投资价值分析报告：高端PCB化学品龙头，多品类放量助力国产替代

公司概览：深耕高端PCB专用化学品，业绩快速成长。天承科技主要从事PCB所需的专用电子化学品的研发、生产和销售。PCB是电子产品的关键电子互联件，公司产品主要应用于高端PCB的生产，在沉铜、电镀等重要环节中起到关键作用。公司营业收入持续增长，从2019年的1.68亿元快速增长到2022年3.74亿元，年复合增长率达30.68%；公司归母净利润保持快速增长态势，2019-2022年四年分别实现归母净利润0.23亿元、0.39亿元、0.45亿元、0.55亿元，四年CAGR达33.46%。 行业分析：高端产品技术壁垒较高，国产替代正当时。公司所处行业为计算机、通信和其他电子设备制造业，具体业务为PCB专用电子化学品。高端PCB用化学品具有一定壁垒，当前市场主要被安美特、陶氏杜邦等外资企业垄断，根据中国印制线路板行业协会（CPCA）数据，2021年PCB专用电子化学品中国大陆产值约为140亿元人民币，公司2021年营业收入为3.75亿元，中国大陆市场占有率约为2%-3%，有广阔的国产替代空间。PCB专用化学品中，2021年中国大陆水平沉铜专用化学品市场规模为20亿元，其中应用于高端PCB产值的约11-15亿元，自19年以来公司已在11条高端PCB产线实现对安美特的替代，截至2022年底，公司为中国大陆54条高端PCB水平沉铜线供应产品，位列内资厂第一名。 公司分析：国内PCB化学品龙头，高端产品百花齐放。公司为国内PCB化学品龙头，水平沉铜专用化学品在22年占公司主营业务收入比重达75.48%。 公司坚定布局高端化学品，不溶性阳极电镀产品实现突破，高毛利率的电镀专用化学品22年收入同比大增43%。此外公司正在攻克用于载板生产的专用化学品，该类产品技术难度较大，此前被外资企业所垄断，当前公司产品已经取得突破并应用于中国科学院微电子研究所等单位，未来有望随国产载板发展放量。 合理估值区间：预计公司2023-2025年的归母净利润分别为0.64亿元、0.91亿元、1.17亿元，同比增长16.8%、42.2%、29.0%。考虑到公司的产品技术优势和未来增长趋势，结合可比公司数据，综合考量相对估值和绝对估值，我们认为公司IPO发行后的合理市值在28.81-32.45亿元区间，对应每股合理价值区间为49.56-55.82元/股。假设不采用超额配售选择权的情况下，按2022年经审计的归母净利润0.55亿元计算，对应PE区间为52-59倍；2022年经审计的扣非归母净利润0.52亿元计算，对应的PE区间为55-62倍；按2023年预测归母净利润0.64亿元计算，对应PE区间为45-51倍。 风险提示。关键假设发生变化导致盈利预测和估值分析变动的风险、宏观经济及下游市场需求波动带来的风险、营业收入下滑风险、二级市场波动的风险、市场拓展风险、市场竞争加剧的风险、主要原材料价格波动的风险、毛利率波动风险、应收账款坏账风险、供应商及客户结算周期差异对经营活动现金流量稳定性产生影响的风险、存货余额增大的风险、市盈率高于行业平均市盈率的风险等 盈利预测与财务指标项目/年度 1天承科技估值分析 1.1相对估值：预计合理市值区间为28.60-32.45亿元 根据证监会《上市公司行业分类指引》（2012年修订），公司主营业务属于计算机、通信和其他电子设备制造业（代码C39），截至2023年5月25日，中证指数有限公司发布的行业最近一个月平均静态市盈率为32.67倍。 PCB（PrintedCircuitBoard），即印刷线路板，是电子元器件的支撑体，也是电子元器件电气相互连接的载体。鉴于公司主营业务为PCB专用电子化学品的研发、生产和销售，2022年PCB电子化学品业务收入占公司总营收比重达99%，故选择同样从事PCB专用电子化学品的可比公司，我们从可比公司市盈率的角度进行相对估值。 