科创金融特色鲜明

上海农商行以科创园区为抓手，科创业务布局早经验足，保持快速发展。截至2022年6月末，上海农商行科技型企业贷款余额634.71亿元，较上年末增长108.95亿元，增幅20.72%，规模增速持续加快，科技贷款占对公贷款的比重也逐年上升；科技型企业贷款客户数2242户，较上年末增加304户，累计服务科技型企业超5500户。在科创金融业务保持较快发展的基础上，上海农商行注重整体的风险管控，科创金融业务资产质量保持较优水平，截至2022年6月末科技型企业不良率为0.14%。 上海农商行长期深耕上海本地，并聚焦郊区，科创业务与上海郊区发展同频共振。截至2021年末，上海农商行共有239家网点位于上海外环以外，占比超过65%，而在上海市108个乡镇中布设网点的乡镇达到106个。上海市政府将科技创新的中小微企业和先进制造业企业集中布局在郊区，而上海农商行无论从网点布局、科创业务特色还是未来增长点都与郊区发展方向高度契合。在服务科技企业方面，截至2022年6月末，上海农商行累计服务科技型企业户数超5500户，已服务上海市近半数的“专精特新‘小巨人’”企业和超三成的“专精特新”中小企业。 上海农商行对标“硅谷银行模式”，科创金融业务发展走在农村金融机构前列。硅谷银行的“投贷联动”模式是国际上科创金融业务的典范，上海农商行对标国际先进水平，依托在上海本土的差异化优势，打造以“鑫动能”为特色的科创金融服务体系。对科技型企业采取“名单制”管理，整体把控风险；开展投贷联动业务，切入具有核心技术、高成长性的初创期、早中期科技企业进行培育；并根据科技企业的生命周期为其提供专属的产品与服务。 打造“鑫动能”+“鑫科贷”双鑫品牌服务特色，立足“企业培育”，提供“全生命周期”服务。上海农商行设立专门的投贷联动业务决策委员会，从机制上推动“投贷联动”业务发展。同时，上海农商行加强与PE/VC等外部机构合作，从而更好地利用资金支持科创企业发展。2021年，上海农商行发布“鑫动能2.0”服务方案，为不同阶段的科创企业设计了更精准匹配“全生命周期”的产品及培育服务。此外，上海农商行推出“鑫科贷”全生命周期产品体系，以满足科技型企业在不同阶段的融资需求。 投资建议：综合绝对估值与相对估值，我们认为公司股票合理估值区间在6.0-7.3元之间，今年动态市净率0.6-0.7倍，动态市盈率为5.2-5.6x，维持“增持”评级。 风险提示：估值的风险；盈利预测的风险；政策风险；财务风险；市场风险。 盈利预测和财务指标 公司概况：立足本地，服务科创 立足上海，坚守普惠金融 上海农商行全称上海农村商业银行股份有限公司（股票简称“沪农商行”），前身可追溯至1949年成立的农村信用合作社，在上海本地有着悠久的服务历史，2005年上海市联社、区（县）联社、基层信用社重组为股份公司，并于2021年8月在上海证券交易所主板上市。截至2021年末，上海农商行总资产超过1.1万亿元，是一家大型农商行。上海农商行是上海地区营业网点最多的银行之一，截至2022年6月末，公司共有366家分支机构，其中上海地区分支机构359家。 图1：上市农商行2021年末总资产规模居同业前列 上海农商行坚守普惠金融，以“服务三农、服务小微、服务科创”作为立行之本。 上海农商行将普惠金融作为践行企业使命的基本路径，回归本源，坚守服务“三农、小微、科创、社区居民”的经营定位，优先做零售型的业务，深入做新型现代“三农”金融业务，积极做价值开拓型的业务，强化顶层设计，加大政策扶持，依托数据赋能，全面提升普惠客户综合金融与专业化、个性化需求服务能力。 深耕市郊优势明显，客户基础扎实 上海农商行长期深耕市郊地区，网点覆盖率广，客户基础扎实。截至2021年末，上海农商行共有239家网点位于上海外环以外，占比超过65%。而在上海市108个乡镇中，上海农商行布设网点的乡镇达到106个，覆盖率98.1%，网点数量达250个。