非银行金融行业事项点评报告：房地产“第三支箭”有望带动保险板块估值修复-利率中枢抬升，资产端有望贡献弹性

利率中枢抬升，资产端有望贡献弹性——房地产“第三支箭”有望带动保险板块估值修复 非银行金融行业 2022年11月29日 证券研究报告行业研究行业事项点评报告非银金融投资评级看好上次评级看好王舫朝非银金融行业首席分析师执业编号：S1500519120002联系电话：+86（010）83326877邮箱：wangfangzhao@cindasc.com信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 利率中枢抬升，资产端有望贡献弹性——房地产“第三支箭”有望带动保险板块估值修复 2022年11月29日 本期内容提要: 事件：2022年11月28日，证监会以新闻发言人答记者问的方式表示，决定在股权融资方面调整优化5项措施（以下简称“第三支箭”），支持房地产市场平稳健康发展，上述措施自即日起施行。 点评： “第三支箭”持续释放地产企稳信号，引导以市场化方式支持地产平稳健康发展。证监会出台支持房地产平稳健康发展5项措施，通过并 购重组及配套融资、融资、境外上市政策、REITS、私募股权等方式支持房地产市场平稳健康发展。近期保障地产平稳发展政策频出，继人民银行、银保监会发布“金融16条”后，“第三支箭”相关政策出炉，体现监管积极发挥资本市场功能，用市场化方式支持房地产平稳发展的决心，一系列支持措施有望带动地产化解风险和转型发展，有望推动地产及金融板块估值企稳，保险板块亦有望受益。 地产企稳利于险企地产投资敞口表现，投资端有望贡献估值弹性。从险企房地产投资敞口看，截至1H22：主要上市险企房地产投资占比总投资组合比例约在2%-5.5%区间，其中平安、太保地产投资敞口占比 超过5%，分别为5.2%和5.1%。从投资项目分类看，除中国平安外，地产投资项目普遍以非标为主，辅以投资性房地产和长期股权投资、平安以投资性房地产为主（占比2.7%），同时长期股权投资和非标占比较为均衡，分别为1.2%和1.3%。我们认为在监管积极发挥市场功能，支持实施改善优质房企资产负债表计划的背景下，各类地产投资项目有望贡献弹性：1）优质房企长期股权投资或将有助于险企进行资产负债匹配，降低久期错配风险，并有望带动长期股权投资收益率稳健上行；2）有望减轻非标资产端“优质资产荒”影响，提升相关优质非标和另类资产供给；3）有望加大优质投资性房地产资产供给，满足偿二代下更加严格的认定标准，提升险企多元化投资能力。 整体看，险企房地产投资敞口风险有望在政策支持下逐渐释放，同时相关资产减值计提影响逐渐消退。我们认为，在偿二代二期工程实施、新会计准则即将切换、资产负债久期匹配压力加大等背景下，房地产资产逐渐企稳将利好保险进行大类资产配置，在资产端提供业绩弹性。 渠道改革持续深化，负债端有望迎来边际改善。从负债端看，前10 月寿险累计保费同比：太保寿（+5.7%）>人保寿（+2.6%）>新华 （+1.1%）>国寿（-0.1%）>平安寿（-2.6%）；财险：太保财（+12.1%）>平安财（+11.3%）>人保财（+10.0%）。结合三季报显示，当前各大险企深化渠道改革，人力下滑目前逐渐钝化，高质量人力有望使人均FYC及保单继续率逐步提升。随着个人养老金制度试点正式启动、开门红逐渐开启，以及近期“理财产品破净”等因素催化，我们认为当前产 品供给端预计将迎来更多增量，寿险月度保费或有望迎来边际改善， 2023寿险NBV缺口或有望逐步收窄。 投资评级：我们认为从政策出台的频率、力度和宏观背景看，当前时点不应悲观。密集地产支持政策、持续优化的防疫政策和后续经济稳增长政策预期，均有望利好保险板块资负两端表现。当前板块估值仍 处历史低位，国寿/平安/太保当前（以2022年11月28日收盘价计）PEV估值分别为0.78/0.54/0.45。建议关注资负两端表现稳健的中国人寿、更直接受益地产改善以及拥有高质量代理人队伍的中国平安，建议关注“长航行动”改革效果凸显的中国太保。 风险因素：政策实施不及预期；资本市场剧烈波动；长端利率持续走低 险企 项目 占比总投资组合 合计占比 中国平安 物权（投资性房地产） 2.7% 5.2% 长期股权投资 1.2% 非标（债权） 1.3% 中国太保 投资性房地产 0.6% 5.1% 非标 4.0% 长期股权投资 0.5% 中国人寿 投资性房地产 0.3% 2.3% 非标 1.3% 长期股权投资 0.6% 其他投资 0.1% 新华保险 投资性房地产 0.8% 4.7% 非标 3.4% 长期股权投资 0.5% 中国人保 投资性房地产 1.2% 2.5% 非标 0.8% 长期股权投资 0.5% 表1：各大-险企房地产投资敞口情况汇总(截止1H22) 资料来源：Wind，信达证券研发中心 表2：中国平安2021内含价值的投资敏感性示例（百万元） （人民币百万元）集团内含价值寿险及健康险业务内含价值一年新业务价值 基准假设 1,395,509 876,490 37,898 投资收益率和风险贴现率每年增加50个基点 1,454,151 935,133 41,457 投资收益率和风险贴现率每年增加50个基点（影响） 4.2% 6.7% 9.4% 投资收益率和风险贴现率每年减少50个基点 1,331,286 812,268 33,969 投资收益率和风险贴现率每年减少50个基点（影响） -4.6% -7.3% -10.4% 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 