商贸零售行业双周报（22年第38周）：中秋消费数据相对平淡，敷尔佳上市顺利过会

中秋假期消费数据受疫情影响有所承压。根据汇客云数据，2022年中秋期间，全国购物中心累计客流3.03亿人次；场均日客流同比2021年下降18.4%，同比2019年下降37.1%。同时，经文化和旅游部数据中心测算，假期国内旅游出游7340.9万人次，同比下降16.7%，按可比口径恢复至2019年同期的72.6%；整体来看，今年中秋假期在近期各地出现疫情散发，地方防控力度有所加强的背景下，表现相对承压，但结构性亮点仍存，疫情影响相对有限的地区，以及具备较强品牌力和全渠道运营水平的品牌企业仍有亮眼表现。 敷尔佳创业板IPO顺利过会，美护板块资本化进程有望重新加速。自21年3月贝泰妮上市一年半后，A股美护板块有望再添新军。近期敷尔佳公告创业板IPO过会。公司成立于2017年，目前形成了以适用于轻中度痤疮、促进创面愈合与皮肤修复的二类医疗器械类产品为主，多种形式的功能性护肤品为辅的立体化产品体系，已拥有四十余种专业皮肤护理产品。2021年营收16.50亿元，同增4.08%，归母净利润8.06亿元，同增24.38%，过去三年营收及归母净利润的复合增速分别为64.08%和59.23%。公司通过不断对产品进行更新迭代，并深化线上线下协调发展，保持营业收入和盈利水平的稳定增长。 敷尔佳公司概况：分品类来看，公司产品主要分为医疗器械类敷料产品及化妆品类功能性护肤品，2019-2021年公司医疗器械类敷料产品营收占比分别为68.38%、55.54%、56.25%。分渠道来看，公司深耕线下经销渠道，收入占比均超60%，但随着公司深入结合各电商平台的有效推广工具，充分发挥创新媒介的广泛传播力，线上直销比重从2019年的17.35%增长到2021年的31.44%。公司2021年毛利率及净利率水平分别为81.95%和48.85%，成熟的渠道布局和稳定产品结构，在营收快速提升后的规模效应下公司盈利能力保持稳定且较高水平。未来上市募投项目中公司将通过在产能扩张、研发升级、营销拓展等多方面加大投入，进一步全面提升公司的综合竞争实力。 投资建议：下半年随着疫情防控优化以及品牌在产品上新和平台调整优化下，美护板块整体有望逐季重回增长轨道。行业成长正逐步由渠道驱动转向产品驱动，企业间的分化延续，这一过程中具备较强产品力，已经拥有多品牌孵化能力的企业有望实现持续亮眼表现。此外，此次聚焦于专业皮肤护理产品的龙头敷尔佳创业板IPO顺利过会，也有望带来板块资本化加速的预期，未来通过内生外延，龙头公司有望实现加速成长。重点推荐基本面扎实，多业务孵化打造多极增长的美护龙头：贝泰妮、珀莱雅、华熙生物、爱美客等。 敷尔佳招股书整理：医用敷料龙头企业 敷尔佳有限公司成立于2017年11月，并于2021年3月整体变更为股份有限公司，主要覆盖医疗器械类敷料产品和功能性护肤品，形成了以适用于轻中度痤疮、促进创面愈合与皮肤修复的二类医疗器械类产品为主，多种形式的功能性护肤品为辅的立体化产品体系，目前已拥有四十余种专业皮肤护理产品。 公司前身为华信药业，主要要经营粉针注射剂的处方药品批发，2012年公司决定将公司主营业务调整为皮肤护理产品领域，通过两年研究完成“医用透明质酸钠修复贴”的研发，并于2015年取得“敷尔佳”商标注册证书，两年后2017年正式成立敷尔佳有限公司。公司业务快速发展，整体规模不断壮大，于2021年正式变更成股份有限公司，并于近期创业板IPO顺利过会。 图1：公司历史沿革 公司通过多渠道布局的销售策略、线上线下相结合的营销思路，逐步形成了覆盖医疗机构、美容机构、连锁零售药店、化妆品专营店及大型商超等多元化终端销售矩阵。根据弗若斯特沙利文的分析报告，2020年，公司贴片类产品销售额为贴片类专业皮肤护理产品市场第一，占比21.3%；其中医疗器械贴类敷料产品占比25.9%，市场排名第一；功能性护肤品贴膜类产品占比16.6%，市场排名第二。 2022H1公司实现收入8.17亿元，同比+2.94%；归母净利润3.57亿元，同比+1.57%。 