软包龙头静待花开，发力储能寻求新增长

动力电池是目前锂电产业核心投资赛道，软包主打高端动力市场 电动车未来几年保持高增，动力电池是核心投资赛道。21年全球电动车销量在626万辆，我们预计25年达2301万辆，21-25年CAGR为38%。动力电池在电动车中成本占比高+壁垒高+单位盈利历史低位，决定了目前动力电池是最核心投资赛道。 三元软包是海外车企主流选择，主打高端市场，且更利于向固态电池迈进。 2020年欧洲最畅销的20款新能源乘用车中，有15款搭载软包动力电池，包括雷诺、大众、现代、奥迪等，目前欧洲市场软包渗透率已超30%。软包电池的包装方式和高能量密度优势使其最接近固态电池，软包技术或有利于更好的向固态电池迭代。 孚能科技：国内软包动力电池龙头企业，22Q2实现扭亏为盈 深耕动力电池近二十年，创始人系锂电行业资深科学家，连续5年夺得中国软包电池装机冠军。创始人王瑀博士为江西“赣鄱英才555工程”领军人才；Keith博士曾为美国阿贡国家实验室的博士后以及资深科学家，具有丰富的研发经验。 22Q2业绩超预期，营收大幅增长，利润端扭亏。22Q2公司实现营收36.9亿元（21年全年营收35亿元），同比增长624%，环比增长141%，实现归母净利润0.85亿元，扭亏为盈。22Q2公司毛利率和净利率持续攀升，综合毛利率为16.4%，净利率为2.3%，同增/环增12.1/18.3pct。 核心看点：大客户价格联动+规模效应助力公司动力业务进入扭亏盈利期，布局储能开启第二增长极 软包龙头，瞄准高端市场，跟随国际大客户放量。公司有多家国内外优质车企加持，广汽集团和奔驰集团是主要大客户。公司配套广汽AionV、AionSplus等多款重点车型；覆盖奔驰EQS和新款EQA、EQB等多个车型。 随着广汽、奔驰新能源车战略规划的持续推进+与公司的长期战略合作，预计公司未来将稳扎高端市场。 价格联动+产线规模效应渐显，进入扭亏+盈利提升期。 价格联动：公司和大客户（奔驰、广汽等）对电池定价进行了价格联动以应对碳酸锂等原材料成本上行。 产线规模效应：22H1公司单GWh折旧&摊销为0.6亿元，较21年减少36%。22Q2公司期间费用率较22Q1大幅下降15.5pct。随着公司产销规模进一步扩张，单位成本有望继续下降。 布局储能，开辟第二增长极。2021年公司成立储能事业部，2022年9月，与云南滇中新区管理委员会、安宁市人民政府签订24GWh磷酸铁锂储能电池《投资协议》。 我们预计公司22-24年归母净利润分别为-2.4/11.4/24.4亿元（考虑股权激励费用4.2/2.2/1.2亿元），按照可比估值法，考虑公司进入扭亏+盈利提升期，看好未来成长性，我们给予公司23年35XPE，目标价37.3元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产能扩张不及预期，大客户订单不及预期，储能新业务拓展不及预期，三元软包电池市场份额下降风险，定增募集项目进展不及预期 财务数据和估值 1.动力电池是目前锂电产业核心投资赛道，软包主打高端动力市场 1.1.电动车未来几年保持高增，动力电池是核心投资赛道 电动车处于高速增长期，21年全球电动车销量在626万辆，我们预计25年达2301万辆，21-25年CAGR为38%。2021年全球电动车渗透率为8%，据我们测算，2025年渗透率将达27%，未来汽车全面电动化或将势不可挡。 图1：2020-2025年全球电动车销量及预测（万辆） 图2：2020-2025年全球电动车渗透率及预测 动力电池在电动车中成本占比高+壁垒高+单位盈利历史低位，决定了目前动力电池是核心投资赛道。 成本占比高：动力电池是决定电动车经济性的关键，其性价比有决定下游增速的作用。 从价值量和重要性看最大的均为电池，成本构成彰显价值量，电池包在整车中成本占比为30-40%，电动车渗透率提升的关键又在于对标燃油车的经济性。 