可比公司的选择依据：公司的主营产品为PCB专用电子化学品，包括水平沉铜专用化学品、垂直沉铜专用化学品、电镀专用化学品、铜面处理专用化学品等，因此我们主要选择主营业务包含PCB专用化学品的公司作为可比公司。招股书中主要选取了三孚新科、光华科技、安美特、JCU作为可比公司。三孚新科的主要业务包括PCB水平沉铜专用化学品、PCB化学镍金专用化学品等电子化学试剂、装饰性电镀添加剂、防护性电镀添加剂等通用电镀化学品，2022年PCB电子化学品业务占营收比重为56%。光华科技的主要业务包括PCB化学品、锂电池材料及化学试剂等，2022年PCB电子化学品业务收入占比达44%。安美特为全球PCB电子化学品龙头企业，主要业务包括PCB专用电子化学品及设备、通用电镀化学品及设备。JCU主要业务包括PCB专用电子化学品及设备，尤其深耕电镀化学品领域。安美特为外资企业且未上市、JCU在日本上市，这两家公司面向全球市场，主要客户、产品结构及所处市场环境与天承科技具有较大差异。天承科技当前主要布局国内市场，所以国内两家可比上市公司的情况更具备参考性，因此我们主要对三孚新科和光华科技进行对比分析。 公司目前主要从事PCB所需要电子化学品的研发、生产和销售。PCB作为组装电子元器件和芯片封装用的基板，是电子产品的关键电子互连件。公司产品被广泛应用于沉铜、电镀、棕化、粗化等PCB生产环节。从技术方面来看，公司于2012年研发出水平沉铜专用化学品，产品拥有良好的可靠性以及稳定的制程能力，适用现行的高频高速基材和柔性电路板材料，能够有效满足客户生产高端PCB的需求；于2018年研发出水平脉冲非析氧不溶性阳极盲孔电镀铜技术，该项技术可应用于不溶性阳极电镀，解决了传统可溶性阳极的电镀均匀性不足和繁重的阳极铜球保养问题。从产品的市场份额方面来看，截至2022年12月31日，天承科技为54条高端PCB水平沉铜线供应产品，在中国大陆的市场份额仅次于安美特；公司开发出不溶性阳极水平脉冲电镀填孔产品打破国际巨头的垄断，目前已在超毅、方正科技替换安美特部分产线进行量产。 营收端来看，公司营收高速增长且PCB业务占比高。公司业务快速发展，2019年-2022年公司营业收入分别为1.68亿元、2.57亿元、3.75亿元、3.74亿元，期间年复合增速30.68%。光华科技和三孚新科2019年-2022年期间营收年复合增速分别为24.44%、18.10%，天承科技的营收复合增速显著高于行业内可比公司。从业务收入结构方面来看，天承科技、光华科技及三孚新科的PCB电子化学品业务收入占比分别为99%、44%、56%。天承科技的业务模式聚焦于高端PCB电子化学品的研发与销售，2020-2022年公司应用于高端PCB的专用电子化学品营收占比均值为69.27%。 公司盈利能力持续提升。2019年-2022年公司扣非归母净利润分别为0.30亿元、0.39亿元、0.45亿元、0.54亿元，期间年复合增速达21.45%。2022年光华科技及三孚新科分别实现扣非归母净利润1.07亿元及-0.36亿元，其中光华科技的高速增长主要来自锂电相关业务，而PCB化学品业务则与三孚新科一样出现下滑，而天承科技则在22年继续保持利润增长态势。此外，2020年光华科技实现扣非归母净利润大幅增长的主要原因系其19年基数较低，20年实现扭亏为盈。 公司毛利率水平较高，原材料价格波动显著影响行业整体毛利。2019年-2022年天承科技毛利率为43.50%、32.50%、28.62%、31.48%；同期光华科技的毛利率分别为19.41%、15.87%、15.74%、15.28%，三孚新科的毛利率分别为41.37%、40.53%、31.17%、29.87%。相比同业公司，天承科技近年来销售毛利率显著高于光华科技，与三孚新科相近。公司及整个行业的毛利率水平于21年有所下降，其原因主要系原材料硫酸钯的价格快速上涨。在其他因素不变的情况下，硫酸钯的采购均价上涨1%，则2019-2022年公司主营业务毛利率将变动0.31%、0.38%、0.39%、0.36%，利润总额将变动1.88%、2.17%、2.84%、2.20%。 