深度研究报告：深耕沪郊，安全稳健，科创、养老金融特色鲜明

公司研究 证券研究报告 农商行2024年06月29日 沪农商行（601825）深度研究报告 深耕沪郊，安全稳健，科创、养老金融特色鲜明 推荐首次） 目标价：7.67元 当前价：6.72元 华创证券研究所 证券分析师：贾靖 邮箱：jiajing@hcyjs.com 执业编号：S0360523040004 证券分析师：徐康 电话：021-20572556 邮箱：xukang@hcyjs.com执业编号：S0360518060005 联系人：林宛慧 邮箱：linwanhui@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股)964,444.44 已上市流通股(万股)462,176.34 总市值(亿元)648.11 流通市值(亿元)310.58 资产负债率(%)91.59 每股净资产(元)12.16 12个月内最高/最低价8.20/5.42 市场表现对比图(近12个月) 2023-06-28~2024-06-28 50% 28% 5% -17%23/0623/0923/1124/02 沪农商行 24/0424/06 沪深300 深耕沪郊的万亿省级农商行。沪农商行成立于2005年8月25日，是全国首家在农信社基础上改制成立的省级股份制银行，扎根上海70+年，2023年上海地区网点占比超98%，其中上海郊区网点占比近77%。沪农商行总体经营稳 健向好，于2021年8月19日在上交所主板上市。截至2024年一季度，沪农 商行的总资产规模达1.44万亿。 区位优势明显，郊区增长潜力大。作为国际金融中心，上海经济土壤肥沃，居民人均收入水平高，高净值人群占比较高，并且产业结构优化，有利于金融业务开展。2023年上海市GDP达4.7万亿，居全国城市第一，上海市人均可支 配收入、人均消费支出分别为8.48、5.25万元，均为全国第一。沪郊对人口持续保持吸引力，2018-2023年郊区常住人口均实现正增长，并且上海市重点发展的“�个新城”主要分布在上海郊区，相应配套的城市基建将拉动郊区经济增长，对于银行的综合金融服务需求也有增长空间。沪农在�个新城的网点布局相对较多，并且沪郊基础深厚，有望获得更多业务机会。 股东以国资为主，管理层经验丰富。1）沪农商行前九大股东均为国资背景，主要为海运、钢铁、金融、高速公路等龙头企业，有助于沪农获取上海市优质对公资源。前十大股东合计持股比例约61%，其中剩余的限售股份将于2024 年8月19日全部解禁，基于目前限售的大股东均为资金充足的国有企业，且部分大股东在限售期间有增持的现象，我们预计在解除限售后并不会出现大规模减持的现象；2)高管团队大部分为该行上市阶段的团队，均具有多年上海金融机构工作经验，对沪农有充分的了解，具备人熟地熟的优势。自2021年上市以来，高管团队陆续增持该行股份，既彰显对沪农未来发展的信心，也强化了利益一致性，股权激励充分。 对公方面：打造“三农小微”和“科创金融”两张新名片。沪农过去地产业务发展较快，如今新旧动能切换，地产业务压降，三农小微和科创金融提供增长新动能。1）名片一：服务三农，普惠小微发展好。沪农商行构建以“三农”金融为本色的普惠金融服务体系，深耕郊区有利于三农业务发展。普惠小微贷款发展 较快，2018-2023年CAGR高达28.6%，2023年普惠小微户均贷款规模较2022年下降33万元至155万元；2）名片二：打造科创金融特色名片。科创金融起步早，不断深耕，已具备品牌影响力。由于上海科技园多规划在郊区，沪农商 行在科创金融开展方面也具有网点优势。2023年科技型企业贷款余额为925.16 亿元，同比增长29.9%，占对公贷款的比重较2022年提升1.8pct至20.5%。 零售方面：发力非房零售贷款和财富管理业务。沪农商行零售转型力度加大优化业务条线与零售贷款结构，财富管理战略更加明晰。