配方颗粒短期承压，环比持续好转

受中药配方颗粒新旧标准切换影响，公司业绩短期受挫。2022H1 公司实现营收 59.12 亿元（-27.46%），归母净利润 4.14 亿元（-55.52%），扣非归母净利润 3.51 亿元（-60.68%）。中药配方颗粒实现营收 27.62 亿元（-49.09%），毛利率 61.6%（-9.9pp），对公司上半年整体业绩有所拖累。 供给、需求双重作用下，颗粒行业 2022H1 经历阵痛。中药配方颗粒行业处于标准转换期：1）从需求端来看，2021 年四季度企标品种大量发货透支 22年一季度发货需求；2）从供给端来看，2021 年 11 月起配方颗粒生产企业不能再对企标品种进行生产，导致公司 2022 年上半年企标产品供给受限，叠加国标及各省省标的出台及备案缓慢导致公司新标品种数目不足，医生组方产生较大限制，颗粒业务 2022 年上半年经历阵痛。 随着新标的制定及备案提速，颗粒业务有望环比持续好转。根据 NMPA 数据，公司标准备案工作有序推进，除个别省外，天江、一方在大部分地区已基本完成国标备案，但省标备案进度各省不一。随着公司持续推进国省标的研究制定与销售备案，新标体系有望持续完善，配方颗粒业务有望环比持续好转。 其他业务稳健，全产业链布局下各业态发展良好。公司坚持中药大健康全产业链高质量发展，优化六大板块业务布局。2022 上半年，除中药配方颗粒，其余板块均实现营收同比增长。中药材方面，积极开展种质资源建设和溯源管理，实现中药源头的质量提升和标准化生产；中药饮片方面，发挥代煎代配业务优势，便捷高效的新业务模式获得群众认可；中药大健康产品方面，特色新品+OEM/ODM 代工模式促进发展；中成药方面，临床大品种培育和线上渠道拓展推动业务回暖；国医馆方面，积极进行业务模式+产品技法创新，疫情影响下实现业务稳中向好。全产业链布局下，各项业务相互赋能，持续提升公司抗风险能力及业绩稳定性。 风险提示：配方颗粒新标颁布及备案不及预期；集采风险；疫情反复投资建议：配方颗粒短期承压，环比持续好转，维持“买入”评级。 行业阵痛期公司中药配方颗粒业务短期出现明显下滑，调低 2022/2023 年盈利预测 、 新增 2024年盈利预测 ， 预计2022-2024年收入165.07/238.74/282.34 亿元，同比增速-13.36%/44.63%/18.27%，归母净利润 12.62/20.61/24.85 亿元，同比增速-34.72%/63.36%/20.55%，当前股价对应 PE =12/7/6x。公司是中药配方颗粒龙头，随着行业标准体系逐步完善，公司业绩有望持续改善，维持“买入”。 盈利预测和财务指标 受中药配方颗粒影响，业绩短期受挫。2022H1 公司实现营收 59.12 亿元（-27.46%），归母净利润 4.14 亿元（-55.52%），扣非归母净利润 3.51 亿元（-60.68%）。中药配方颗粒实现营收 27.62 亿元（-49.09%），毛利率 61.6%（-9.9pp）。受中药配方颗粒新政影响，上半年整体业绩表现欠佳。 图 1：中国中药营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：中国中药归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图 3：中国中药配方颗粒分部收入情况（单位：亿元、%） 图4：中国中药配方颗粒分部毛利润情况（单位：亿元、%） 毛利率、净利率下滑明显。公司近年销售费用率呈上升趋势，2022H1 中药配方颗粒处于标准转换期，推广投入减少，叠加疫情对学术会议和公务出差的影响，销售费用同比下降 43.6%，销售费用率同比下降 8.3pp。但配方颗粒业务新标成本大幅升高，江阴天江产品保护权使用寿命变更使摊销增加，导致毛、净利率均有明显下滑。 图 5：中国中药三费情况（%） 图6：中国中药利润率情况（%） 供给、需求双重作用下，颗粒行业 2022H1 经历阵痛。中药配方颗粒行业处于标准转换期：1）从需求端来看，2021 年四季度企标品种大量发货透支 22 年一季度发货需求；2）从供给端来看，2021 年 11 月起配方颗粒生产企业不能再对企标品种进行生产，导致公司 2022 年上半年企标产品供给受限，叠加国标及各省省标的出台及备案缓慢导致公司新标品种数目不足，医生组方产生较大限制，颗粒业务2022 年上半年经历阵痛。 随着新标的制定及备案提速，颗粒业务有望环比持续好转。根据 NMPA 数据，公司标准备案工作有序推进，除个别省外，天江、一方在大部分地区已基本完成国标备案，但省标备案进度各省不一。随着公司持续推进国省标的研究制定与销售备案，新标体系有望持续完善，配方颗粒业务有望环比持续好转。 表1：中国中药配方颗粒备案情况 全产业链布局，各业态发展良好。公司坚持中药大健康全产业链高质量发展，优化六大板块业务布局。2022 上半年，除中药配方颗粒，其余板块均实现同比增长，尤其中药材/中药饮片/中药大健康产品板块呈现良好发展势头，营收同比增加41.9%/22.1%/127.2%。中药材方面，积极开展种质资源建设和溯源管理，累计自建和共建 75 种道地药材的 GACP 基地 207 个，纳入中药材追溯系统的品种 32 个，实现中药源头的质量提升和标准化生产；中药饮片方面，发挥代煎代配业务优势，在全国已建成/在建智能配送中心 24/26 家，便捷高效的新业务模式获得群众认可；中药大健康产品方面，特色新品+OEM/ODM 代工模式促进发展，上半年开发新品 68 个，新上市销售品种 49 个，刺梨、金银花等自主品牌特色系列产品和多元化商业模式带动销量增长；中成药方面，临床大品种培育和线上渠道拓展推动业务回暖；国医馆方面，积极进行业务模式+产品技法创新，成立名医工作室，推出督脉隔姜灸等 5 个新理疗技法，开发健脾养胃方等 5 个中医协定方制剂，疫情影响下实现业务稳中向好。中药全产业链布局，将有助于公司业务相互赋能，降本增效，增强抗风险能力和稳定性，顺利度过中药配方颗粒市场的短暂扰动期。 图 7：中国中药配方颗粒以外业务情况（单位：亿元，%） 投资建议：配方颗粒短期承压，环比持续好转，维持“买入”评级。行业阵痛期公司中药配方颗粒业务短期出现明显下滑，调低盈利预测，预计 2022-2024 年收入 165.07/238.74/282.34 亿元，同比增速-13.36%/44.63%/18.27%，归母净利润12.62/20.61/24.85 亿元，同比增速-34.72%/63.36%/20.55%，当前股价对应 PE=12/7/6x。公司是中药配方颗粒龙头，随着行业标准体系逐步完善，公司业绩有望持续改善，维持“买入”。 表2：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元）