资者因为预期不断变化而对于长端谨慎，那么落地时间点也是不错的交易点。 因此，后续收益率曲线短期可能呈现震荡或小幅变平走势，在组合构建上可以选择2Y以内信用+中长端利率，中庸一点的可以再加上部分5-7Y流动性好的高性价比券。但如果政策超预期，那么收益率曲线将进一步变陡。 综合来说，静态来看，当前国债在2Y和4-5Y附近的性价比略微强一些；国开债在5Y、10Y附近的性价比较好，2Y附近尚可；农发债在4Y和10Y附近的性价比较好；口行债也在4Y和10Y左右性价比稍好。 具体从中短端个券来说，国债方面，当前200005.IB，230013.IB，220016.IB，220022.IB和230008.IB等债券的性价比相对较好；国开债方面，当前 200208.IB，230203.IB等债券的性价比相对较好；农发债方面，当前220407.IB等债券的性价比相对较好；口行债方面，当前220315.IB等债券的性价比相对较好。 从中长端的维度来看，国开方面，当前230205-230210的利差偏中性，后续活跃券可能会切换至230210，这会给其带来进一步的相对下行机会。老券在220205.IB，220210.IB位置也尚可，另外，接近5年的老券性价比也不错，例如180210.IB，且190205.IB也值得关注。国债方面，230004-230012的利差中性偏高，两者性价比差不多，但考虑到老券利率水平相对偏高，因此220012.IB，220021.IB，220017.IB，220019.IB和220025.IB等债券性价比 相对不错。农发债可以考虑230410.IB，220405.IB；口行债可以考虑 220311.IB。 另外，目前浮息债方面，230213.IB和210409.IB的性价比相对更高。 信用债方面，建议从交易维度选择流动性好的二永债，当前二永债在3Y左右的性价比稍强一些，不愿继续加杠杆的组合可以选择偏长一点的期限，例如接近5Y左右。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.债市周观点：当前性价比高的债券有哪些5 1.1.债市周度回顾6 1.2.债市周观点：当前性价比高的债券有哪些7 1.2.1.当前性价比高的债券有哪些7 1.2.2.大类资产比较来看，债券并无优势8 1.2.3.利率预测模型依然偏多8 1.2.4.期货多空比处于中性状态9 1.3.利率债择券性价比比较10 1.3.1.收益率曲线短期可能呈现震荡或小幅变平走势10 1.3.2.债券择券推荐12 2.风险提示17 信息披露18 图表目录 图1：10年期利率债每周涨跌跟踪6 图2：利率债每周涨跌跟踪6 图3：国内各大类资产价格处于历史五年的百分位点情况（2023.07）8 图4：沪深300市盈率倒数-10年国债利率（单位：%）8 图5：沪深300股息率/10年国债利率8 图6：10年期国债利率及模型预测多（红）空（绿）时期（单位：%）9 图7：10年期国开债利率及模型预测多（红）空（绿）时期（单位：%）9 图8：国债期货多空比（单位：元）10 图9：国债期限利差（10-1Y）（单位：%，bp）10 图10：国债与国开收益率跟踪（单位：bp）11 图11：市场资金利率与政策利率（单位：%）11 图12：浮息债的隐含资金利率变化（单位：BP，%）11 图13：利率互换的利率变化（单位：BP）11 图14：230213的隐含降息预期变化（单位：BP）12 图15：220217的隐含降息预期变化（单位：BP）12 图16：国开债生命周期下的收益测算（横轴单位：年）13 图17：国债生命周期下的收益测算（横轴单位：年）13 图18：国债骑乘策略收益测算（单位：%）13 图19：国开骑乘策略收益测算（单位：%）14 图20：地方债骑乘策略收益测算（单位：%）14 图21：2年与5年国债的持有收益对比（单位：%）14 图22：5年与10年国债的持有收益对比（单位：%）14 图23：2年与5年国开债的持有收益对比（单位：%）14 图24：5年与10年国开债的持有收益对比（单位：%）14 图25：10年国开债次新券-新券利差（单位：BP）15 图26：10年国债次新券-新券利差（单位：BP）15 图27：政金债浮息债的性价比测算15 图28：国债与国开、地方债的估值比较15 图29：国债与国开债骑乘收益比较（单位：%）15 图30：国债与中票（AAA）骑乘收益比较（单位：%）16 图31：国债与二级资本债（AAA-）骑乘收益比较（单位：%）16 图32：中票（AAA）骑乘策略收益测算（单位：%）16 图33：二级资本债（AAA-）骑乘策略收益测算（单位：%）16 图34：3年与5年二级资本债的持有收益对比（AAA-，单位：%）17 1.债市周观点：当前性价比高的债券有哪些 核心观点： 近期央行表态偏宽松，投资者对降准等措施的预期有所升温，同时关于房地产政策的积极表态也使得投资者对长端谨慎。收益率曲线在上周五略微变陡。 