固定收益周报：当前的高性价比组合是什么

固定收益周报 当前的高性价比组合是什么 证券分析师 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 投资要点： 研究助理 债市核心观点： 证券研究报告|固定收益周报 2022年07月31日 相关研究 1《. 8月转债配置观点及十大转债推 当前债市依然保持较好的做多热情，国债期货多空比有上升但并不高，说明投资者做多情绪还有进一步提升的空间，再结合短期资金面收敛概率不大，经济在7月有走弱迹象，债市在短期可以继续保持偏多思路，但需要注意利率绝对下行空间确实不高，赔率有限。 荐》，2022.7.29 再结合当前收益率曲线较陡峭，因此建议投资者可以尝试哑铃型组合。主要分为两 2《. 力争实现最好结果》，2022.7.28 个思路： （1）中短端债券位置可以直接采用哑铃型组合。考虑到当前收益率曲线较陡峭，而如果资金面维持当前的宽松水平，那么在杠杆套息策略的影响下，中短端利率会逐步向短端利率收敛，这会压平收益率曲线；而如果资金面出现收敛，短端利率会出现相对上行而同样导致收益率曲线变平。因此，只要未来资金面不出现进一步宽松，那么收益率曲线在中短端位置出现变平的概率较大，如果投资组合有短端债券 （大多数情况会有），那么可以按照哑铃型组合来构建短端组合（注意，这里并不是建议全仓，或者降久期）。 （2）长端债券也可以尝试哑铃型组合，以时间换空间再叠加额外博弈。当前长端 -短端利差也较高，这说明长端的相对下行赔率较高，首先从长时间维度来看，下半年收益率曲线变平的概率较高，现在采用哑铃型组合也是不错，至少曲线进一步变陡的赔率不高（例如10-1Y），以时间换空间的策略会有不错的表现。另外，长端下行赔率虽高，但能不能实现下行赔率需要看经济表现是否低于预期或者资金面是否在很长一段时间均维持在低位。资金面当前保持宽松主要在于财政专项债支出，而这一现象维持很长时间的概率不高，未来9月及之后资金还是有略微收敛的可能性；而经济在短期确实表现稍弱，7月PMI数据也出现明显下降，这一因素可能会带来长端债券不错的表现。现在多参与长端交易，构建哑铃型组合从长期来看预期收益不错，再加上可以博弈市场对基本面预期的边际变化和5月底投资者逻辑（当时，投资者普遍预期中短端利率交易很拥挤，而去买长端债券，这一现象可能会重演）的收益，因此，长端债券也可以尝试哑铃型组合。 而在进攻方面，如果在10年和之前表现较好的5年之间进行选择，考虑到当前10-5Y利差还有进一步变陡的空间，因此5年品种的性价比依然存在，但明显不及7月初。如果是偏保守的策略，可以同时考虑5年和10年；而如果组合灵活度高，建议可以保持5年的占比更多一些。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.债市周观点：当前的高性价比组合是什么4 1.1.债市周度回顾5 1.2.债市周观点：当前的高性价比组合是什么6 1.2.1.当前的高性价比组合是什么6 1.2.2.大类资产比较来看，债券并无优势7 1.2.3.利率预测模型对未来看法偏乐观8 1.2.4.国债期货博反弹力量较强9 1.3.利率债择券性价比比较9 1.3.1.收益率曲线变陡赔率不高9 1.3.2.债券择券推荐11 2.风险提示16 信息披露17 图表目录 图1：10年期利率债每周涨跌跟踪5 图2：利率债每周涨跌跟踪5 图3：10年国债与国开利率走势图（单位：%，bp）7 图4：国内各大类资产价格处于历史五年的百分位点情况（2022.07）7 图5：沪深300市盈率倒数-10年国债利率（单位：%）8 图6：沪深300股息率/10年国债利率8 图7：10年期国债利率及模型预测多（红）空（绿）时期（单位：%）8 图8：国债期货多空比（单位：元）9 图9：国债期限利差（10-1Y）（单位：%，bp）9 图10：市场资金利率与政策利率（单位：%）10 图11：国债与国开收益率曲线估值情况10 图12：国开债生命周期下的收益测算（横轴单位：年）12 