行业周报：敷尔佳创业板过会，关注贝泰妮超跌布局机会

投资建议 7-8月为美妆消费淡季，电商跟踪数据来看，淘系+抖音护肤/彩妆同比+3.2%/-13.3%，大促透支+抖音分流+超头缺失影响淘系整体增长承压，抖音延续快速增长态势、从“锦上添花”走向“兵家必争之地”，淡季展现出更强的分流能力、7-8月护肤/彩妆体量占淘系的55%/47%。珀莱雅/颐莲/米蓓尔/夸迪8月增速已有明显回升，主要系1）淘系主阵地降幅收窄；2）“818”好物节加持下抖音渠道发力拉动整体增长。 预计9月美妆电商零售进一步回暖，建议关注各品牌新品蓄力、低基数效应减弱下抖音渠道增长持续性，推荐当前超跌、“双11”有望催化的贝泰妮。 本周专题：敷尔佳招股书梳理 医用敷料领先者，II类医疗器械+功能性护肤品双轮驱动。公司率先（国内第一批）推出主打透明质酸钠成分、次抛型和喷雾型的II类医用敷料产品，目前主打透明质酸钠、胶原蛋白、积雪草、虾青素、烟酰胺5种成分，满足消费者对保湿/舒缓抗敏/美白/抗衰等功效需求。同时，公司依托“拳头”产品修护贴加速布局全品类/丰富剂型。根据弗若斯特沙利文数据，2020年公司贴片类产品销售额为贴片类专业皮肤护理产品市场第一，占比21.3%；其中医疗器械贴类敷料/功能性护肤品贴膜类产品占比25.9%/16.6%，市场排名第一/第二。 渠道：线下经销为主，线上渠道占比持续提升。1）线上直销：2019-2021年收入由2.33亿元增长至5.19亿元、对应CAGR为49.22%，天猫平台旗舰店直销收入分别占线上直销收入90.04%、95.59%及92.44%。2）线下经销：早期通过线下经销商快速打通营销网络及经销渠道，2019-2021年线下经销收入10.33/11.24/10.52亿元，占比77%/71%/64%。 中国专业护肤赛道高景气依旧。21年中国专业护肤（功效护肤占比54%+医用敷料占比46%）市场规模566亿元，17-21年复合增29.7%，预计22-27年将以32.5%的复合增速增长，至2027年市场规模达3097亿元。 9月8月创业板IPO顺利过会，拟募资18.97亿元用于：1）生产基地建设项目（占比35%）；2）研发及质量检测中心建设项目（占比3%）；3）品牌营销推广项目（占比47%）；4）补充流动资金（占比16%）。 行业动态 行情回顾：近一周（2022.9.5~2022.9.9）上证综指、深证成指、沪深300分别涨2.37%、涨1.5%、涨1.74%，化妆品板块跌1.19%，跑输沪深300 2.93PCT。板块对比来看，化妆品处中下游。个股方面，逸仙电商、科思股份、拉芳家化涨幅居前，上海家化、宝尊电商、朝云集团等跌幅居前。 行业新闻：巴斯夫推出中草药护肤成分Phytocine，国办印发《关于进一步加强商品过度包装治理的通知》，雅诗兰黛集团进驻中免会员小程序。 重点公告：朗姿股份收购昆明韩辰75%股权；科思股份拟向不特定对象发行总额不超8.28亿元可转换债券，用于投资安庆高端个护及合成香料（一期）、年产2600吨高端个护项目。 风险提示 营销/渠道/新品发展不及预期，生产/代运营商大客户流失。 1、本周专题：敷尔佳招股说明书梳理 1.1、产品：医用敷料领先者，II类医疗器械+功能性护肤品双轮驱动 基于对透明质酸钠及胶原蛋白的研究，公司形成以适用于轻中度痤疮、促进创面愈合与皮肤修复的II类医疗器械类产品（4种）为主，多种形式的功能性护肤品（45种）为辅的立体化产品体系。其中，敷料和贴、膜类产品（24种），并推出了水、精华及乳液、喷雾、冻干粉等多形态产品。根据弗若斯特沙利文数据，2020年，公司贴片类产品销售额为贴片类专业皮肤护理产品市场第一，占比21.3%；其中医疗器械贴类敷料/功能性护肤品贴膜类产品占比25.9%/16.6%，市场排名第一/第二。 图表1：公司产品数量结构（按剂型和产品形态划分） 图表2：医疗器械类产品4种、功能性护肤品45种 不断拓宽产品剂型及成分，夯实产品概念、形成立体互补。