价值投资分析报告：高端龙头，行稳致远

亚太地区啤酒高端市场引领者。百威亚太控股有限公司为AB InBev Group（百威英博集团）的子公司，在亚太地区从事啤酒酿造及经销业务。公司拥有超过50个啤酒品牌组合，包括百威、时代、科罗娜、福佳、凯狮和哈尔滨，主要市场位于中国、韩国、越南及印度。中国（属于西部市场）和韩国（属于东部市场）是对百威亚太贡献最大的两个国家。 亚太地区啤酒行业市场空间大，高端化东风已至。2022年亚太地区啤酒销量占全球销量的比例为33.4%，但人均啤酒消费量仍低于全球平均水平。随着主力消费人群数量的萎缩，中国啤酒龙头的市场份额趋于稳定，2022年销量CR5集中度达到75.4%，高端化已成为行业共识。韩国与其他成熟市场相比，高端化指数不足，高端啤酒仍有较大空间。印度市场处于啤酒消费初级阶段，未来有望在经济社会发展的推动下通过高端化促进利润提升。 高端啤酒引领者，品牌渠道优势显著。1）强品牌力是公司的核心竞争优势之一，帮助公司提升高端产品竞争力，享受啤酒行业高端化红利。公司品牌矩阵丰富，并购整合能力强，股东3G资本整合思路及运作经验将有助于公司今后的品牌扩张。公司多元化的市场营销团队推动引领高端与超高端市场。公司注重品牌体验，满足消费者多场景需求。2）体系化扩张与优秀的经销模式是公司高端竞争的另一大优势。夜场渠道是百威最核心的优势渠道，据Global Data统计，2021年百威在中国夜场的市场份额高达50.66%。百威也积极招募业内其他优秀经销商一同拓展夜场以外的渠道。2022下半年至2023年全年公司计划招募新一级经销商约200家，新签约二级经销商约4000名。 中韩两市场助推东西部增长空间扩容。中国市场成熟度较低、高端化潜力巨大，较高的中产家庭数量将推动高端/超高端啤酒销量占比，从而拉动利润的增长。 百威在中国市场的高端/超高端品牌对收入净额贡献达到64%。韩国市场成熟度较高，高端及超高端啤酒消费量占比预计2023年达到40%，来自烈酒的需求转移以及高端化发展使得韩国啤酒市场成长空间较大。百威在韩国的啤酒品类覆盖多种消费场景，其中Cass近10年都是韩国销量第一的啤酒品牌。 盈利预测、估值与评级：考虑到目前消费较为疲软，恢复仍需要时间，我们下调公司2023-2025年归母净利润预测分别至9.66/11.68/13.40亿美元（分别下调7%/5%/5%），对应EPS为0.07/0.09/0.10美元，当前股价对应2023-2025年的PE分别为23x/19x/16x，考虑到啤酒行业中长期高端趋势未变，公司作为高端啤酒龙头有望享受行业红利，维持“增持”评级。 风险提示：市场竞争恶化，原材料成本上升，不利天气因素，消费需求疲软。 公司盈利预测与估值简表 投资聚焦 关键假设 中国、越南、印度及其他西部市场：1）中国：2022年公司中国地区销量受疫情等因素影响有所下滑，2023年随着消费场景边际改善，销量预计恢复增长。2023年前三季度中国区域销量/ASP/收入分别同比+5.7%/-0.2%/+5.5%。考虑22Q4受疫情影响，中国区域低基数，预计2023全年量价表现略好于前三季度。我们预测2023-2025年公司中国市场收入增速分别为+6.1%/+7.7%/+6.5%，其中销量增速为+5.9%/+4.6%/+3.4%，ASP增速为+0.2%/+3.0% /+3.0%。2）越南、印度及其他西部市场：该区域市场整体处于啤酒消费培育期，在量价上均具备提升潜力 。2023年前三季度亚太西部地区域销量/ASP/收入分别同比+6.8%/-0.1%/+6.7%。我们预测2023-2025年公司西部地区整体收入增速分别为+8.3%/+8.3%/+6.6%，其中销量增速为+6.9%/+4.9%/+3.6%，ASP增速为+1.3%/+3.2%/+2.9%。 韩国及其他东部地区：考虑到公司在韩国主流及高端啤酒市场均占据领先优势，未来将持续通过耕耘高端化产品组合挖掘韩国市场消费潜力、并借助Cass品牌收割主流市场份额。