壁垒高：电池厂天然参与材料开发，是技术迭代领导者，故地位高于上游锂电材料。 锂电池上游包括四大主材（正负极、隔膜、电解液）+铜铝箔+导电剂+结构件等。虽然电池70-80%成本构成在直接材料，但电池作为系统工程，电池厂天然会参与材料技术的研发，如宁德的发明专利中46%为材料专利，因此技术壁垒更高。在技术变革时，电池厂由于深度参与前端材料研发，其承担的角色是主导材料技术变迁的“裁判员”角色。 图3：宁德时代发明专利的类型分布（统计时间截至2022年9月） 单位盈利处于历史低位：从毛利率角度看，同其他主材相比，电池毛利率下降趋势最为明显，单位盈利处于历史低位。电池以宁德时代为代表，18年以来毛利率一直在下行，从18年的33%下降到22H1的19%，毛利率水平较其他主材而言处于历史低位，因此目前动力电池是核心投资赛道。 图4：电池和其他主材代表公司毛利率情况 1.2.三元软包：能量密度突出，主打高端车市场 锂电池根据封装方式和形状不同，可分为圆柱、方形和软包电池。三种动力电池的组成要素区别不大，核心差异在于圆柱和方形电池主要采用金属材料作为外壳，软包动力电池采用铝塑膜作为外壳。 软包动力电池具备高能量密度和高安全性能的重要优势，符合动力电池的技术发展方向。 目前应用于新能源汽车的主流动力电池包括三元软包、三元方形、三元圆柱以及磷酸铁锂方形。三元软包与其他动力电池相比，具有4大优势： 能量密度高：根据GGII数据，当前业内量产的三元软包动力电池平均电芯能量密度已达240-250Wh/kg，但同材料体系的三元方形能量密度为210-230Wh/kg。三元软包单体电芯能量密度比三元方形平均高10%-15%。 安全性能好：同材料体系下，三元软包在铝塑膜软包封装下，如果发生电池热失控，一般胀气释放热量；而方形、圆柱电池由于采用硬壳包装，热量过大无法释放时，造成内部压力较大，则会引起爆炸。 电化学性能良好：三元软包由于采用铝塑膜封装，容量较同规格尺寸、材料体系的钢壳电池高50%，较铝壳电池高20-30%。由于内阻较小，可以极大降低电池的自耗电，提升电池倍率性能、循环寿命，产热量小。 设计灵活：电芯层面，三元软包电芯的尺寸以及形状设计灵活，企业可以依据自身产品设计、客户需求进行定制；在模组和电池包层面，三元软包的空间布局更为灵活，可以呈矩形或T字形布局，能够满足更多车型对动力电池的空间要求。 表1：三种形状动力电池的主要技术指标对比 软包电池是海外车企主流选择，欧洲市场软包渗透率已超40%。从海外主流车企配套电池看，海外软包企业LGC、SKI等已在大众、奥迪、奔驰、通用、现代、福特等车企配置多款主流车型，2020年欧洲最畅销的20款新能源乘用车中，有15款搭载软包动力电池，包括雷诺、大众、现代、奥迪、日产、奔驰、沃尔沃等，市场占比超70%。 表2：2020年欧洲最畅销Top20新能源乘用车中15款搭载软包电池 1.3.软包电池更利于向固态电池迭代 软包技术或有利于更好研发固态电池。 包装方式：软包电池或是固态电池最合适包装路线。传统的锂电池和固态电池包装，有软包、方形和圆柱三种工艺。固态锂电池电解质分为三大体系：有机聚合物体系、氧化物体系和硫化物体系。由于氧化物及硫化物电解质柔韧性较弱，采用叠片工艺的软包电池是最适合的。 能量密度：相较于圆柱和方形电池，软包电池在能量密度上有显著优势，最接近固态电池高能量密度水平。孚能科技已研发出能量密度高达330 Wh/Kg的半固态电池，接近固态电池400Wh/Kg的水平，高于三元高镍锂电池250Wh/Kg的能量密度水平，远高于磷酸铁锂160Wh/kg-210Wh/kg、钠离子200Wh/kg等技术路线水平。 表3：固态锂电池电解质三大体系对比 2.孚能科技：国内软包动力电池龙头企业，22Q2实现扭亏为盈 2.1.深耕近二十年，软包电池业务行业领先 公司深耕动力电池近二十年，已连续5年排名中国软包动力电池装机量第一名，为国内软包电池领头羊。 公司前身为“孚能科技（赣州）有限公司”，成立于2009年，由美国孚能与满园建设合资设立。 