长期深耕市郊使得上海农商行与当地政府、企业和居民建立了悠久的合作关系，客户粘性高。上海农商行依托郊区市场优势，2021年至今先后与上海市松江区、青浦区及临港新片区签订战略合作协议，结合区域规划、产业升级、人才引进等政策机遇，全力服务各区域市场客户，进一步提升在郊区业内的影响力。 图2：上海农商行重点布局上海郊区 上海农商行在郊区优势显著，网点数量及对公业务存贷款市占率位居同业前列。 我们以嘉定、青浦、松江、金山、奉贤、崇明、闵行、宝山等八区作为郊区，对六大国有行以及总部位于上海的上海银行、浦发银行网点分布情况进行统计。数据显示，上海农商行在郊区的网点总数仅次于邮储银行。依托在郊区优势显著的网点布局，上海农商行在郊区对公存贷款的规模始终处于市场领先的地位。截至2021年末，上海农商行郊区对公存款余额占比达61%，对公贷款余额占比达57%。 其中，在上海市松江区、青浦区、奉贤区等多个区域中对公贷款市场占有率排名第一；在松江区、青浦区、嘉定区等多个区域中对公存款市场占有率位列前三甲。 图3：上海市主要银行网点分布情况 依托先发优势，科创金融业务高速发展 依托在郊区的比较优势，上海农商行以园区为抓手，积累了大量的科技型企业客户，科创金融业务保持高速发展。截止2021年末，上海农商行与上海市3005家专精特新企业中超过1/3的企业保持良好合作关系，科技型企业贷款余额在上海市占比超过11%。截至2022年6月末，上海农商行科技型企业贷款余额634.71亿元，较上年末增长108.95亿元，增幅20.72%，规模增速持续加快，科技贷款占对公贷款的比重也逐年上升；科技型企业贷款客户数2242户，较上年末增加304户，累计服务科技型企业超5500户。2022年，上海农商行在国家级、市级、区级产业园及上海市特色产业园内与552家企业首次建立合作关系，与635家企业首次建立授信合作关系，其中112家为“专精特新”企业，586家为小微企业。 在科创金融业务保持较快发展的基础上，上海农商行注重整体的风险管控，科创金融业务资产质量保持较优水平，截至2022年6月末科技型企业不良率为0.14%。 图4：上海农商行科技贷款规模 图5：上海农商行科技贷款客户数量 图6：科技型企业贷款占对公贷款比重 科技型企业特征与服务模式 科技型企业特征：难以适用传统信贷，推动商业银行服务转型 科技型企业难以适用传统信贷模式，推动商业银行向“商行+投行”模式转型。 随着产业结构的转型升级，高新技术产业是未来发展的主要方向。高新技术产业与传统制造业存在巨大差异，往往具备高风险，高收益，轻资产，知识密集型等特点，可预测性较弱，缺乏足够的抵押物，因此难以适用传统的以银行贷款为主的信贷模式，更适合股权融资为主的直接融资服务。 为了提升对科技型企业的服务能力，商业银行逐渐探索新的服务模式。一方面是为科技型企业提供“投行类”服务，为企业提供包括投资银行、资金交易、资产管理、资产托管等在内的大金融市场业务；另一方面，商业银行仍可以在传统商行服务的基础上为科技型企业提供专属服务，如建设专门的科技支行、成立专属的科技型客户经理团队、开发科技企业专属的信贷产品等等。由此形成了针对科技型企业的“商行+投行”模式。 “投贷联动”是商业银行向具有高成长性、抵押资产相对有限等特征的未上市初创及成长期科技型企业提供金融服务的主要模式。具体业务包括以财务顾问为核心的“跟投”“跟贷”以及认股权贷款。在“投贷联动”模式下，商业银行筛选优质信贷客户后，为其推荐相互合作的私募股权（PE）、风险投资（VC）机构，搭建平台以便PE/VC与优质客户沟通、合作。在PE/VC投资其推荐的优质企业客户后，商业银行可进行“跟贷”，或对合作PE机构投资的企业适当放宽信贷投放标准。 图7：商业银行“跟投”、“跟贷”模式 认股权贷款模式是指银行与PE/VC合作，将债权融资与股权融资相结合，为企业提供的结构化融资产品。在商业银行对目标企业进行“跟贷”的基础上，PE/VC可代理银行与企业签订认股权协议。