1）零售贷款结构调整：在按揭贷款受监管要求压降以及按揭提前还款的情况下，主要发力个人消费贷和个人经营贷；2）财富管理业务起步较早，近年来战略重要性日益凸显。其中理财和代销业务起步较早，2023年理财规模居农商行首位，已获托管牌 照，理财牌照可期。养老金融方面，沪农商行较早开始代发养老金，已具备一定的养老客户基础，2023年代发养老金客户为122万户，上海地区市占率排名第二。在上海老龄化趋势下，养老金融的贡献度有望提升。 财务分析：盈利能力较优，成本、中收有优势。2021年末以来沪农商行归母净利润增速和ROE持续高于农商行平均水平，拆分来看，主要是成本（负债成本、管理成本、信用成本）和中收具有相对优势。一是深耕沪郊，低负债成 本优势明显；二是管理成本控制较好；三是资产质量稳健，沪农地处上海优质区域，且风险偏好较低，不良率长期低于1%；四是布局较早的中收业务具备相对优势，并且中收占比在可比同业中较高。 投资建议：沪农商行深耕上海郊区，同时积极布局长三角区域，在上海发展“�个新城”与“�个中心”建设背景下，未来业务增量市场空间仍较大，公司客群基础扎实，业务发展稳健，资产质量较优。我们预计2024E-2026E公司营收同 比增速分别为2.1%、5.3%、6.9%，归母净利润增速分别为2.9%、6.2%、10.0% 公司于6月20日发放2023年红利，测算股息率为5.5%，仍然较高，具备较好的投资价值。当前股价对应2024EPB为0.54X，近�年公司平均PB在0.61X，可比公司平均2024EPB在0.54X，结合当前宏观经济环境，考虑当前公司所处区域优势、业务特色和优质客群给予的增长潜力，给予公司2024E目标PB0.62X，对应目标价7.67元，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济增速超预期下行，资产质量可能大幅恶化。2）若外部利率政策和监管政策未来发生不利变化，净息差可能大幅收窄。3）若区域内同业竞争加剧，会影响公司业务扩张和定价，并会对资产质量产生不利影响。 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万) 26,412 26,971 28,388 30,361 同比增速(%) 3.06% 2.12% 5.25% 6.95% 归母净利润(百万) 12,142 12,499 13,278 14,604 同比增速(%) 10.64% 2.94% 6.23% 9.99% 每股盈利(元) 1.26 1.30 1.38 1.51 市盈率(倍) 5.34 5.19 4.88 4.44 市净率(倍) 0.58 0.54 0.50 0.46 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2024年6月28日收盘价 投资主题 报告亮点 本篇报告通过对沪农商行包括经营区域优势、对公业务优势、零售业务转型和股东高管软实力的分析，挖掘其在三农小微、科创金融、财富管理方面的业务增长潜力，并基于该框架分析沪农商行的财务能力和资产质量，在高股息、低估值的特性基础上，讨论沪农商行的未来发展趋势与合理估值中枢。 投资逻辑 从沪农商行所处区域优势和优质客群看，未来业绩增长潜力大，叠加高股息、低估值特性，首次覆盖给予“推荐”评级。我们认为，当前沪农商行存在3点领先优势： 1）区域优势：上海的农业用地、科技园、“专精特新”企业大部分位于沪郊，沪农深耕沪郊有利于三农小微、科创金融发展。并且沪郊居民风险偏好较低，存款成本也较低。未来或将受益于“�个新城”建设。 2）财富管理优势：一是理财和代销业务起步早，2023年理财规模居农商行首位，且理财产品兑付业绩保持“0破净”；二是养老金融起步早，通过工会卡、敬老卡、社保卡积累优质客群，2023年代发养老金客户为122万户，上海地区 市占率第二。在上海老龄化趋势下，养老金融发展空间较大。 3）资产质量优势：沪农风险偏好较低，不良率长期低于1%，资产质量较优。