公司主打透明质酸钠、胶原蛋白、积雪草、虾青素、烟酰胺5种成分，满足消费者对保湿/舒缓抗敏/美白/抗衰等功效需求。同时，公司依托“拳头”产品修护贴加速布局全品类/丰富剂型，在敷尔佳胶原蛋白水光修护贴基础上推出内含胶原蛋白的喷雾剂型，在敷尔佳虾青素传明酸修护贴基础上推出内含虾青素的乳液、精华液，在敷尔佳积雪草舒缓修护贴基础上推出内含积雪草的乳液、水、霜、洁面泡泡。 此外，公司率先（国内第一批）推出主打透明质酸钠成分、次抛型和喷雾型的II类医用敷料产品。 图表3：公司产品数量结构（按剂型和成分划分） 医疗器械类：2019年抓住赛道红利，收入快速上升。2020年受新冠疫情影响、收入同比下滑4.1%，21年收入平稳增长（同比+5.41%）。分产品看，白膜/黑膜整体占比稳定、分别在70%/28%左右，医用透明质酸钠修复液（次抛/喷雾）占比较低（约1%-2%）。增速来看，2019年医用透明质酸钠修复贴收入同增近170%，主要系医用敷料市场需求旺盛、行业景气向上，公司率先推出产品、占据消费者心智，同时线下经销渠道迅速扩充，2020/2021年增速有所放缓。 化妆品类：推出多款差异化功效性护肤品，同时开展网络直播营销、明星推广、种草推广等营销活动，赞助综艺节目，助力化妆品类实现较快增长，2019-2021年，收入由4.24亿元增长至7.22亿元、对应CAGR为30.4%，其中21年收入增速放缓 （ 同比+2.42%） 、 收入占比43.75%（ 较19年+12.13PCT）。 图表4：公司收入结构（分产品） 图表5：21年化妆品类收入占比44% 图表6：医疗器械类细分产品收入、占比及同比增速（亿元） 受益于21年收购北星药业，公司医疗器械及化妆品类产品毛利率均有明显提升，21年化妆品类/医疗器械类毛利率分别为79.14%/84.13%、同比提升5.41/5.46PCT。 图表7：公司化妆品类/医疗器械类毛利率水平较高、且呈上升趋势 1.2、渠道：线下经销为主，线上渠道占比持续提升 公司主要通过线上及线下渠道对产品进行销售，其中线上渠道可进一步细分为线上直销、线上代销、线上经销。21年线上直销/线上代销/线上经销/线下经销收入占比分别为31.4%/2.7%/2.1%/63.8%。 线上直销：2019-2021年，收入由2.33亿元增长至5.19亿元、对应CAGR为49.22%，天猫平台旗舰店直销收入分别占线上直销收入90.04%、95.59%及92.44%。 线下经销：早期通过线下经销商快速打通营销网络及经销渠道，2019-2021年线下经销收入10.33/11.24/10.52亿元，占比77%/71%/64%。 图表8：公司收入结构（分销售模式） 各渠道毛利率稳中有升，21年线上直销/线上代销/线上经销/线下经销毛利分别为86.89%/90.53%/78.04%/79.27%，分别同 率 比 +4.07/+5.81/+3.54/+4.92PCT，主要系收购北星药业，主营产品转为自主生产，从而享有生产环节利润、毛利率得以明显提升。其中，直销/代销毛利率较高，经销模式毛利率19/20年保持稳定、21年有所提升，体现公司良好的盈利水平和议价能力。 图表9：公司各渠道毛利率 1.3、财务：盈利能力优于同业 公司在行业内可比公司包括同样主营医疗器械及功效性护肤品的巨子生物、创尔生物、锦波生物、贝泰妮、华熙生物、珀莱雅。 图表10：可比公司一览 2019年乘行业红利、拓展经销渠道，公司收入/利润实现靓丽增长，分别同增259%/231%，20年受疫情影响，收入/利润同比+18.07%/-2%。21年公司收购北星药业，拥有自主生产能力，毛利率大幅提升，21年收入/利润同比+4.08%/+24.38%。1H22收入/利润增速放缓 ， 均为低个位数增长（ 同比+2.94%/+1.57%）。 