2019-2022年天承科技的销售费用率分别为10.76%、4.97%、3.73%和4.55%，公司自2020年起销售费用率大幅下降，其主要原因系公司根据新收入准则将与销售货物相关的运费及报关费从销售费用调整至营业成本。2022年公司销售费用率提升，主要原因系公司加大市场开拓投入力度，发展新客户和维持现有客户的业务招待费用有所提高以及销售人员薪酬有所提高等因素所致。整体来看，公司销售费用率与可比公司相比处于中等水平。 2019-2022年天承科技的管理费用率分别为8.73%、3.49%、3.50%和3.79%。2019年管理费用率较高的原因是公司实控人童茂军增加的股份一次性确认股份支付费用，公司2020年以后管理费用率有小幅提升，主要原因为上海天承运营后管理人员数量、薪酬增加，以及行政办公费用偏高所致。整体来看，公司的管理费用率与可比公司相比处于较低水平。 2019-2022年天承科技的财务费用率分别为0.11%、0.23%、0.43%和0.38%。公司财务费用率水平整体较为平稳。2021年和2022年相比往年略有升高的主要原因系公司执行新租赁准则所导致的租赁负债利息支出增加。整体来看，公司财务费用率与可比公司相比处于中等水平。 我们选择可比公司2022年经审计的扣非归母净利润、2022年经审计的归母净利润以及2023年度预测的归母净利润计算可比上市公司算术平均市盈率，由于三孚新科在2022年亏损，且2023年预期归母净利润0.44亿元，处于刚刚扭亏的阶段，根据Wind一致预期，2023年5月25日其2023年预测市盈率为152.81倍，该数值难以反映行业真实的盈利水平及成长性，因此我们将其视为极值剔除，只选取光华科技来计算可比上市公司市盈率。 截至2023年5月25日，可比上市公司2022年市盈率（扣非）（收盘价*当日总股本/发行前一年经审计的扣除非经常性损益的归属于母公司股东的净利润）为62.52倍； 截至2023年5月25日，可比上市公司2022年市盈率（收盘价*当日总股本/发行前一年经审计的归属于母公司股东的净利润）为58.21倍。 截至2023年5月25日，可比上市公司2023年市盈率（收盘价*当日总股本/发行当年预测的归属于母公司股东的净利润）为27.67倍。 总结：与可比公司相比，公司深耕高端PCB电子化学品领域，产品布局优质； 核心研发人员出自行业全球龙头安美特，技术实力强。公司下游高端PCB可应用于AI服务器、汽车电子等领域，旺盛需求为公司未来增长打开想象空间。 1、公司所生产PCB电子化学品主要运用于高端PCB产品，成长空间广阔。 高端PCB主要包括HDI、高频高速板、类载板、半导体测试板等，其下游应用领域包括网络通讯、消费电子、汽车电子、工控医疗、服务器及数据存储等领域。 根据Prismark预计，未来无线基础设施、服务器、数据存储、汽车等下游领域增长率较高，高端PCB需求将进一步提升。而随着汽车电动化、智能化的浪潮已至，以及ChatGPT点燃AI服务器的需求，汽车电子、AI服务器等高端PCB领域正孕育出更好的增长机会，公司深耕高端PCB化学品领域，有望享受到增长红利。 高端PCB化学品拥有较高的技术壁垒，具体体现在产品配方设计、多学科的综合运用、不同PCB种类对于技术不同的需求以及生产过程中所必须的反复测试等，具有一定进入门槛。 2.根据CPCA数据，中国大陆2021年的水平沉铜专用化学品市场规模约为20亿元，其中应用于高端PCB的产值约为11-15亿元，国产化程度约为15%-20%，根据招股书预计，未来三年增长率将达5%~9%。19年以来共有11条高端PCB产线供应商由安美特切换为天承科技，截至2022年底，天承科技为中国大陆54条高端PCB水平沉铜线供应产品，在中国大陆份额仅次于安美特，位列内资厂商第一；中国大陆2021年的电镀专用化学品市场规模约为26-30亿元，其中不溶性阳极