但考虑到韩国市场短期受到竞争加剧、高基数等影响，2023年销量及收入增速预计放缓。2023年前三季度亚太东部地区域销量/ASP/收入分别同比+0.6%/-4.7%/-4.1%。我们预测2023-2025年公司东部地区收入增速分别为-4.1%/ +7.9%/+6.8%，其中销量增速为-0.9%/+4.7%/+4.5%，ASP增速为-3.2%/ +3.1%/+2.2%。 成本及支出方面：1）毛利率：我们预计随着啤酒高端化进程的不断推进，以及成本压力的缓解，2023-2025年毛利率逐年提升，分别为50.3%/51.2%/52.0%。 2）费用率：我们预计2023-2025年销售及管理费用金额逐年增加，但在收入规模效应下，费用率逐年下降。我们预计2023-2025年销售及营销开支费用率分别为17.0%/16.7%/16.5%，经销开支费用率分别为7.5%/7.4%/7.3%，管理费用率分别为6.3%/6.2%/6.1%。 我们区别于市场的观点 市场认为百威亚太作为高端啤酒龙头，其高端化空间有限。我们认为百威亚太所处的亚太地区啤酒市场成熟度仍较低，且在最核心的中国市场，百威的渠道覆盖度仍有较大提升空间，中国啤酒高端化进程仍在持续，公司作为龙头有望享受行业红利。 股价上涨的催化因素 1）福建、浙江等优势市场恢复超预期。2）成本改善。 盈利预测 考虑到目前消费较为疲软，恢复仍需要时间，我们下调公司2023-2025年归母净利润预测分别至9.66/11.68/13.40亿美元（分别下调7%/5%/5%），对应EPS为0.07/0.09/0.10美元，当前股价对应2023-2025年的PE分别为23x/19x/16x，考虑到啤酒行业中长期高端趋势未变，公司作为高端啤酒龙头有望享受行业红利，我们仍看好公司在高端领域的竞争优势，维持“增持”评级。 1、亚太地区啤酒高端市场引领者 百威亚太控股有限公司为AB InBev Group（百威英博集团）的子公司，在亚太地区从事啤酒酿造及经销业务。公司于2019年4月注册成立，并通过重组成为集团亚太地区业务的控股公司，同年9月在香港联交所主板上市。公司拥有超过50个啤酒品牌组合，包括百威、时代、科罗娜、福佳、凯狮和哈尔滨，主要市场位于中国、韩国、越南及印度。此外，百威亚太亦于联营公司珠江啤酒拥有29.99%的股权。 图1：百威亚太股权结构（截至2022年12月31日） 受益于百威集团的品牌资产，百威亚太目前拥有或已获许可使用逾50个啤酒品牌。按销售地域分，主要包括全球品牌（百威、时代、科罗娜）、跨国品牌（福佳、贝克等）以及地区品牌（凯狮、哈尔滨、雪津等）。 图2：百威亚太品牌矩阵 分区域来看，公司的业务主要涵盖以韩国、日本为主的东部市场和以中国、印度、越南（及亚太其他出口地区）为主的西部市场。其中东部市场包含亚太主要发达国家，啤酒消费相对成熟。2022年东部市场贡献公司收入的19.3%、销量的13.1%，实现EBITDA率29.2%。而西部市场组成多数为发展中国家，啤酒消费体量大、增速快，但ASP较低。2022年，西部市场贡献公司收入的80.7%、销量的86.9%，实现EBITDA率30.0%。 图3：2022年百威亚太分区销量、收入占比 图4：2022年百威亚太分区啤酒均价及EBITDA率 从国别角度看，中国（属于西部市场）和韩国（属于东部市场）是对百威亚太贡献最大的两个国家。其中，22年中国贡献收入净额的75%，韩国贡献19%，印度市场处于持续增长中；EBITDA角度，中国贡献80%，韩国贡献19%。 图5：2022年百威亚太分区收入净额占比 图6：2022年百威亚太分区EBITDA占比 百威亚太目前主要售卖的啤酒由自营酒厂酿造，产能主要位于中国。2018年以来公司持续关厂提效，酒厂数量从56家下降至2022年末的47家，2021-2022年公司啤酒销量维持在880万千升左右，保持稳定。 