“学海拾珠”系列之一百零八：低频交易的主动基金业绩表现如何？

金融工程 专题报告 低频交易的主动基金业绩表现如何？ ——“学海拾珠”系列之一百零八 报告日期：2022-09-07 主要观点： 分析师：严佳炜 执业证书号：S0010520070001邮箱：yanjw@hazq.com 联系人：钱静闲 执业证书号：S0010120080059邮箱：qianjx@hazq.com 相关报告 1.《因子动量与动量因子——“学海拾珠”系列之一百》 2.《无形资产对因子业绩的影响——“学海拾珠”系列之一百零一》 3.《“聪明钱”、“糊涂钱”与资本市场异象——“学海拾珠”系列之一百零二》 4.《如何预测动量因子的业绩？——“学海拾珠”系列之一百零三》 5.《基金交易分歧与业绩影响——“学海拾珠”系列之一百零四》 6.《隐藏在日历异象背后的市值效应 ——“学海拾珠”系列之一百零�》 7.《基金公司内部的竞争与合作——“学海拾珠”系列之一百零六》 8.《不同的回撤指标之间存在差异性吗？——“学海拾珠”系列之一百零七》 本篇是“学海拾珠”系列第一百零八篇，文献研究了美国权益基金的交易频率、基金主动份额与基金业绩之间的关系，发现在高主动份额基金中（持仓与基准差异大），只有那些具有“耐心”投资策略（股票持仓周期长）的基金平均业绩比较优秀，每年超额Alpha为2%。回到国内基金市场，我们也可以尝试研究基金的交易频率、基金的主动程度这类操作特征指标对评价基金业绩的影响。 评估基金交易频率与基金主动份额 文献发现，在持有期限长的基金中，大多数基金往往做的与指数基 金非常类似，因此耐心等待长期投资结果的主动份额高的基金经理相对较少。使用三个代理指标来衡量基金在其投资组合中持有股票的时间。第一个指标是持仓时长（Fundduration），基于季度末持仓，衡量基金在过去�年中持仓股票的加权平均时长；第二个指标是基金持股换手率 （Fundholdingsturnover），基于季度末持股的变化来计算。第三个指标是定期报告中的基金换手率，即上一年所有卖出（或买入）金额与平均总净资产的比值。 具有“耐心”投资策略的基金能够跑赢基准 在高主动份额基金中，只有持有时间长的“耐心”基金能够跑赢同 类。主动份额和基金持仓时长均位于前�分之一的基金等权重投资组合的�因子净alpha为每年2.05%（t统计量为1.95）。 相比之下，即使是最主动的（即在主动份额最高的基金组中），但持仓时长短或交易频繁的基金无法超越基准。并且，基金持仓时长短的基金等权组合表现不佳，�因子alpha为每年-1.44%（t统计量为2.09）。 长期持有股票本身与更好的业绩无关，但通过主动份额来区分基金很重要。主动份额和持仓时长都是主动管理的重要维度，它们在预测业绩方面具有很强的相互作用，因为区分真正主动和类指数基金是非常重要的。 风险提示 本文结论基于历史数据与海外文献进行总结；不构成任何投资建议。 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 正文目录 1简介4 2数据与方法和描述性统计5 2.1数据和方法5 2.2基金样本的描述性统计6 3“耐心”指标、主动份额和基金业绩7 3.1共同基金业绩7 3.2如何解释高主动份额耐心基金的出色业绩？12 4结论13 风险提示：13 图表目录 图表1基金样本的描述性统计7 图表2主动份额和持仓时长：共同基金净回报的阿尔法8 图表3基金换手率和主动份额：净收益的�因子阿尔法9 图表4共同基金主动份额和基金持仓时长：回归证据10 图表5共同基金主动份额和基持仓时长：基于持股的总回报11 图表6解释高主动份额和长持仓时长基金的优异业绩：来自因子载荷的证据12 1简介 哪些主动管理基金而业绩可以超越其基准是一个长久不衰的话题。过往文献表明，积极管理基金的长期净业绩与其基准业绩相似或略低于基准业绩。然而，一些论文认为，有一小部分主动管理基金可以事先被识别出来，其业绩平均表现优于其他基金。