医药行业四季度策略报告：医药板块做空动能枯竭，四季度有望迎来反攻行情

证券研究报告·行业深度报告·医药生物 医药行业四季度策略报告： 医药板块做空动能枯竭，四季度有望迎来反攻行情 证券分析师：朱国广 执业证书编号：S0600520070004联系邮箱：zhugg@dwzq.com.cn2022年9月13日 核心观点 四因素导致医药板块做空动能枯竭、四季度有望大反攻：其一疫情后复苏及医保支出稳增长。疫情精准科学防控的变化，有利于处方药的放量及消费医疗恢复；每年医保资金支出增长超过12%以上，医药产业仍在持续做大。其二创新药政策端回暖。创新药的简易续约、创新药鼓励部分单臂临床试验、创新药的DRG豁免等一系列政策有助于国内创新药健康发展。其三医药板块估值较低，处于约近十年较低位置。从估值水平看，2010年初至今医药行业PE最高73倍，最低23倍，平均值37倍，目前医药行业PE约24倍，远低于历史平均估值；即便估值最贵的医美、医疗服务等板块近期估值也出现明显回落。其四，从基金配置比例来看，医药标配约7.6%，全基配置比例不到4%，显示医药板块被公募基金严重低配 ，做空医药板块动能枯竭、低位医药板块有估值修复的内在驱动。 我们认为：4季度应把握两大投资机会，一方面是疫情精准科学防控带来的疫情后复苏的机会。后疫情时代，医美、医疗服务等消费医疗将迎来恢复性增长；另外一方面是寻找三季报超预期及估值切换共振点，重点配置科研服务、消费医疗、处方药及集采后耗材等；2023年公司整体业绩有望更好、估值更低，有望迎来戴维斯双击的结构化牛市，CXO板块有望再次出色表现。 具体配置思路 •科研服务领域：推荐金斯瑞生物、药康生物、皓元医药、诺禾致源等； •生长激素领域：推荐长春高新，建议关注安科生物等； •疫苗领域：推荐智飞生物、康泰生物，建议关注万泰生物等； •中药领域：关注同仁堂、太极集团、佐力药业等； •眼科耗材、药品及服务领域：推荐欧普康视、爱博医疗、爱尔眼科等； •医疗服务领域：推荐爱尔眼科、海吉亚医疗、三星医疗等； •医美领域：推荐爱美客、华熙生物、华东医药等； •低值耗材及消费医疗领域：推荐康德莱、鱼跃医疗，建议关注可孚医疗等； •其它消费：推荐三诺生物，建议关注我武生物等； •创新药及产业链领域：推荐恒瑞医药、海思科、九洲药业、康龙化成、荣昌生物、康诺亚等；建议关注康宁杰瑞、百济神州、泽景制药-U等； •血制品领域：推荐博雅生物等； 【重点推荐组合】润达医疗、皓元医药、药康生物、华东医药、爱美客、欧普康视、智飞生物、鱼跃医疗、海思科、恒瑞医药 风险提示：市场推广不及预期；新产品研发不及预期；市场竞争加剧；新冠疫情反复影响海内外业务拓展等。 目录 二、多因素催化，四季度有望迎来反攻行情 三、当前环境下，重点赛道投资逻辑分析 一、医药板块已具备较高性价比 四、2022年四季度医药行业投资策略及标的五、风险提示 一、医药板块已具备较高性价比 2022年8月医药个股涨跌幅排名 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 38.6%  33.0% 31.9% 31.2% 29.3%   -19.8%-23.0%-24.0% -27.7%-28.6% 2022年8月1日至8月31日，申万医药生物指数下降2.90%，低于沪深300指数0.3个百分点。 2022年8月各医药子行业中，原料药、中药、医疗服务、化学制剂、生物制品、医疗器械下跌，其中医药商业板块上涨，涨幅0.5%。 2022年8月份医药个股中涨幅最大的分别为*ST和佳 （+38.6%）、理邦仪器（+33.0%）、天益医疗 （+31.9%），跌幅最大的分别为麦澜德（-28.6%）、盟 科药业（-27.7%）、南模生物（-24.0%）。 数据来源：Wind，东吴证券研究所 5 2022年8月医药指数相对沪深300走势 2022年8月医药子行业二级市场涨跌幅 1% 1% 0% -1% -1% -2% -2% -3% -3% -4% -4% 0.5% -1.1% -2.0% -2.6% -2.9% 医药商业生物制品医疗服务化学制剂中药 -3.3% 原料药 -3.4% 医疗器械 区间涨跌幅（%） 1.1医药二级市场表现（2022/8/1-2022/8/31） 4% 0% -4% 申万行业指数:医药生物沪深300指数 1.2医药行业市盈率和溢价率 申万医药市盈率历史变化趋势 申万一级行业市盈率比较（TTM整体法）（截至2022.8.31） 申万医药市盈率与A股溢价率（截至2022.8.31） 70 60 50 40 30 20 10 2019/1/1 2019/3/1 2019/5/1 2019/7/1 2019/9/1 2019/11/1 2020/1/1 2020/3/1 2020/5/1 2020/7/1 2020/9/1 2020/11/1 2021/1/1 2021/3/1 2021/5/1 2021/7/1 2021/9/1 2021/11/1 2022/1/1 2022/3/1 2022/5/1 2022/7/1 0 医药生物市盈率（TTM，整体法，剔除负值，左轴） 溢价率（右轴） 250% 200% 150% 100% 50% 0% 横向看：医药行业PE（TTM）为19倍，在申万一级行业中排名第10。 纵向看：2010年初至今，医药行业PE最高73倍，最低19倍，平均值约37倍，目前医药行业PE历史分位数为1.17%，远低于历史平均估值。 2022年8月，医药行业相对于全部A股估值溢价率为72%，2022年8月份表现为溢价率有所回升。 