图表11：公司营业收入及同比增速 图表12：公司归母净利润及同比增速 公司19-21年销售费用率呈上升态势、分别为8.6%/16.7%/16%，主要系业务拓展力度加强、多元化营销策略推广所致。对比可比公司，敷尔佳处于行业较低水平（行业整体销售费率大多集中在40%左右），主要系公司以经销为主 （ 占比65%以上 ）。公司研发费率处行业较低水平，19-21年为0.04%/0.09%/0.32%。 图表13：可比公司销售费用率 图表14：可比公司研发费用率 公司管理费用率较低，21年为2.53%，低于同业可比公司均值，主要系公司采取轻资产模式运营、经营管理团队较精简。 公司净利率处行业领先水平，低于巨子生物，高于其他可比公司。 图表15：可比公司管理费用率 图表16：可比公司净利率 公司应收账款周转率远高于行业平均水平，主要系线下销售均采用先款后货的结算方式，线上销售结算周期较短，期末应收余额较小所致。 公司存货周转率高于行业平均水平，主要系采用以销定采的模式，存货规模基于市场需求确定。21年收购北星药业、存货相应增加，存货周转率下降。 图表17：可比公司应收账款周转率 图表18：可比公司存货周转率 1.4、募集资金：聚焦生产和营销 募集资金投向：1）生产基地建设项目（占比35%）；2）研发及质量检测中心建设项目（占比3%）；3）品牌营销推广项目（占比47%）；4）补充流动资金（占比16%）。 图表19：公司募集项目介绍 1.5、行业：中国专业护肤赛道高景气依旧 21年中国专业皮肤护理（功效护肤占比54%+医用敷料占比46%）市场规模566亿元，17-21年复合增29.7%，预计22-27年将以32.5%的复合增速增长，至2027年市场规模达3097亿元。 图表20：中国专业护肤产品市场规模 21年中国功效护肤市场规模308亿元，17-21年复合增23%，其中基于透明质酸的功效性护肤产品21年市场规模78亿元、17-21年复合增速32.1%，预计22-27年将以41.3%的复合增速增长，至2027年市场规模达617亿元，为功效护肤领域高成长性赛道。 根据弗若斯特沙利文统计，21年中国功效护肤市场零售额排名前三的公司为贝泰妮/欧莱雅/巨子生物，市占率分别为21%/12.4%/11.9%。 图表21：中国功效性护肤规模及增速（十亿元，%） 图表22：中国功效护肤市场公司市占率 根据弗若斯特沙利文数据，21年中国医用敷料市场规模259亿元、17-21年复合增40%，预计2022-2027年将以23.1%的复合增速增长，至2027年市场规模达979亿元。 图表23：中国医用敷料市场规模 市场格局来看，公司排名第1、21年零售额26亿元、市占率10.1%，核心优势成分为透明质酸。中国医用敷料市场公司CR5为26.5%、集中度低于功效性护肤品和护肤行业总体，竞争更激烈。 图表24：中国医用敷料市场竞争格局 2、行情回顾及重点公司估值表 近一周（2022.9.5~2022.9.9）上证综指、深证成指、沪深300分别涨2.37%、涨1.5%、涨1.74%，化妆品板块跌1.19%，跑输沪深3002.93PCT。 板块对比来看，化妆品处中下游。个股方面，逸仙电商、科思股份、拉芳家化涨幅居前，上海家化、宝尊电商、朝云集团等跌幅居前。 图表25：本周化妆品板块涨跌幅 图表26：本周化妆品板块涨跌幅走势 图表27：本周各板块涨跌幅（%） 图表28：本周化妆品个股涨跌幅 图表29：重点上市公司估值表 3、原材料价格跟踪 图表30：棕榈油平均价（元/吨） 图表31：原油价格（美元/桶） 图表32：PP指数 图表33：LDPE出厂价（元/吨） 4、行业公司动态 4.1、行业动态 原料巨头巴斯夫入局中草药护肤 根据i美妆头条9月9日报道：世界原料巨头巴斯夫在9月8日推出一款以传统中草药为灵感所研发的新一代活性物Phytocine™，Phytocine™系列采用中草药成分，可针对性解决多种皮肤问题