本文献进一步研究了主动基金经理这种明显的投资技巧的来源，重点关注基金业绩的出色表现如何与基金持有期限或基金经理的交易频率相关联。 过往文献未对基金持有期限（或交易频率）与随后的基金业绩之间的关系得到有力结论。本文之所以能够找到更强的关联，是因为区分了高主动管理型基金和类被动基金，即将主动份额低的基金与主动份额高的基金区分开来。尤其是在持有期限长的基金中，大多数基金往往做的与指数基金非常类似，因此耐心等待长期投资结果的主动份额高的基金经理相对较少。 研究的基本设置很简单，对基金的持有持续时间（或换手率）和主动份额进行5×5独立双重排序，并比较两个维度的业绩。为了稳健性，还考虑了多变量业绩回归，业绩采用扣除所有交易成本和费用后的净回报和基于持股的“总”回报，以及因子模型下基金的净业绩，采用市场、规模、价值、动量和流动性因子作为默认 �因子模型和基于指数的稳健性七因子模型。根据Daniel、Grinblatt、Titman和Wermers(1997)，还通过控制规模、账面市值比和动量（过去回报）特征来评估基于总持股的回报。 文献使用三个代理指标来衡量基金在其投资组合中持有股票的时间。第一个指标是持仓时长（Fundduration），基于季度末持仓，衡量基金在过去�年中持仓股票的加权平均时长；第二个指标是基金持股换手率（Fundholdingsturnover），基于季度末持股的变化来计算。第三个指标是定期报告中的基金换手率，即上一年所有卖出（或买入）金额与平均总净基金资产的比值，该指标同时考虑了季度内的回 转交易（基于季度持股的指标无法捕捉的部分）。 研究发现，在高主动份额基金中，只有持有时间长的“耐心”基金在投资组合构建后的时期内作为一个整体能够跑赢大盘。高主动份额和耐心基金的长期表现是非常显著的，例如，主动份额和基金持仓时长均位于前�分之一的基金等权重投资组合的�因子净alpha为每年2.05%（t统计量为1.95）。 相比之下，即使是最主动的（即在主动份额最高的基金组中）但持仓时长短或交易频繁的基金无法在平均水平上超越基准。相反，经常交易的基金系统性地表现低于其基准，无论其持股相对于基准有多大差异。例如，基金持仓时长短的基金等权组合表现不佳，�因子异常净回报为每年-1.44%（t统计量为2.09），而类似的市值加权投资组合每年的�因子alpha为-2.32%（t统计量为3.00），持仓时长短的基金表现不佳的情况在高主动份额基金组中同样出现。 长期持有股票本身与更好的业绩无关，这表明通过主动份额来区分基金很重要。例如，等权构造组合时，买入主动份额高、持仓时长长的基金并卖出主动份额低、持仓时长长的基金的多空组合的年化alpha为3.04%（t统计量为2.69），而短持仓时长投资组合中类似的高低主动份额基金多空组合的alpha为每年-0.60%（t统计量为0.58）。 总之，主动份额和持仓时长都是主动管理的重要维度，它们在预测业绩方面具 有很强的相互作用。研究结果强调了区分真正主动和指数基金的重要性，以及在真正主动的基金中，追求短期错误定价的经理（在样本中通常完全不成功）和耐心的经理（在样本中平均来看是成功的）遵循具有独特投资组合的买入并持有策略。 2数据与方法和描述性统计 2.1数据和方法 基金数据来源于CRSP共同基金数据库的主动管理的美国权益基金以及来自其季度13F报表的持仓数据。研究集中于纯权益基金，要求CRSP报告的投资组合中美股股票的配置百分比至少为80%。规模上要求每只基金管理至少1000万美元。持仓数据每季度披露一次。 股票数据来自证券价格研究中心(CRSP)的月度股票数据文件，会计数据来自Compustat。为了计算跟踪误差，使用来自CRSP的每日共同基金回报数据库，基金跟踪误差是过去12个月每日基金回报与每日基准回报之差的标准差。 研究尽可能使用共同基金自我声明的基准。自我声明基准的来源是MorningstarDirect，通过基金代码将其合并到其他数据中。