公司在2021年实现收入16.50亿元，2018-2021年CAGR为64.08%；实现归母净利润8.06亿元，2018-2021年CAGR为59.23%。公司通过不断对产品进行更新迭代，应用新媒体新业态营销手段深化线上线下协调发展，保持营业收入和盈利水平的稳定增长。 图2：敷尔佳营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：敷尔佳归母净利润及增速（单位：亿元、%） 股权结构：实控人张立国持股93.81% 敷尔佳有限敷尔佳从2017年成立开始，共经历四次增资，注册资本也从500万元增长到现在的3.6亿元。公司整体重组后，目前公司控股股东及实际控制人为张立国先生，持股比例高达93.81%，哈三联持股5%，其余12名股东均为被激励员工，持股比例均不超过1%。 表1：公司增资情况介绍 图4：公司股权结构 管理层经验丰富。公司管理层及核心成员大多是来自于华信药业员工，自“敷尔佳”品牌诞生开始就在公司任职，一路伴随公司壮大成长。董事长张立国为高级工程师，曾在哈药集团、黑龙江省中医药开发有限公司等任职，具有丰富的经验。 表2：公司部分董事会成员及核心成员履历 公司营收结构拆分 分品类：公司产品主要分为医疗器械类敷料产品及化妆品类功能性护肤品，其中包括敷料、面膜、水、精华及乳液、喷雾、冻干粉等多形态产品，截至目前，两大类产品的数量分别为4和45，但2019-2021年公司医疗器械类敷料产品营收占比分别为68.38%、55.54%、56.25%，依旧为公司主要收入来源。 分渠道：公司在线上采取直销、经销和代销三种模式，线下以主要面向美容机构、连锁零售药店等终端渠道的经销模式对产品进行销售。具体来看，公司深耕线下经销渠道，早期通过经销商快速打通营销网络及经销渠道，线下渠道收入占比均超60%，但随着公司深入结合各电商平台的有效推广工具，充分发挥创新媒介的广泛传播力，线上占比逐渐提升，线上直销从2019年的17.35%增长到2021年的31.44%。 图5：公司不同品类营收占比 图6：公司不同渠道营收占比 公司主要财务数据 盈利能力方面，公司2019-2021年毛利率分别为76.97%、76.47%及81.95%，公司毛利率均保持在76%以上，且各期基本保持稳定。2021年由于公司换股收购哈三联的化妆品和医疗器械生产业务，完成了产业链的垂直整合，生产模式转为自主生产模式后，产品销售成本下降，毛利率提升至80%以上。 费用率方面，2019-2021年销售费用率分别为为8.60%/16.75%/16.01%，主要系销售渠道推广加大影响，其中线上平台推广费用占销售费用的比重从2019年的38.04%提升至2021年的62.31%。管理费用随收入规模扩大呈快速增长趋势，2019-2021年管理费用率分别为0.55%/4.22%/2.53%,2020年大幅增加主要由于当年实施了股权激励计划，确认股份支付费用所致。 公司2019-2021年研发费用率分别为为0.04/0.09%/0.32%,公司的研发费用率较低，主要系公司上市销售的多款新产品均系基于原材料成品进行的配方、配比及原材料选择方向的研究，无需投入大量研发费用，同时公司在研的第三类医疗器械医用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白敷料，目前仍处于前期研究阶段，尚未进入临床阶段，因此研发支出也较小。 图7：公司毛利率及净利率 图8：公司费用率 营运及现金流方面，公司2021年存货周转天数为103天，同比上升48天，主要系公司公司换股收购北星药业，完成产业链的垂直整合，存货相应增加，但整体仍低于行业平均水平147天，主要因为公司采用以销定采的模式，存货规模基于市场需求确定。公司2021年应收账款周转天数为2天，同比上升1天，公司线下销售均采用先款后货的结算方式，线上销售结算周期较短，期末应收余额较小，因此远低于行业平均水平。 