造纸行业跟踪报告：6月文化纸盈利压力延续，包装纸表现平稳

木浆内盘价格保持高位震荡，针叶浆、阔叶浆内外盘价差扩大。截至2022年5月底，青岛港、保定港和常熟港木浆库存分别上升10.9万吨、上升0.2万吨、下降1.7万吨至119.6万吨、4.1万吨和58万吨，环比分别+10.03% / +5.13% /-2.85%。5月针叶浆外盘平均价格为1006.11美元/吨，折合人民币6390.85元，月环比上升0.34%，同比上升0.90%；5月阔叶浆外盘平均价格为753美元/吨，折合人民币4783.08元，月环比上升2.05%，月同比下降3.11%。 文化纸市场继续低迷，吨毛利走低趋势显著。5月文化纸市场需求依然未得提升，铜版纸平均价格环比下降60.89元/吨至5587元/吨；双胶纸平均价格环比下降98.98元/吨至6130.63元/吨；开工方面：5月受部分产线停机维修影响，铜版纸、双胶纸开工负荷率显著下降；库存方面：下游经销商成交量较低，纸厂整体库存有所增加（双胶纸企业库存为74.29万吨，环比上升3.76万吨，同比上升10.33万吨；铜版纸企业库存为52.55万吨，环比上升2.1万吨，同比上升13万吨）。进出口方面：文化纸出口略有松动，4月铜版纸出口量67.07千吨，环比下降20.33%。 5月国内废纸价格环比上升，纸厂黄板纸库存上升。价格方面：国内废黄板纸标杆均价为2350元/吨，环比上升0.43%，同比上升4.26%，形成成本端支撑； 库存方面：1月起库存持续上升至峰点开始回落，至4月滑落至接近最低水平，5月库存小幅提升至7天，环比增加1天。 物流回温，包装纸开工率提升。受疫情影响，下游家电、饮料需求低迷，5月箱板纸、瓦楞纸价格略有下降，5月下旬疫情渐好，物流恢复有望带动需求回升，5月开工情况明显改善，箱板纸、瓦楞纸开工率分别环比上涨9.87%，7.24%； 库存方面，订单成交情况一般，去库压力仍存。进出口方面，4月瓦楞纸进口量环比下降8%，箱板纸4月进口环比下降14%。 未来展望：供应端压力显著，中长期浆价预计保持居高不下。木浆价格受全球供应不足、物流受限、能源价格上涨的影响居高不下。头部纸企采用外盘直采，成本端压力相对较小，预计盈利情况优于行业水平。部分纸企停工维修，市场集中度预计略有提升。另外各国对中国木浆供应增加，国内木浆库存小幅上升，短期或压制浆价抬升。纸价方面：纸企为将部分成本端压力传递给下游客户，挺价意愿较强，但国内市场需求低迷，观望气氛较浓，涨价函落地较难，同时提价进一步侵蚀需求，整体来看纸价抬升驱动力不足，具体将看疫情后需求回升程度以及物流恢复情况。包装纸方面：疫情期间整体需求萎缩，5-6月随着各地恢复正常状态，需求预计走向恢复。目前开工率显著提升。 重点推荐个股：纸浆自供具有成本优势，高端箱板带动利润增长的【太阳纸业】。 外废浆布局良好，回收造纸包装一体化、供应链降本增效的【山鹰国际】。产能稳步释放，高毛利产品占比持续提升的【仙鹤股份】【五洲特纸】。白卡产能释放，市占率稳步提升，定价能力有望增强的【博汇纸业】。 风险提示：宏观经济下行致需求大幅下滑；成本端压力难以传导。 一、6月纸产业链库存数据出炉，木浆系、废纸系仍然承压 木浆系产业链：6月木浆价格维持高位，内外盘价差扩大，纸企在成本端承压显著，国内港口木浆库存环比下降。文化纸市场价格低迷，铜版纸和双胶纸均略有下滑，毛利空间处于历史低位，在出口方面则恢复增长态势。受国内淡季和出口增长乏力的影响，白卡纸和白板纸的开工率有所下滑。 废纸系产业链：国废价格6月环比略有下降，库存环比上升。箱板、瓦楞纸价格均下降，进口量均有提升，下游饮料产量环比增长，家电产量同比降幅明显收窄。 （一）木浆内盘价格保持高位震荡，针叶浆、阔叶浆内外盘价差继续扩大 国际事件影响尚存：芬兰纸企工人罢工持续至4月、俄乌冲突导致欧洲、俄罗斯纸浆产业链上端（原木、木片等）供应阻塞，双方生产受限，同时冲突带动能源成本上升、国际物流疲软，一系列事件将继续推动国际纸浆存供应缩减预期，对纸浆价格形成支撑； 同时，芬宝宣布旗下AKI浆厂暂时停产，预计6月对中国减少50%的供应，木浆内盘价格利多影响显著。