造纸行业跟踪报告：8月纸价表现低迷，盈利能力承压

木浆价格环比增长，国内木浆进口环比下滑。受延期货源到港及下游需求疲弱影响，8月三个港口合计库存176.6万吨，较7月底增加7.1万吨，环比增加4.2%，处于近3年的高位水平。8月针叶浆、阔叶浆内外盘价格环比均有上涨。 8月针叶浆外盘平均价格为993.8美元/吨，折合人民币6757.9元，月环比上涨0.2%，同比上升20.9%；内盘平均价格为7263.2元/吨，月环比上升1.1%，月同比上升15.9%。阔叶浆外盘平均价格为799美元/吨，折合人民币5433.4元，月环比约上升1%，月同比上升23.4%；内盘平均价格为6685.7元/吨，月环比上升0.7%，月同比上升41.7%。国内木浆进口量环比下滑，7月中国针叶浆月度进口量为53.3万吨，月环比约减少5%，同比减少24.4%；中国阔叶浆进口量为90.5万吨，月环比减少9.3%，同比增加8.3%。 文化纸市场价格低迷，双胶纸出口保持增长态势。8月铜版纸平均价格环比下降131.24元/吨至5383.0元/吨；双胶纸平均价格环比下降51.35元/吨至6214.1元/吨。铜版纸的毛利空间环比下滑335.7元/吨，双胶纸的毛利空间环比下滑295.7元/吨，分别处于历史上（2015年3月20日到2022年8月31日）12.9%和23.1%分位数。需求低迷下经销商出货情况不佳，库存水平高涨，企业开工意愿低下，供需矛盾导致纸企难以传导成本压力，盈利水平下滑。双胶纸出口保持增长态势，铜版纸出口环比有所下滑。 国内废纸价格环比降低，纸厂黄板纸库存上升。8月废黄板纸标杆均价为2078.3元/吨，环比下降7.9%，同比下降15.2%；8月底厂商黄板纸库存继续上升，增加至9.8天，环比增加1.3天。 箱板纸、瓦楞纸价格下滑，下游家电与饮料产量同比提升。8月箱板纸和瓦楞纸平均价格分别为4701.3元/吨和3437.1元/吨，其中箱板纸价格环比-1.7%，同比-8.1%，瓦楞纸价格环比-2.8%，同比-18.7%，受上游纸厂停机检修消息频发影响，下游包装厂补库需求推动纸价有所上调，但后续因节假日订单表现一般且废纸成本支撑有限，纸价回落。7月四大家电产量累计4866.4万台，环比-5.9%，同比+8%，饮料产量为1973万吨，环比+7.9%，同比+5%。 未来展望：供应端压力显著，预计中短期浆价保持居高不下。木浆价格受全球供应不足、物流受限、能源价格上涨的影响居高不下。头部纸企采用外盘直采，成本端压力相对较小，预计盈利情况优于行业水平。部分纸企停工维修，市场集中度预计略有提升。另外部分国家对中国木浆供应增加，短期或压制浆价抬升。展望后续Arauco156万吨、UPM210万吨浆于22Q3末、23Q1投产，供需错位有望在年末得到一定程度的修复。纸价方面：纸企为将部分成本端压力传递给下游客户，挺价意愿较强，但国内市场需求仍然低迷，观望气氛较浓，涨价函落地较难，同时提价进一步侵蚀需求，整体来看纸价抬升驱动力不足，具体将看疫情后需求回升程度以及物流恢复情况。包装纸方面：纸价环比下滑，受停机影响开工率下降，部分下游需求有修复迹象。 重点推荐个股：纸浆自供具有成本优势，高端箱板带动利润增长的【太阳纸业】。 外废浆布局良好，回收造纸包装一体化、供应链降本增效的【山鹰国际】。产能稳步释放，高毛利产品占比持续提升的【仙鹤股份】【五洲特纸】。白卡产能释放，市占率稳步提升，定价能力有望增强的【博汇纸业】。 风险提示：宏观经济下行致需求大幅下滑；成本端压力难以传导。 一、8月纸产业链库存数据出炉，木浆系与废纸系均承压 木浆系产业链：8月木浆价格环比仍有上涨，纸企在成本端承压显著，国内港口木浆库存因延期货源及需求低迷而环比上升。文化纸市场价格低迷，毛利空间处于历史低位，企业开工意愿下降。7月出口量方面，双胶纸继续增长，铜版纸有所下行。国内需求尚未恢复且出口增长乏力，行业内陆续有白板纸转产白卡纸，供需错位持续，8月白卡纸价格环比下滑，库存略增。 