“学海拾珠”系列之一百零八：低频交易的主动基金业绩表现如何？

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 低频交易的主动基金业绩表现如何？ ——“学海拾珠”系列之一百零八 [Table_RptDate] 报告日期：2022-09-07 [Table_Author] 分析师：严佳炜 执业证书号：S0010520070001 邮箱：yanjw@hazq.com 联系人：钱静闲 执业证书号：S0010120080059 邮箱：qianjx@hazq.com 相关报告 1. 《因子动量与动量因子——“学海拾珠”系列之一百》 2. 《无形资产对因子业绩的影响——“学海拾珠”系列之一百零一》 3. 《“聪明钱”、“糊涂钱”与资本市场异象——“学海拾珠”系列之一百零二》 4. 《如何预测动量因子的业绩？——“学海拾珠”系列之一百零三》 5. 《基金交易分歧与业绩影响——“学海拾珠”系列之一百零四》 6. 《隐藏在日历异象背后的市值效应——“学海拾珠”系列之一百零五》 7. 《基金公司内部的竞争与合作——“学海拾珠”系列之一百零六》 8. 《不同的回撤指标之间存在差异性吗？——“学海拾珠”系列之一百零七》 主要观点： [Table_Summary] 本篇是“学海拾珠”系列第一百零八篇，文献研究了美国权益基金的交易频率、基金主动份额与基金业绩之间的关系，发现在高主动份额基金中（持仓与基准差异大），只有那些具有“耐心”投资策略（股票持仓周期长）的基金平均业绩比较优秀，每年超额Alpha为2%。回到国内基金市场，我们也可以尝试研究基金的交易频率、基金的主动程度这类操作特征指标对评价基金业绩的影响。 ⚫ 评估基金交易频率与基金主动份额 文献发现，在持有期限长的基金中，大多数基金往往做的与指数基金非常类似，因此耐心等待长期投资结果的主动份额高的基金经理相对较少。使用三个代理指标来衡量基金在其投资组合中持有股票的时间。第一个指标是持仓时长（Fund duration），基于季度末持仓，衡量基金在过去五年中持仓股票的加权平均时长；第二个指标是基金持股换手率（Fund holdings turnover），基于季度末持股的变化来计算。第三个指标是定期报告中的基金换手率，即上一年所有卖出（或买入）金额与平均总净资产的比值。 ⚫ 具有“耐心”投资策略的基金能够跑赢基准 在高主动份额基金中，只有持有时间长的“耐心”基金能够跑赢同类。主动份额和基金持仓时长均位于前五分之一的基金等权重投资组合的五因子净 alpha 为每年 2.05%（t 统计量为 1.95）。 相比之下，即使是最主动的（即在主动份额最高的基金组中），但持仓时长短或交易频繁的基金无法超越基准。并且，基金持仓时长短的基金等权组合表现不佳，五因子alpha为每年 -1.44%（t 统计量为 2.09）。 长期持有股票本身与更好的业绩无关，但通过主动份额来区分基金很重要。主动份额和持仓时长都是主动管理的重要维度，它们在预测业绩方面具有很强的相互作用，因为区分真正主动和类指数基金是非常重要的。 ⚫ 风险提示 本文结论基于历史数据与海外文献进行总结；不构成任何投资建议。 [Table_StockNameRptType] 金融工程 专题报告 [Table_CommonRptType] 金融工程 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 14 证券研究报告 正文目录 1 简介 ........................................................................................................................................................................................................ 4 2 数据与方法和描述性统计 .................................................................................................................................................................. 5 2.1 数据和方法......................................................................................................................................................................................................... 5 2.2 基金样本的描述性统计 ................................................................................................................................................................................. 6 3 “耐心”指标、主动份额和基金业绩 .................................................................................................................................................. 7 3.1 共同基金业绩 .................................................................................................................................................................................................... 7 3.2 如何解释高主动份额耐心基金的出色业绩？ .................................................................................................................................... 12 4 结论 ...................................................................................................................................................................................................... 13 风险提示： ............................................................................................................................................................................................. 13 [Table_CommonRptType] 金融工程 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 14 证券研究报告 图表目录 图表1 基金样本的描述性统计 ................................................................................................................................................................................ 7 图表2 主动份额和持仓时长：共同基金净回报的阿尔法 ............................................................................................................................ 8 图表3 基金换手率和主动份额：净收益的五因子阿尔法 ............................................................................................................................ 9 图表4 共同基金主动份额和基金持仓时长：回归证据 .............................................................................................................................. 10 图表5 共同基金主动份额和基持仓时长：基于持股的总回报 ................................................................................................................ 11 图表6 解释高主动份额和长持仓时长基金的优异业绩：来自因子载荷的证据 ................................................................................ 12 [Table_CommonRptType] 金融工程 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 14 证券研究报告 1 简介 哪些主动管理基金而业绩可以超越其基准是一个长久不衰的话题。过往文献表明，积极管理基金的长期净业绩与其基准业绩相似或略低于基准业绩。然而，一些论文认为，有一小部分主动管理基金可以事先被识别出来，其业绩平均表现优于其他基金。本文献进一步研究了主动基金经理这种明显的投资技巧的来源，重点关注基金业绩的出色表现如何与基金持有期限或基金经理的交易频率相关联。 过往文献未对基金持有期限（或交易频率）与随后的基金业绩之间的关系得到有力结论。本文之所以能够找到更强的关联，是因为区分了高主动管理型基金和类被动基金，即将主动份额低的基金与主动份额高的基金区分开来。尤其是在持有期限长的基金中，大多数基金往往做的与指数基金非常类似，因此耐心等待长期投资结果的主动份额高的基金经理相