但是，木浆价格上涨幅度有限，一方面是短期由于俄乌冲突迫使俄欧现有木浆产品部分出口中国，4月中国从俄罗斯进口的针叶浆连续两月维持历史高位水平，叠加加拿大6月恢复供应，一定程度缓解供应压力，对木浆内盘价格抬升起到一定压制作用，另一方面，国内纸企成本端压力难以释放，企业盈利承压，下游市场需求持续低迷，对于木浆价格形成一定利空影响。总体观之，利空利多消息并存，但基于基本面分析，我们认为在宏观供需问题并未得到解决的情况下，木浆价格将继续保持高位震荡，具体可观国际供应、国际物流何时恢复，以及疫情渐好后国内下游市场消费复苏情况。 国内港口贸易商木浆库存环比下降。截至2022年6月底，青岛港、保定港和常熟港木浆库存分别下降0.1万吨、0.15万吨、2万吨至119.5万吨、3.95万吨和56万吨，环比分别-0.08% /-3.66% /-3.45%。三个港口合计库存179.45万吨，较5月底较少2.25万吨，环比减少1.24%，但仍处于近3年的高位水平。 图表1 6月底国内港口贸易商木浆库存环比下降 6月针叶浆、阔叶浆内外盘价格维持近年高位，内外盘价差扩大，成本端压力显著。6月针叶浆外盘平均价格为1002.28美元/吨，折合人民币6616.94元，月环比下降0.38%，同比上升3.98%；内盘平均价格为7284.23元/吨，月环比下降1.21%，月同比上升15.93%； 6月国内外平均价差上升至667.29元/吨，月环比上升4.79%，月同比上升568.53%。 6月阔叶浆外盘平均价格为776.82美元/吨，折合人民币5127.02元，月环比上升3.16%，月同比上升0.20%；内盘平均价格为6688.16元/吨，月环比上升3.02%，月同比上升36.02%； 6月国内外平均价差上升至1561.14元/吨，月环比上升7.04%，月同比下降2827.09%。 图表2针叶浆国内外现货价格6月价差继续扩大 图表3阔叶浆国内外现货价格6月价差继续扩大 （二）文化纸市场价格低迷，出口恢复增长态势 6月铜版纸平均价格环比下降51.73元/吨至5537.27元/吨；双胶纸平均价格环比下降37.39元/吨至6098.86元/吨。铜版纸与双胶纸的毛利空间环比下滑，分别处于历史上（2015年3月20日到2022年6月30日）20.1%和27.2%分位数。 图表4 6月铜版纸价格环比下降0.93% 图表5 6月双胶纸价格环比下降0.61% 截至6月底，中国双胶纸月度企业库存为72.85万吨，环比下降1.44万吨，同比下降7.42万吨；中国铜版纸月度企业库存为52.75万吨，环比上升0.2万吨，同比上升3.2万吨。 双胶纸和铜版纸的企业库存处于历史高位。在山东地区部分中小纸厂因利润低位而停机的影响，双胶纸开工率6月环比下降1.32个百分点，双铜纸开工率6月环比有2.57个百分点的增幅。 图表6 6月份双胶纸企业库存环比下降1.94% 图表7 6月份铜版纸企业库存环比上升0.38% 图表8双胶纸开工负荷率环比-1.32% 图表9双铜纸开工负荷率环比+2.57% 文化纸出口恢复增长态势。5月双胶纸出口量67.18千吨，环比增长49.8%，进口20.75千吨，环比下降42%，基本维持此前进口迅速萎缩趋势；铜版纸出口自2021年8月整体持续上升，5月铜版纸出口量85.97千吨，环比增加28.18%，同比上升约1.18倍，达到了自2020年4月以来的最高位置。我们认为铜版纸出口自12月以来持续大幅改善主要原因在于第一，国内需求疲软，市场观望气氛较浓，因此纸企通过出口转移库存压力意愿较强；第二，国内铜版纸出口环境相对较稳，国内相比海外具有明显的价格优势。 