废纸系产业链：原料方面国废价格8月环比下降，库存环比上升。纸种方面受上游纸厂停机检修消息频发影响，下游包装厂补库需求推动纸价有所上调，但后续因节假日订单表现一般且废纸成本支撑有限，纸价回落。在停机计划影响下箱板、瓦楞纸开工率均继续下降。下游家电销售、饮料产量均同比上升。 （一）木浆价格高增，国内木浆进口减少 国际事件影响尚存：俄乌冲突导致欧洲、俄罗斯纸浆产业链上端（原木、木片等）供应阻塞，双方生产受限，同时冲突带动能源成本上升、Arauco与UPM共超过360万吨的纸浆项目延期、国际物流疲软，一系列事件将继续推动国际纸浆存供应缩减预期，7月针叶浆进口数据显示供应格局依然偏紧，对纸浆价格形成支撑。但是，木浆价格上涨幅度有限，一方面是短期由于俄乌冲突迫使俄欧现有木浆产品部分出口中国，叠加加拿大6月恢复供应、智利罢工结束等事件的影响，木浆内盘价格的抬升受到一定程度的压制，另一方面，国内纸企成本端压力难以释放，企业盈利承压，下游市场需求依旧偏弱，对于木浆价格形成一定利空影响，展望后续Arauco156万吨、UPM210万吨浆于22Q3末、23Q1投产，供需错位有望得到逐步修复。总体观之，利空利多消息并存，但基于基本面分析，我们认为在宏观供需问题并未得到解决的情况下，木浆价格将继续保持高位震荡，具体可观国际供应、国际物流何时恢复，以及疫情渐好后国内下游市场消费复苏情况。 国内港口贸易商木浆库存环比增加。截至2022年8月底，青岛港、保定港和常熟港木浆库存分别上升0.7万吨、下降0.5万吨、上升6.8万吨至110万吨、3.8万吨和62.8万吨，环比分别+0.6%/-10.6%/+12.1%。受延期货源到港及下游需求疲弱影响，三个港口合计库存176.6万吨，较7月底增加7.1万吨，环比增加4.2%，处于近3年的高位水平。 图表1 8月底国内港口贸易商木浆库存环比上升4.2%（千吨） 国内木浆进口量环比下滑。截至2022年7月底，中国针叶浆月度进口量为53.3万吨，月环比约减少5%，同比减少24.4%；中国阔叶浆进口量为90.5万吨，月环比减少9.3%，同比增加8.3%。 图表2 7月中国针叶浆月度进口量环比约-5% 图表3 7月中国阔叶浆月度进口量环比-9.3% 8月针叶浆、阔叶浆内外盘价格环比均有上涨。8月针叶浆外盘平均价格为993.8美元/吨，折合人民币6757.9元，月环比上涨0.2%，同比上升20.9%；内盘平均价格为7263.2元/吨，月环比上升1.1%，月同比上升15.9%；8月国内外平均价差上升至505.3元/吨，月环比上升14.5%，月同比下降25.2%。 8月阔叶浆外盘平均价格为799美元/吨，折合人民币5433.4元，月环比约上升1%，月同比上升23.4%；内盘平均价格为6685.7元/吨，月环比上升0.7%，月同比上升41.7%； 8月国内外平均价差减小至1252.4元/吨，月环比下降0.8%，月同比上升297.7%。 图表4针叶浆国内外现货价格8月价差上升 图表5阔叶浆国内外现货价格8月价差减小 （二）文化纸市场价格低迷，双胶纸出口增长延续 8月铜版纸平均价格环比下降131.24元/吨至5383.0元/吨；双胶纸平均价格环比下降51.35元/吨至6214.1元/吨。铜版纸的毛利空间环比下滑335.7元/吨，双胶纸的毛利空间环比下滑295.7元/吨，分别处于历史上（2015年3月20日到2022年8月31日）12.9%和23.1%分位数。需求低迷下经销商出货情况不佳，库存水平高涨，企业开工意愿低下，供需矛盾导致文化纸纸企难以传导成本压力，盈利水平下滑。 图表6 8月铜版纸价格环比下降 图表7 8月双胶纸价格环比下降 截至8月底，中国双胶纸月度企业库存为71.3万吨，环比上升2.03万吨，同比下降6.4万吨；中国铜版纸月度企业库存为52.4万吨，环比下降0.2万吨，同比上升0.9万吨。双胶纸和铜版纸的企业库存处于历史高位。