数据来源：Wind，东吴证券研究所6 800% 700% 600% 500% 400% 300% 200% 100% 0% 7 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2018-12-11 2019-01-16 2019-02-26 2019-04-01 2019-05-09 2019-06-13 2019-07-17 2019-08-20 2019-09-24 2019-11-04 2019-12-06 2020-01-10 2020-02-21 2020-03-26 2020-04-30 2020-06-08 2020-07-14 2020-08-17 2020-09-18 2020-10-30 2020-12-03 2021-01-07 2021-02-10 2021-03-23 2021-04-27 2021-06-03 2021-07-08 2021-08-11 2021-09-14 2021-10-27 2021-11-30 2022-01-04 2022-02-14 2022-03-18 2022-04-25 2022-06-01 2022-07-06  2022-08-09 医药行业回顾表现 1.3医药各子行业市盈率和溢价率 申万医药子行业市盈率比较（截至2022.8.31） 50 40 40 800% 29 28 27 700% 30 22 18 600% 18 20 500% 10 400% 0 300% 医疗服务 化学制剂 原料药 生物制品 中药 医疗器械 医药商业 200% 市盈率(TTM,整体法，剔除负值) 100% 申万医药子行业相对A股的溢价率 0% 原料药 医药商业 化学制剂 中药 生物制品 医疗器械 医疗服务  2018-12-11 横向看，截至2022年8月31日，医药各子板块的市盈率（TTM）中，医疗服务（40倍）、化学制剂（29倍）、原料药（28倍）、生物制品（27倍）的市盈率较高；中药（22倍）、医药商业 （18倍）和医疗器械（18倍）的市盈率较低。 纵向看，各子板块的估值水平均出现回落，相对全部A股的溢价率变化趋势出现分化。 2019-01-16 2019-02-26 2019-04-01 2019-05-09 2019-06-13 申万医药各子行业市盈率历史变化趋势 2019-07-17 2019-08-20 原料药 医药商业 2019-09-24 2019-11-04 2019-12-06 2020-01-10 2020-02-21 2020-03-26 化学制剂 医疗器械 2020-04-30 2020-06-08 2020-07-14 2020-08-17 2020-09-18 2020-10-30 2020-12-03 中药 医疗服务 2021-01-07 2021-02-10 2021-03-23 2021-04-27 2021-06-03 2021-07-08 生物制品 2021-08-11 2021-09-14 2021-10-27 2021-11-30 2022-01-04 2022-02-14 2022-03-18 2022-04-25 2022-06-01 2022-07-06 2022-08-09 1.4医药行业月涨幅和年涨幅 申万医药指数历史走势 申万医药指数月涨跌幅 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% -10.00% 申万医药指数年涨跌幅 -15.00% -20.00% 10.97% -14.94% -13.97% 4.96% 2.96% 0.53% 3.66% 0.47% 3.98% 0.87% 1.15% -1.61% -3.01% -0.26% -4.09% -2.50% -8.63% -9.99% -7.50% 10.47% 80.00% 60.00% 40.00% 56.70% 36.80% 51.10% 20.00% 0.00% -20.00% -40.00% -13.50% 3.60% -27.70% -5.70% -22.85% 纵向看，医药行业经历了2019和2020两年牛市后，2021年以及 2022年1-8月医药指数涨跌幅均为负值，为22.85%。 分月度看，2022年以来申万医药指数涨少跌多，6月申万医药指数有所回升后，7月有所下降，8月申万医药指数继续下降2.5%，跌幅有所回调。 1.5医药行业占A股市值比重略有回落，公募基金持仓比重环比增加 医药行业明显调整，市值相比高位出现回落，截至2022年8月31日，医药行业总市值约6.6万亿元，占全部A股的市值从2011年的4.1%提升至 7.57%，相比2022年7月的7.63%较为平稳。 2022年二季度公募基金重仓医药行业的比例为10.51%，环比减少1.32pp，如果扣除主动医药基金及指数基金，重仓比例为6.44%，环比减少0.90pct，仍远低于2014峰值持仓比例20%。 医药股占A股总市值比重 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 12% 公募基金A股重仓医药行业比重仍处于较低位置 9% 6% 3% 0% 医药生物总市值（十亿，左轴）占全部A股比例（右轴） 1.6医药制造业数据2022年明显回落 国家统计局规模以上医药制造业数据：2022年1-8月我国医药制造业累计实现营业收入和利润总额分别为1.6万亿元（同比下降1.8%）， 24736.0亿元（同比下降30.7%），可以看到医药制造业营业收入增速有所放缓，利润总额增速下降则更为明显。 中康开思医药数据库：样本医院药品由于疫情的持续影响，2021Q1、Q2、Q3、Q4和2022Q1，样本医院药品销售环比增速分别为-1.4%、 5.8%、3.7%、-8.1%和-4.8%，样本医院药品销售增速波动较大，下滑幅度总体呈现收窄趋势。 我们认为：医药工业整体增速在国家医保局成立背景下，随着带量采购执行和疫情的影响，行业格局变化在即。医药工业收入增速整体承压，但结构上分化愈加明显，创新药产业链、医疗器械、生物制品等或成行业主要增