2011年，公司向全球豪华电动摩托车企业供应动力电池系统。 2016年，公司进军中国新能源汽车市场，向国内整车厂大规模出货动力电池系统。 2017年，公司与国际顶级跑车品牌Venturi合作，助力国际汽联电动方程式大赛，并成为中国软包动力电池装机量第一名。 2018年，公司与德国戴姆勒奔驰达成战略合作，进入高端车型市场，开启全球化征程。 2020年，公司在上交所挂牌上市，镇江基地开始投产。 2021年，公司开始批量供货戴姆勒奔驰，并与吉利科技集团签署合资协议，一期项目开工建设；截至21年，公司已连续5年排名中国软包动力电池装机量第一名。 图5：公司发展历程 2.2.公司股权结构集中，创始人为锂电资深科学家 公司股权结构集中，实控人和创始人为YUWANG（王瑀）博士和Keith博士。截至2022年8月，两人通过香港孚能、赣州博创、赣州精创、赣州孚济和赣州孚创共持有公司24.52%的股权。公司直接持股的主要子公司共有9家。 创始人王瑀博士和Keith博士均为全球锂电行业资深科学家。其中，王瑀博士为江西“赣鄱英才555工程”领军人才；Keith博士曾为美国阿贡国家实验室的博士后以及资深科学家，曾任PolyStorCorporation的研发高级总监及科学家，具有丰富的研发经验。 图6：截至2022年8月公司股权结构 2.3.公司上半年业绩表现超预期，Q2实现扭亏为盈 22Q2公司营收显著提升，归母净利扭亏为盈，主要系公司产品量价齐升所致。22年上半年，公司实现营收52.23亿元，同增496%，实现归母净利润-1.59亿元，其中Q2实现营收36.93亿元，同增624%，环增141%，实现归母净利润0.85亿元，扭亏为盈。营收高增长和Q2单季度扭亏主要系1）镇江工厂二期投产，公司产能提升，且订单充足，上半年持续加速向奔驰集团客户供应产品，产销量显著增长；2）产品售价上调。 图7：2019-2022Q2公司营业收入及增速 图8：2019-2022Q2公司归母净利润及增速 22Q2公司综合毛利率大幅提升，净利率明显改善。22Q1，公司综合毛利率为6.8%，同增/环增2.9/15.1pct，净利率为-16.0%，同增/环增32.1/18.7pct，毛利率和净利率明显改善； 22Q2，价格传导顺利，毛利率和净利率持续攀升，Q2综合毛利率为16.4%，同增/环增10.1/9.6pct，净利率为2.3%，同增/环增12.1/18.3pct。此外，公司22年计提股权激励费用4.17亿元，若剔除该影响，公司盈利能力将进一步增强。 图9：2019-2022Q2公司综合毛利率和净利率 图10：2021-2025年公司股权激励费用摊销情况 营收大幅提升致使公司管理和研发费用率下降明显，销售费用率受质保金计提影响基本持平。 2021年，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为4.3%/10.4%/15.5%/1.4%，22年上半年分别为4.3%/4.8%/6.4%/0.8%。由于上半年公司营收大规模提升，公司管理费用率和研发费用率下降较为明显。 公司销售费用率较2021年持平。22年上半年，公司销售费用同比增加410%，主要系公司按比例计提质保金增加影响。公司结合行业惯例、质保年限、历史售后维修数据等，对产品质量保证金按照主营业务收入的3%计提，较为谨慎。 研发投入始终维持较高水平，22H1研发费用较上年同期增加36.1%。公司通过自主研发及外部合作，采用国际化技术开发机制，中国、美国、德国协同联动，与全球科研院所、知名企业长期战略合作，持续加强研发投入，保持技术持续领先。22年上半年，公司研发费用为3.37亿元，同比增加36.1%。 图11：2019-2022H1公司期间费用率 图12：2019-2022H1公司研发费用及增速 3.核心看点：广汽、奔驰大客户助力公司稳扎高端市场，布局储能开启第二增长极 3.