图表10双胶纸5月进口量环比-42% 图表11双胶纸5月出口量环比+49.8% 图表12双铜纸5月进口量环比+16% 图表13双铜纸5月出口量环比+28.18% 白卡纸价格小幅下滑，库存环比上涨。6月白卡纸平均价格为6270.68元/吨，环比下降2.4%，同比下降13.6%，当前白卡纸的毛利空间处于历史低位。截至6月底，白卡纸企业库存天数21.66天，较5月减少0.29天；企业库存为69.01万吨，环比减少0.93万吨，同比下降24.4万吨。白板纸6月企业库存环比上涨9.1%，库存天数在26.4天左右，下游需求的低迷增大了企业的去库存压力。 图表14白卡纸价格6月环比-2.40% 图表15白卡纸厂商库存环比减少 白卡纸和白板纸的开工负荷率均有下滑。受国内淡季以及出口增长乏力等影响，6月白卡纸和白板纸开工负荷率环比分别减少2.44%和0.33%，纸企开工积极性减弱。 图表16白卡纸开工负荷率环比-2.44% 图表17白板纸开工负荷率环比-0.33% （三）6月国内废纸价格环比略降，纸厂黄板纸库存上升 6月废纸价格略降、库存环比小幅提升。废黄板纸标杆均价为2332.77元/吨，环比下降0.73%，同比下降0.37%；纸厂废纸库存水平从今年1月的峰点回落至4月的最低值，6月底厂商黄板纸库存继续小幅上升，增加至8天，环比增加0.62天。 图表18国废价格6月环比下降0.73% 图表19 6月底纸厂废纸库上涨至8天 （四）6月箱板纸、瓦楞纸开工率分别下降和回升 下游家电需求同比降幅收窄，饮料需求仍然低迷；6月箱板纸、瓦楞纸价格小幅降低，纸厂库存分别略有上升和下降。进出口方面，5月瓦楞纸进口量环比上升23%，箱板纸进口环比上升4%。箱板纸、瓦楞纸开工分别环比减少0.66%和上升0.83%。 6月箱板纸和瓦楞纸平均价格分别为4823.68元/吨和3635.51元/吨，其中箱板纸价格环比-0.37%，同比-5.41%。瓦楞纸价格环比-2.7%，同比-10.9%。6月底箱板纸厂商和社会库存分别为121.88万吨和198.71万吨，环比上涨1.1%和下降1.92%，同比分别上升20.61%和1.86%；瓦楞纸厂商和社会库存分别为59.33万吨和126.16万吨，环比分别减少0.54%和1.66%，同比分别上升21.23%和5.69%。 图表20箱板纸价格环比下降0.37% 图表21瓦楞纸价格环比下降2.7% 图表22箱板纸厂库存小幅上升 图表23瓦楞纸厂商库存小幅下降 箱板纸、瓦楞纸开工负荷环比分别下降和上升。总体来看，箱板纸和瓦楞纸6月的负荷率水平均在近三年的均值以上。箱板纸行业6月份开工负荷65.18%，较上月下降0.66个百分点，较去年同期上升0.74pct；瓦楞纸6月份开工负荷61.29%，较上月上涨0.83pct，较去年下降3.41pct。 图表24箱板纸开工负荷率环比-0.66% 图表25瓦楞纸开工负荷率环比+0.83% 需求端，家电销售、饮料产量同比下降。5月份四大家电产量累计5069.54万台，环比下降0.5%，同比降幅缩至自2021年6月以来的最低值0.6%。5月份饮料产量为1543.56万吨，环比上升9.5%，同比降幅仍有7%。 图表26 5月饮料产量环比+9.5%，同比-7% 图表27 5月家电产量同比-0.6% 5月箱板纸、瓦楞纸进口量均有上升。箱板纸5月进口27.42万吨，环比上升4%，瓦楞纸5月进口21.9万吨，环比上升23%。 图表28箱板进口量环比+4% 图表29瓦楞进口量环比上升23% （五）生活用纸价格继续上涨，纸企在成本与库存端承压 受浆价高位支撑以及企业稳价意愿影响，6月生活用纸价格小幅上涨，但实际出货不畅，企业在去库存方面持续承压。 根据卓创数据，6月生活用纸市场均价为7748.86元/吨，月环比上升约268.9元/吨，同比去年提升1775.95元/吨，涨幅29.73%。受公共卫生事件不稳定、上游浆价居高不下、纸企生产负荷调整、淡旺季转换等多方因素影响，生活用纸价格继续上涨。而纸企毛利率自5月初的