图1：中国平安房地产投资敞口分布（截至1H22）图2：中国人寿房地产投资敞口分布（截止1H22） 中国平安房地产投资敞口分布 中国人寿房地产投资敞口分布 其他投资 4% 非标（债权） 24% 物权（投资性房 地产） 52% 长期股权投资 24% 物权（投资性房地产）长期股权投资 非标（债权） 投资性房地产非标 投资性房 地产 12% 长期股权投资 27% 非标 57% 长期股权投资其他投资 资料来源：Wind，信达证券研发中心 资料来源：Wind，信达证券研发中心 图3：中国太保房地产投资敞口分布（截至1H22）图4：新华保险房地产投资敞口分布（截止1H22） 中国太保房地产投资敞口分布新华保险房地产投资敞口分布 长期股权投资投资性房地产 10% 12% 非标 78% 投资性房地产非标 长期股权投资 投资性房地产 长期股权 投资投资性房地产 11% 17% 非标 72% 非标 长期股权投资 资料来源：Wind，信达证券研发中心 资料来源：Wind，信达证券研发中心 图5：中国人保房地产投资敞口分布（截至1H22）图6：10年期国债收益率及750日移动平均线（%） 中国人保房地产投资敞口分布 中债国债到期收益率:10年750日移动平均线（%） 4.50 长期股权投资 20% 投资性房地产 47% 非标 33% 4.00 投资性房地产 非标 长期股权投资 3.50 3.00 2.50 资料来源：Wind，信达证券研发中心 2.00 2017-01-032018-01-032019-01-032020-01-032021-01-032022-01-03 资料来源：Wind，信达证券研发中心 研究团队简介 王舫朝，非银&中小盘首席分析师，毕业于英国杜伦大学企业国际金融专业，历任海航资本租赁事业部副总经理，渤海租赁业务部总经理，曾就职于中信建投证券、华创证券。2019年11月加入信达证券研发中心，负责非银金融研究工作。 冉兆邦，硕士，山东大学经济学学士，法国昂热高等商学院经济学硕士，三年非银金融行业研究经验，曾任天风证券研究员，2022年8月加入信达证券，从事非银金融行业研究工作。 张凯烽，硕士，武汉大学经济学学士，波士顿大学精算科学硕士，四年保险精算行业经验，2022年6月加入信达证券研发中心，从事非银金融行业研究工作。 机构销售联系人区域 姓名 手机 邮箱 全国销售总监 韩秋月 13911026534 hanqiuyue@cindasc.com 华北区销售总监 陈明真 15601850398 chenmingzhen@cindasc.com 华北区销售副总监 阙嘉程 18506960410 quejiacheng@cindasc.com 华北区销售 祁丽媛 13051504933 qiliyuan@cindasc.com 华北区销售 陆禹舟 17687659919 luyuzhou@cindasc.com 华北区销售 魏冲 18340820155 weichong@cindasc.com 华北区销售 樊荣 15501091225 fanrong@cindasc.com 华北区销售 秘侨 18513322185 miqiao@cindasc.com 华北区销售 李佳 13552992413 lijia1@cindasc.com 华东区销售总监 杨兴 13718803208 yangxing@cindasc.com 华东区销售副总监 吴国 15800476582 wuguo@cindasc.com 华东区销售 国鹏程 15618358383 guopengcheng@cindasc.com 华东区销售 李若琳 13122616887 liruolin@cindasc.com 华东区销售 朱尧 18702173656 zhuyao@cindasc.com 华东区销售 戴剑箫 13524484975 daijianxiao@cindasc.com 华东区销售 方威 18721118359 fangwei@cindasc.com 华东区销售 俞晓 18717938223 yuxiao@cindasc.com 华东区销售 李贤哲 15026867872 lixianzhe@cindasc.com 华东区销售 孙僮 18610826885 suntong@cindasc.com 华东区销售 贾力 15957705777 jiali@cindasc.com 华东区销售 石明杰 15261855608 shimingjie@cindasc.com 华东区销售 曹亦兴 13337798928 caoyixing@cindasc.com 华南区销售总监 �留阳 13530830620 wangliuyang@cindasc.com 华南区销售副总监 陈晨 15986679987 chenchen3@cindasc.com 华南区销售副总监 �雨霏 17727821880 wangyufei@cindasc.com 华南区销售 刘韵 13620005606 liuyun@cindasc.com 华南区销售 胡洁颖 13794480158 hujieying@cindasc.com 华南区销售 郑庆庆 13570594204 zhengqingqing@cindasc.com 华南区销售 刘莹 15152283256 liuying1@cindasc.com 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告