在协定中银行的贷款能够按照一定的比例转换成企业股权、期权，从而商业银行通过合作机构代持的方式获取目标企业的股权溢价。 图8：商业银行“认股权”贷款 商业银行服务科技型企业既具备优势也面临挑战。一方面，科技型企业具备“高成长性”，通过早期介入科技型中小企业或者初创企业，容易培养较高的客户粘性和忠诚度，在其快速成长后分享其成长性，带来较高的返存率。另一方面，服务的难点在于风险管控，由于科技型企业现金流不稳定，缺乏足够的抵押物，因此相应的会带来较高的风险，科技型企业的不良难以控制。在服务科技型企业方面，硅谷银行是全球的标杆，也是国内众多商业银行学习的对象。 服务科技型企业的“典范”：硅谷银行的“投贷联动”模式 硅谷银行金融集团（SVBFinancialGroup）是一家典型的美式金融控股公司，也是为科技型中小企业提供投融资服务的最为成功的金融机构之一。硅谷银行总部位于美国加州SantaClara，2021年末总资产为2115亿美元，贷款总额663亿美元，存款总额1892亿美元，是加州最大的商业银行。公司目前有四个运营部门：GlobalCommercialBank（GCB，全球商业银行）,SVBPrivateBank（硅谷私人银行）,SVBCapital（硅谷资本）andSVBSecurities（硅谷证券）。其中GCB是由原来的Commercial Bank,GlobalFund BankingDivision andSVB Wine三个部门合并组成。通过多个板块的协同合作，硅谷银行为科技型企业提供“全生命周期”的一站式综合金融服务。 图9：硅谷银行贷款和总资产规模 图10：硅谷银行业务板块划分 开展“投贷联动”模式，在有效控制信用风险的同时分享企业的成长性。首先，硅谷银行重视对于科技型企业的信用风险管控，凭借其多年为科技型中小企业提供服务积累的数据与经验，硅谷银行开发专业的信贷风险审批系统，从而提升贷款的适用性、针对性和贷后管理，实现科技型中小企业信用风险的有效控制。同时，硅谷银行在为初创期或者成长扩张期的科技型企业提供信贷的同时通过获得认股权证享受企业快速成长后股权升值带来的溢价，以此来抵消部分贷款违约风险。硅谷银行开展认股权贷款业务主要有两种模式，其中一种模式是硅谷银行直接向创业企业发放认股权贷款，由硅谷银行金融集团持有企业总股本的1%~2%，在企业公开上市或被购并时行使，来有效对冲信用风险带来的相关损失。此外，硅谷银行金融集团会通过旗下的SVBCapital对部分比较看好的创业企业进行小规模的股权投资，从而在企业实现公开上市或被并购时获取较高的增值收益。 另一种模式是与PE/VC深度合作，通过放贷给PE/VC机构，再由这些机构进行投资。因为PE/VC在创业企业风险投资方面更具备优势，因此硅谷银行通过为优质PE/VC提供贷款，再由该类机构对科技型企业进行投资。由此与创投机构实现深度的合作与绑定，也使得硅谷银行可以根据合作中获得的企业信息，来提升对于创业企业的认识，降低信息不对称，并进一步降低对企业融资的风险。 图11：硅谷银行的“投贷联动”模式 此外，硅谷银行注重根据科技型企业的“生命周期”为其提供专属产品与服务。 根据企业“起步、成长、上市准备、成功上市”四个发展阶段的特点与具体需求，硅谷银行为其提供灵活搭配的投行业务与商行业务，以满足科技型企业在各个阶段的融资需求。在企业起步期，通过专业的信贷风险审批系统，在为科技型企业提供传统商行服务时实行特殊便捷的小企业贷款流程，并通过认股权贷款业务以及进行股权投资分享企业未来的成长性。在企业成长期，为企业提供期限更长的信贷项目支持，并借助与PE/VC的紧密合作关系，协助企业引入战略投资者，进一步扩大融资的空间。在上市准备期，硅谷银行进一步提供夹层融资、并购贷款等多品种融资业务；同时还为企业提供上市前的相关财务顾问服务。企业上市成功期，硅谷银行提供循环贷款、银团贷款等商行服务，并提供二级市场