现金流方面，公司2021年实现经营性现金流净额8.02亿元，同比上升19.6%，2021年经营活动现金流量净额占营业收入比例/销售商品、提供劳务收到的现金占营业收入的比例分别为48.63%/113.60%,一直维持稳定状态。 图9：公司存货及应收账款周转天数 图10：公司现金流情况 行业概况：专业护理产品市场快速成长 中国专业皮肤护理产品规模快速增长。皮肤护理产品依照不同定位，可分为专业皮肤护理产品和基础护肤品，其中专业皮肤护理产品主要指针对皮肤状态不稳定的肌肤使用的产品，如皮肤屏障受损、持续发痘、脱皮、过敏、泛红、激光光子治疗后、水光针后等情况，根据注册类别和监管分类，专业皮肤护理产品还可以分成医疗器械类敷料产品和化妆品类功能性护肤品，其中，医疗器械类敷料产品系可直接使用于创口的创面敷料，而功能性护肤品仅可在健康完整的皮肤表面上使用。 据弗若斯特沙利文数据（引自敷尔佳招股书），2020年，中国皮肤护理产品行业市场规模为2769亿元，其中专业皮肤护理产品为265亿元，预计到2025年专业皮肤护理产品的市场规模将达到767亿元，2020-2025年CAGR为23.7%。 图11：中国皮肤护理产品行业市场闺蜜 图12：中国专业皮肤护理产品行业规模及增速 分类别来看：功能性护肤品和医疗器械类敷料产品的市场规模由2016年的89.7亿元和2.3亿元增长至2020年的223.4亿元和41.8亿元，年均复合增长率为25.6%和105.7%。预计到2025年，医疗器械类敷料产品的市场规模将达到201.4亿元；贴片类和非贴片类专业皮肤护理产品2020年市场规模分别为66.3亿元和198.9亿元，预计到2025年，贴片类/非贴片类专业皮肤护理产品的市场规模将达到230.1/536.8亿元，年复合增速为28.26%/21.97%。 图13：中国皮肤护理产品行业市场按品类拆分 图14：中国专业皮肤护理产品行业按形态拆分 贴片类专业皮肤护理产品市场规模增长速度快于整体皮肤护理产品市场，市场发展潜力大。中国贴片类专业皮肤护理产品市场规模2016年为19.3亿元，经过四年快速发展，2020年已达66.3亿元，2016-2020年均复合增长率为36.1%。而敷料贴类由于在中国起步较晚，2016年市场规模仅1.9亿元，远低于贴、膜类的17.4亿元，但后续以103.5%的年均增长率在2020年增加至33.1亿元与贴、膜类持平。 未来，随着护理意识增强和消费不断升级，中国贴片类专业皮肤护理产品行业也预计稳步增长，预计2025年市场规模为230.1亿元，其中敷料贴类/贴、膜类分别为138.0/92.0亿元。 图15：中国贴片类专业皮肤护理产品市场规模 募投项目计划 本次募投项目通过在产能、研发、营销多方面加大投入，全面提升公司的综合竞争实力，推动公司业务规模进一步增长，更好保证公司实现可持续发展。其中，生产基地建设项目的实施有助于公司提升产能及产品质量管理水平；研发及质量检测中心建设项目的实施有助于提升公司的研发能力，提高产品丰富度和竞争力； 品牌营销推广项目的实施有助于增强公司的市场推广营销能力，提升客户综合服务能力；补充流动资金项目将保障公司正常经营和业务发展规划的顺利实施。 表3：公司计划募投项目 中秋小长假数据：疫情影响相对承压 根据汇客云数据，2022年中秋期间，全国购物中心累计客流3.03亿人次；场均日客流同比2021年下降18.4%，同比2019年下降37.1%。预计主要受近期多地疫情反弹后防控措施力度加大影响。从区域情况来看，华东地区相对表现平稳，而近期受疫情较为严重的西南地区下滑较为严重。同时，经文化和旅游部数据中心测算，假期国内旅游出游7340.9万人次，同比下降16.7%，按可比口径恢复至2019年同期的72.6%；整体来看，今年中秋假期在近期全国出现疫情散发，地方防控力度有所加强的背景下，表现相对承压，但结构性两点仍存，疫情影响相对有限的地区，以及具备较强品牌力和全渠道运营水平的企业品牌仍有亮眼表现。 图16：中秋全国购物