但考虑到中短端定价并不便宜，1Y国有存单，3Y国开所隐含的R007（1M）中枢分别在1.85%左右（历史平均利差为45BP、54BP），当前R007水平高于1.9%，如果后续资金利率能够长时间维持当前的宽松状态或者在短时间进一步宽松，那么中短端利率确实还有下行空间。但考虑到当前市场杠杆水平高，中短端交易拥挤；基于目前资金水平来看，中短端下行空间也有限。因此中短端建议关注3Y以下品种，因为政策资金面确实偏宽松；但3-5Y品种建议可以减仓，或者换仓到5Y及以上位置。如果未来资金水平进一步宽松的预期形成，整体收益率曲线下行空间会再度打开，可以再度加仓中短端。 从长端利率来说，政策出台的预期确实会给长端带来扰动，但考虑到陡峭的曲线形态和较宽松的资金利率，长端债券的配置价值正在凸显，如果后续财政政策不超预期，其交易价值也将上升，只不过节奏会视情况而定。如果在政策落地前，长端债券表现强势，那么政策落地很有可能出现利多出尽走势，但调整后也是再入场的机会；但在政策落地之前，投资者因为预期不断变化而对于长端谨慎，那么落地时间点也是不错的交易点。 因此，后续收益率曲线短期可能呈现震荡或小幅变平走势，在组合构建上可以选择2Y以内信用+中长端利率，中庸一点的可以再加上部分5-7Y流动性好的高性价比券。但如果政策超预期，那么收益率曲线将进一步变陡。 综合来说，根据目前资金水平测算，静态来看，当前国债在2Y和4-5Y附近的性价比略微强一些；国开债在5Y、10Y附近的性价比较好，2Y附近尚可；农发债在4Y和10Y附近的性价比较好；口行债也在4Y和10Y左右性价比稍好。 具体从中短端个券来说，国债方面，当前200005.IB，230013.IB，220016.IB，220022.IB和230008.IB等债券的性价比相对较好；国开债方面，当前200208.IB， 230203.IB等债券的性价比相对较好；农发债方面，当前220407.IB等债券的性价比相对较好；口行债方面，当前220315.IB等债券的性价比相对较好。 从中长端的维度来看，国开方面，当前230205-230210的利差偏中性，后续活跃券可能会切换至230210，这会给其带来进一步的相对下行机会。老券在220205.IB，220210.IB位置也尚可，另外，接近5年的老券性价比也不错，例如 180210.IB，且190205.IB也值得关注。国债方面，230004-230012的利差中性偏高，两者性价比差不多，但考虑到老券利率水平相对偏高，因此220012.IB，220021.IB，220017.IB，220019.IB和220025.IB等债券性价比相对不错。农发债可以考虑230410.IB，220405.IB；口行债可以考虑220311.IB。 另外，目前浮息债方面，230213.IB和210409.IB的性价比相对更高。 信用债方面，建议从交易维度选择流动性好的二永债，当前二永债在3Y左右 的性价比稍强一些，不愿继续加杠杆的组合可以选择偏长一点的期限，例如接近 5Y左右。 1.1.债市周度回顾 过去一周，债券利率低位震荡，整体变化不大。周初，在资金面宽松、曲线较陡叠加政策预期不强的情况下，长端利率表现稍好，6月略超预期的信贷数据也对债市情绪影响较小。后半周央行表态偏宽松，提及综合运用存款准备金率等多种货币政策工具，并指出房地产政策有边际优化空间，债市情绪逐步冷静。 图1：10年期利率债每周涨跌跟踪 货币中介成交价格 债券代码 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 230012 2.645 2.64 0.50 10年国债 230004 2.6775 2.6775 0.00 220025 2.7075 2.7075 0.00 220019 2.7075 2.71 -0.25 230210 2.767 2.767 0.00 10年国开 230205 2.82 2.823 -0.30 220220 2.86 2.863 -0.30 220215 2.858 2.8625 -0.45 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：利率债每周涨跌跟踪 中债估值 期限 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 期限 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 1Y 1.84 1.83 1.1 1Y 2.10 2.06 3.3 2Y 2.14 2.12 2.8 2Y 2.32 2.28 3.2 3Y 2.25 2.24 0.8 3Y 2.38 2.36 1.7 国债 5Y 2.45 2.43 2.2 国开债 5Y 2.54 2.52 2.0 7Y 2.63 2.62 0.3 7Y 2.76 2.76 0.2 10Y 2.64 2.64 0.4 10Y 2.77 2.77 -0.1 30Y 3.01 3.01 0.1 20Y 3.10 3.12 -2.1 50Y 3.09 3.12 -2.8 30Y 3.12 3.