上市以来，虽然外部环境颇具挑战（2020年疫情冲击、2021年大宗商品价格上行带来成本端压力），但百威亚太仍表现出较强抗压能力，整体盈利水平在2021年有了明显修复，且在中国市场的市占率较2019年亦有一定提升。虽然2022年受中国渠道（尤其夜场及餐馆）大范围关闭影响，高端化策略的正面效应被削弱，但是韩国以及印度市场疫后强劲复苏一定程度抵消中国地区带来的负面影响。 2022年百威亚太总销量为885万千升，同比微弱增长0.7%。 图7：2022年百威亚太酿酒厂分布 图8：2018-2022年百威亚太酿酒厂数量及总销量 2、啤酒行业高端化东风已至 亚太是全球最大的啤酒消费地区。2022年亚太地区啤酒销量占全球销量的比例达33.4%，其中中国啤酒销量占全球/亚太比例分别为21.5%/64.4%。据《华夏酒报》，预计到2028年全球深色啤酒市场规模将达512亿美元，亚太地区深色啤酒份额获得了最大增长，在2020年达到35%以上。但亚太人均啤酒消费量低于全球平均水平，相比北美洲等地仍有较大提升空间。 从1980年至今，我国啤酒市场经历了区域性扩张期、整合并购期、总量横盘阶段，并最终迎来了快速高端化的当前阶段。2020年以来是高端化迅速增长阶段，且高端化已成为行业共识。随着主力消费人群数量的萎缩，啤酒行业区域饱和，由增量时代转入存量时代，龙头的市场份额趋于稳定：2022年中国市场销量CR5集中度已达75.4%。 图9：2005-2022年啤酒行业市场规模（单位：百万升） 图10：2017-2022年中国市场啤酒销量CR5变化 2.1、供需两端共促行业高端化发展 中国： 供给端：啤酒行业从增量时代转入存量时代，竞争格局趋于稳定，通过低价手段抢占市场的边际回报大幅降低。各啤酒企业开始采取提价+产品组合升级的方式改善整体盈利能力，争夺高端市场。中国高端啤酒销量占总体比例由2017年的9.67%提升至2022年的12.63%，据欧睿预测2027年高端啤酒销量占比将达到14.33%。 短期来看，提价可带来每千升酒价的提升。近年来我国啤酒价格与美国、日本等成熟市场相比差距有所缩小，由2013年美国、日本啤酒价格的35.0%/20.3%升至2022年的47.1%/48.0%，但仍有较大差距，预期未来差距将持续缩小。 2022年华润啤酒/青岛啤酒/重庆啤酒/燕京啤酒 ， 分别实现每千升酒价3178/3927.8/4914.6/3501.7元，分别同比提升5.2%/5.0%/4.5%/6.0%。百威预测，2030年啤酒行业高端及超高端毛利率贡献占比将从2021年的48%增至61%，收入净额贡献由34%增至51%。行业高端及以上产品将在未来10年贡献超过100%的收入净额和80%的毛利增长。 图11：2017-2027年中国啤酒分档次销量占比 图12：美日韩啤酒价格对比（美元/升） 长期来看，产品结构升级可带来产品价格的持续增长，是实现价增的源动力。随着行业高端升级趋势日益明确，各公司相继调整品牌策略，丰富自身产品矩阵，各大啤酒厂商在中高端领域均有所突破。华润啤酒采用“4+4”品牌策略补齐高端产品短板；青岛啤酒调整优化升级，推出原浆啤酒、青岛白啤等新产品提升其在中高端市场的竞争优势；重庆啤酒通过“国际+国外品牌”丰富产品矩阵；百威亚太作为中国啤酒高端市场的引领者，通过引入多个海外品牌布局高端领域。 表1：啤酒企业主要品牌产品 表2：各品牌高端领域布局（统计时间截至2023.11.29） 需求端：城市化是推动中国啤酒消费向高端发展的因素。2017年至2022年，中国城市人口复合增长率为1.7%，超过同期整体人口0.17%的复合增速；公司交流曾表示超过30%的中高收入消费者称“他们会花更多的钱购买啤酒”，约75%的消费者愿意为品牌提供的情绪价值买单。根据“90”后酒类消费图鉴，“90后”更愿意选择价位在10元以上的高端啤酒。新一代消费者的崛起正推动着啤酒高端化的迅速发展。