图13：国债生命周期下的收益测算（横轴单位：年）12 图14：国开债骑乘策略比较（单位：%）12 图15：国债骑乘策略比较（单位：%）12 图16：国债骑乘策略比较（持有三个月，相同久期风险）12 图17：国开债骑乘策略比较（持有三个月，相同久期风险）12 图18：中票骑乘策略比较（持有三个月，相同久期风险）13 图19：二级资本债骑乘策略比较（持有三个月，相同久期风险）13 图20：国债骑乘策略收益测算（单位：%）13 图21：国开骑乘策略收益测算（单位：%）13 图22：地方骑乘策略收益测算（单位：%）14 图23：中票（AAA）骑乘策略收益测算（单位：%）14 图24：二级资本债（AAA-）骑乘策略收益测算（单位：%）14 图25：10年国开债次新券-新券利差（单位：BP）14 图26：10年国开债老券-新券利差（单位：BP）14 图27：国债与国开、地方债的估值比较15 图28：国债与国开债骑乘收益比较（单位：%）15 图29：国债与中票（AAA）骑乘收益比较（单位：%）15 图30：国债与二级资本债（AAA-）骑乘收益比较（单位：%）15 1.债市周观点：当前的高性价比组合是什么 核心观点： 当前债市依然保持较好的做多热情，国债期货多空比有上升但并不高，说明投资者做多情绪还有进一步提升的空间，再结合短期资金面收敛概率不大，经济在7月有走弱迹象，债市在短期可以继续保持偏多思路，但需要注意利率绝对下行空间确实不高，赔率有限。 再结合当前收益率曲线较陡峭，因此建议投资者可以尝试哑铃型组合。主要分为两个思路： （1）中短端债券位置可以直接采用哑铃型组合。考虑到当前收益率曲线较陡峭，而如果资金面维持当前的宽松水平，那么在杠杆套息策略的影响下，中短端利率会逐步向短端利率收敛，这会压平收益率曲线；而如果资金面出现收敛，短端利率会出现相对上行而同样导致收益率曲线变平。因此，只要未来资金面不出现进一步宽松，那么收益率曲线在中短端位置出现变平的概率较大，如果投资组合有短端债券（大多数情况会有），那么可以按照哑铃型组合来构建短端组合（注意，这里并不是建议全仓，或者降久期）。 （2）长端债券也可以尝试哑铃型组合，以时间换空间再叠加额外博弈。当前长端-短端利差也较高，这说明长端的相对下行赔率较高，首先从长时间维度来看，下半年收益率曲线变平的概率较高，现在采用哑铃型组合也是不错，至少曲线进一步变陡的赔率不高（例如10-1Y），以时间换空间的策略会有不错的表现。另外，长端下行赔率虽高，但能不能实现下行赔率需要看经济表现是否低于预期或者资金面是否在很长一段时间均维持在低位。资金面当前保持宽松主要在于财政专项债支出，而这一现象维持很长时间的概率不高，未来9月及之后资金还是有略微收敛的可能性；而经济在短期确实表现稍弱，7月PMI数据也出现明显下降，这一因素可能会带来长端债券不错的表现。现在多参与长端交易，构建哑铃型组合从长期来看预期收益不错，再加上可以博弈市场对基本面预期的边际变化和5月底投资者逻辑（当时，投资者普遍预期中短端利率交易很拥挤，而去买长端债券，这一现象可能会重演）的收益，因此，长端债券也可以尝试哑铃型组合。 而在进攻方面，如果在10年和之前表现较好的5年之间进行选择，考虑到当前10-5Y利差还有进一步变陡的空间，因此5年品种的性价比依然存在，但明显不及7月初。如果是偏保守的策略，可以同时考虑5年和10年；而如果组合灵活 度高，建议可以保持5年的占比更多一些。 收益率曲线看法：随着资金水平持续维持宽松，短端利率也跟随出现明显下降，收益率曲线整体维持陡峭化运行，但考虑到资金面进一步宽松的可能性较低，且收 益率曲线本身已经较陡，故收益率曲线未来进一步变陡的赔率不高，在当前可以逐步从赔率角度尝试看平曲线组合。 其它择券思路：从相同久期风险的角度来看，以2年期债券的久期为基准，比 较几类主要债券在不同期限的性价比。可以发现国开在2年位置的性价比依然最 高；国债和中票（AAA）在1-2年、二级资本债在2-4年附近位置的性价比不错。 