如果自我声明的基准不可用，会根据持仓最接近的基准指数分配一个基准。基准包括样本中的基金所有自我声明的基准，这些基准可以在MorningstarDirect数据中获得。 主动份额衡量基金持股在特定时间点与基金基准持股之间不同的比例。计算如 下： � 1 𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣�𝑠ℎ𝑎𝑟�= 2∑|𝑊𝑓𝑢𝑛𝑑,�−𝑊𝑏𝑒𝑛𝑐ℎ𝑚𝑎𝑟𝑘,𝑖| 𝑖=1 (1) 其中𝑊𝑓𝑢𝑛𝑑,�是基金中股票i的权重，𝑊𝑏𝑒𝑛𝑐ℎ𝑚𝑎𝑟𝑘,�是基准中股票i的权重，对基金或基准中所有股票的求和。与基准中没有重叠持股的基金的主动份额为100%，而与基准持股完全相同的基金的主动份额份额为0%。 根据Cremers和Pareek（2015年）的研究，基金持仓时长计算如下。首先计算每只基金中每只股票的持有持续时间，方法是计算某个基金在一定时期内的买入和卖出的加权指标，该指标由持有股票的时间长度加权。对于给定基金中的每只股票，通过回顾以确定该特定股票在该基金的投资组合中连续持有多长时间来计算持有期限。对于所有股票i=1…I和所有基金j=1…J，计算在时间（季度）T-1包含在基金投资组合j中的股票i的持有期，通过使用以下等式： 𝑇−1 (�−�−1)𝛼𝑖,𝑗,� (�−1)𝐻𝑖,� 𝐷𝑢𝑟𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛𝑖,𝑗,𝑇−1=𝑑𝑖,𝑗,𝑇−1=∑( 𝑡=𝑇−� 𝐻𝑖,𝑗+ 𝐵𝑖,� )+ 𝐻𝑖,𝑗+ 𝐵𝑖,� (2) 其中： 𝐵𝑖,�=基金j在t=T-W和t=T-1之间购买的股票i的总百分比。 𝐻𝑖,�=在时间t=T-W时基金j持有的股票i总流通股的百分比。 𝛼𝑖,𝑗,�=基金j在时间（季度）t-1和t之间购买或出售的股票i的总流通股的百分比，其中αi,j,t>0表示买入，<0表示卖出。 如果股票i在时间T-1未包含在基金j中，则持续时间i,j,T-1=0。需要至少两年的基金报告才能包含在的样本中。最后，通过对所有股票i的Durationi,j,T-1进行平均来计算每个基金j的持仓时长，使用每个基金投资组合中股票持有的市值作为权重。该指标考虑了税收抛售和投资组合中其他类型的临时调整的情况，因为中间抛售被立即回购取消，对当前持有的期限影响很小。与Cremers和Pareek (2015)一样，选择W=20个季度，因为在�年之后，任何信息或行为影响似乎都是微不足道的。 可以用一个简单的例子来说明持有时长指标的构建。假设一个基金由两只股票组成：IBM和Ford。它拥有IBM总股数的5%，其中2%是在三季度前购入的，其余3%是�季度前购入的。IBM今天在该基金投资组合中的加权年龄为（2%/5%×3个季度+3%/5%×5个季度）=4.2个季度。此外，假设它目前拥有Ford1%的股份，在六个季度前购买了5%的股份，并在一个季度前卖掉了4%的股份，因此在六个季度内持有1%，但之前又在�个季度内持有4%，因此在过去�年中，Ford加权平均时长为(4%/5%×5个季度+1%/5%×6个季度)=5.2个季度。对基金组合中的每个股票基金重复这种计算，最后加权得到基金的平均持仓时长。 除此之外，还使用另外两个指标来衡量基金经理的“耐心”。第一个替代指标是来自CRSP的基金换手率，计算方式为股票总销售或总购买的最小值除以基金的平均总资产净值。第二个替代指标是基金持股换手率，计算方式为从本季度持股到 上一季度末持股的百分比变化，再算到过去四个季度的平均值（参见Gaspar、Massa和Matos,2005)。 为了评估最终投资者的基金净回报的业绩，关注�因子模型的结果，该模型包 括市场、规模、价值、动量和流动性因子。作为替代因子模型，还考虑了Cremers、Petajisto和Zitzewitz（2013年）提出的基于指数的七因子模型，该模型使用市场、规模和价值因素的可交易基准指数。 分