地产业务集中于上海本地，上海房市较为稳定，风险基本可控；城投敞口小几乎无影响；科创金融资产质量较优；零售贷款不良率略有抬升，但仍为同业较 低水平。 关键假设、估值与盈利预测 综合当前的宏观环境和公司现有的业务基础和未来空间，我们做出以下假设： 1）资产规模：虽然房地产相关业务增速放缓，但是上海市对公项目业务机会较多，比如“三大工程”、“工业上楼”、“�个新城”建设等。2024年按揭和信用卡表现较弱，后续零售贷款有望随着经济恢复逐步回暖，预计贷款增速将保持 平稳。我们预计2024/2025/2026年沪农商行生息资产同比增长 10.7%/10%/10.1%,其中贷款增速为6.7%/7%/7%。 2）息差：2024年按揭重定价、新发放按揭贷款利率下限下调以及LPR调降，贷款收益率仍可能继续收窄；负债成本优势有望保持，23年存款挂牌利率多次下调，后续存款到期重定价，存款成本率仍有压降空间。预计2024/2025/2026 年息差（期初期末口径）分别下降20bp/6bp/4bp至1.39%/1.33%/1.28%。 3）中收：公司的理财和代理业务占比较高，代理保险、基金费率下调可能会对中收产生一定不利影响，但由于沪农商行主推稳健型的固收+产品，在量价上受到的冲击将比主打权益类产品的银行更小，并且随着存款利率下调，部分 存款回流更具性价比的理财市场，或对中收产生正向贡献。我们预计 2024/2025/2026年中收增速为-15%/-10%/2%。 4）资产质量：公司风险偏好较低，资产质量预计将继续改善，零售贷款资产质量有望逐步改善。公司信用成本存在进一步节约反哺的空间。预计2024/2025/2026年信用成本分别为0.55%/0.52%/0.46%，不良率分别为 0.96%/0.95%/0.94%。 5）分红水平：预计未来三年公司将仍保持现有股利政策，预计 2024/2025/2026年公司分红占归母净利润比例均在30%左右。 根据以上假设，我们预计2024E-2026E公司营收同比增速分别为2.1%、5.3%、6.9%，归母净利润增速分别为2.9%、6.2%、10.0%。 目录 一、深耕上海郊区的万亿省级农商行7 （一）历史沿革：农信社改制而成，立足上海七十余年7 （二）区位优势：上海经济繁荣，郊区增长潜力大8 （三）股东国资为主，管理层经验丰富14 二、做散做小，打造“三农小微”和“科创金融”两张新名片15 （一）名片一：服务三农，普惠金融发展较好16 （二）名片二：打造科创金融特色名片17 三、零售转型力度加大，财富管理战略更明晰20 （一）非房消费贷和个人经营贷占比提升20 （二）财富管理业务：理财和代销业务起步早，养老金融是特色21 四、资产质量：总体风险可控，科创贷款质量较优22 �、财务分析：盈利能力较优，成本、中收有优势25 （一）近三年规模保持10%稳定增长26 （二）息差同业较低，负债端具备成本优势27 （三）中收阶段性承压，但较同业仍具优势29 （四）资产质量经得起考验29 1）对公端：整体表现平稳，地产风险可控，仍为同业较低水平29 2）零售端：在线零售贷款风险有所抬头，但不良率仍低于2%29 （🖂）核心资本充足，分红率稳定在30%以上30 六、盈利预测与投资建议31 七、风险提示32 图表目录 图表1沪农商行总资产过万亿7 图表22023年沪农商行上海地区网点占比98%7 图表32023年沪农商行上海地区贷款占比达94.8%8 图表4沪农商行沪郊网点数仅次于邮储银行、农业银行（截至2024年5月31日）8 图表52023年上海市GDP（亿元）位居全国城市第一9 图表62018-2023年上海市固定资产投资CAGR为7.1%9 图表72023年上海人均可支配收入（元）全国第一9 图表82023年上海人均消费支出（元）全国第一9 图表92023年千万人民币净资产“高净值家庭”城市分布TOP10（万户）10 图表102010-2023年上海第三产业GDP占比逐年上升10 图表112010-2023年上海市第三产业GDP细分结构11 图表122018-2023年上海战略性新兴产