受库存压力与停机检修影响，双胶纸开工率8月环比下降2.5个百分点至57.7%，双铜纸开工率8月环比下滑1.9个百分点至60.3%。 图表8 8月双胶纸企业库存环比上升 图表9 8月铜版纸企业库存环比下降 图表10 8月双胶纸开工负荷率环比下降 图表11 8月双铜纸开工负荷率环比下滑 双胶纸出口保持增长态势，铜版纸出口环比有所下滑。7月双胶纸出口量9.86万吨，环比增长11%，进口0.8万吨，环比下降10%，基本维持此前进口萎缩趋势；铜版纸出口自2021年8月整体持续上升后，在今年7月环比略有下滑，7月铜版纸出口量8.6万吨，环比减少4%。我们认为铜版纸出口自12月以来整体改善主要原因在于第一，国内需求疲软，市场观望气氛较浓，因此纸企通过出口转移库存压力意愿较强；第二，国内铜版纸出口环境相对较稳，国内相比海外具有明显的价格优势（国内3月铜版纸均价5651元/吨，海外均价1227.61美元/吨）。 图表12双胶纸7月进口量环比-10% 图表13双胶纸7月出口量环比+11% 图表14双铜纸7月进口量环比-18% 图表15双铜纸7月出口量环比-4% 白卡纸价格环比下降，库存环比略涨。国内需求尚未恢复且出口增长乏力，行业内陆续有白板纸转产白卡纸，供需错位持续，提价落地受阻，8月白卡纸平均价格为5499.1元/吨，环比下降9.9%，同比下降9.6%，当前白卡纸的毛利空间处于历史低位。截至8月底，白卡纸企业库存天数22.54天，较7月增加0.75天；企业库存为71.8万吨，环比增加2.4万吨。白板纸8月企业库存为28.2天，环比减少0.22天。 图表16白卡纸价格8月环比-9.9% 图表17白卡纸厂商库存8月环比增加 白卡纸和白板纸的开工负荷率继续下滑。纸企盈利空间持续被压缩，纸企开工积极性减弱，8月白卡纸和白板纸开工负荷率环比分别减少3.4和12.6个百分点。 图表18白卡纸开工负荷率8月环比-3.4pct 图表19白板纸开工负荷率8月环比-12.6pct （三）国内废纸价格下滑，纸厂黄板纸库存提升 8月废纸价格下滑、库存环比提升。8月废黄板纸标杆均价为2078.3元/吨，环比下降7.9%，同比下降15.2%；8月底厂商黄板纸库存继续上升，增加至9.8天，环比增加1.3天。 图表20国废价格8月环比下降7.9% 图表21 8月底纸厂废纸库环比上涨1.3天 （四）箱板、瓦楞纸挺价能力不足，部分下游产量同比增长 8月箱板纸和瓦楞纸平均价格分别为4701.3元/吨和3437.1元/吨，其中箱板纸价格环比-1.7%，同比-8.1%，瓦楞纸价格环比-2.8%，同比-18.7%，受上游纸厂停机检修消息频发影响，下游包装厂补库需求推动纸价有所上调，但后续因节假日订单表现一般且废纸成本支撑有限，纸价回落。8月底箱板纸厂商和社会库存分别为127.8万吨和195.9万吨，环比减少7.4%和增加0.7%，同比分别上升17.4%和上升43.9%；瓦楞纸厂商和社会库存分别为60万吨和123.9万吨，环比分别下降12.5%和增加1.7%，同比分别减少17.3%和增加45.1%。 图表22 8月箱板纸价格环比下降8.1% 图表23 8月瓦楞纸价格环比下降2.8% 图表24 8月箱板纸厂库存环比下降 图表25 8月瓦楞纸厂商库存环比下降 箱板纸、瓦楞纸开工负荷均继续降低。在纸厂近期多轮的停机检修计划影响下，箱板纸行业8月份开工负荷58.2%，较上月下降5.5个百分点，较去年同期下6.5个百分点；瓦楞纸8月份开工负荷53.5%，较上月降低3.4个百分点，较去年下降10.9个百分点。 图表26 8月箱板纸开工负荷率继续下滑 图表27 8月瓦楞纸开工负荷率继续下滑 7箱板纸进口上升、瓦楞纸进口下滑。箱板纸7进口量为30.5万吨，环比上升6%，瓦楞纸7月进口量为17.2万吨，环比下降24%。 图表28 7月箱板进口量环比+6% 图表29 7月瓦楞进口量环比-24% 需求端，家电、饮料产量