从10年期的维度来看，国开债方面，上周10年国开新券220215上市交易， 但其利率水平太低，10年国开次新券-新券利差（220210-220215）在8BP左右；老券-新券利差（220205-220215）在11-12BP左右。考虑到该利差水平较高，即使后续220215会享受流动性提升的优势，但性价比依然相对不足。建议投资者短 期暂时不要将头寸移到220215上，等其利率相对出现回升后再重新考虑是否买入。另外，220210已经成为次新券，其未来流动性水平会逐渐下降，其与老券220205等的利差还会继续压缩，建议投资者当前可以保持仓位在220205或者21 年的10年国开上。 信用债方面，当前信用利差下降，信用债的防守价值进一步走低，举例来说，未来三个月，1年二级资本债（AAA-）的信用利差防御空间仅为10BP左右，2-3年的信用利差防御空间为4BP左右，4-5年信用利差防御空间为4-5BP左右，高等级中票也与此类似。信用利差较低始终是买入信用债的一个隐忧。但如果在信用债内部做比较，那么可以考虑4-5年期位置，其绝对收益较高，其防守空间相对也有一定的优势，中端信用利率位置也有可能跟随利率债而压平曲线。 1.1.债市周度回顾 过去一周，债市继续上涨，中短端表现依然更好一些。资金面持续保持宽松再叠加对经济复苏预期程度的减弱是影响债券上涨的主要因素，上周在政治局会议后，没有提出加大刺激力度的表态，也使得投资者继续交易对经济相对悲观的预期。 图1：10年期利率债每周涨跌跟踪 货币中介成交价格 债券代码 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 220010 2.755 2.7825 -2.75 10年国债 220003 2.7925 2.82 -2.75 210009 2.7945 2.828 -3.35 200006 2.79 2.825 -3.50 220215 2.9275 2.97 -4.25 10年国开 220210 3.01 3.0425 -3.25 220205 3.044 3.0775 -3.35 210215 3.0475 3.0825 -3.50 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：利率债每周涨跌跟踪 中债估值 期限 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 期限 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 1Y 1.86 1.90 -4.1 1Y 1.88 1.98 -10.5 2Y 2.19 2.25 -6.3 2Y 2.30 2.36 -6.0 3Y 2.32 2.38 -5.3 3Y 2.47 2.53 -5.7 国债 5Y 2.51 2.58 -6.7 国开债 5Y 2.69 2.75 -5.3 7Y 2.74 2.77 -3.4 7Y 2.95 3.00 -5.4 10Y 2.76 2.79 -3.1 10Y 2.93 3.00 -7.0 30Y 3.24 3.27 -2.4 20Y 3.33 3.36 -3.0 50Y 3.35 3.38 -3.1 30Y 3.41 3.42 -1.1 1Y 1.98 2.16 -18.6 1Y 1.94 2.02 -8.0 2Y 2.42 2.38 4.3 2Y 2.33 2.39 -6.4 3Y 2.53 2.57 -3.4 3Y 2.51 2.56 -4.8 地方债 5Y 2.70 2.77 -7.0 口行债 5Y 2.77 2.81 -4.7 7Y 2.92 2.95 -2.9 7Y 2.96 3.00 -4.2 10Y 3.02 3.03 -1.6 10Y 3.08 3.13 -5.4 20Y 3.35 3.36 -1.6 20Y 3.35 3.41 -5.2 30Y 3.36 3.39 -2.9 1Y 1