“学海拾珠”系列之一百七十一：如何衡量基金产品创新与差异化：基于文本的视角

金融工程 专题报告 如何衡量基金产品创新与差异化：基于文本的视角 ——“学海拾珠”系列之一百七十一 报告日期：2023-12-20 主要观点： 分析师：严佳炜 执业证书号：S0010520070001邮箱：yanjw@hazq.com 联系人：钱静闲 执业证书号：S0010522090002邮箱：wuzy@hazq.com 相关报告 1.《如何改进短期反转策略？——“学海拾珠”系列之一百七十》 2.《资产增长率在资产定价中的作用 ——“学海拾珠”系列之一百六十九》3.《机器学习与基金特征如何选择正Alpha基金？——“学海拾珠”系列之一百六十八》 4.《企业季度投资激增与股票横截面收益——“学海拾珠”系列之一百六十七》 5.《基金波动率来源与基金业绩——“学海拾珠”系列之一百六十六》 6.《均衡配置宏观经济因子：分散效果如何？——“学海拾珠”系列之一百六十�》 本篇是“学海拾珠”系列第一百七十一篇，文献基于美国主动权益基金的招募说明书进行文本分析，构造了基金独特性指标，以探究创新和产品差异化程度在基金行业中的作用。文献发现高独特性基金在最初几年能够吸引更多的资金流量，投资者对本文独特性的反应大于其他独特性衡量指标，例如持股或回报的独特性。独特性也削弱了资金流-业绩关系，增强了资金流的韧性。回到国内基金市场，我们可以利用文本分析进行基金策略的独特性/相似性研究。 基金独特性指标 文献基于美国基金定期报告中披露的主要投资策略（PrincipalInvestmentStrategies，PIS）部分进行文本分析，通过计算同一晨星类别中基金间的词组重叠度来衡量独特性，有异于传统的持仓独特性、回报独特性指标。结果表明，大型基金公司由于发行新基金边际成本较低，因此费率设置往往更低以产生竞争优势，新兴的小型基金公司竞争的主要维度可能是产品的独特性。 新基金市场影响与策略定位 具有较高独特性的新基金在推出初期能够吸引更多资金流入，为基金管理公司提供显著的竞争优势。这种现象反映了市场对创新和差异化基金策略的强烈需求，并表明投资者对于基金产品描述中的独特性特别敏感。新基金能够通过独特的投资策略或专注于特定市场细分来获得竞争优势。 长期市场均衡状态 对于老基金而言，过去的风险调整回报与基金流量之间存在很强的正相关性。然而，独特性增加了基准匹配的难度，或降低了投资者将资金转移到采用相同策略的其他基金的可能，因此削弱了这种效应。独特性基金在表现不佳时遭受的资金流出较少，但在表现良好时吸引的资金流入也较 7《. MemSum：基于多步情景马尔可夫 少。因此，在均衡情况下，独特性只降低了流量的波动性，这使得基金公 决策过程的长文档摘要提取——“学海拾珠”系列之一百六十四》 8.《奇异值分解熵对股市的动态预测能力——“学海拾珠”系列之一百六十三》 司运营基金的风险降低。 风险提示 文献结论基于历史数据与海外文献进行总结；不构成任何投资建议。 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 正文目录 1引言4 2框架与假设5 3数据与验证测试6 3.1使用文本分析来衡量独特性6 3.2使用基于持仓和回报的指标来衡量独特性7 3.3其余基金特征8 4主要结果11 4.1新成立基金的公司规模和文本独特性11 4.2新基金费用设置和独特性12 4.3资金流动与独特性13 4.4均衡结果15 5总结17 风险提示：17 图表目录 图表1文章框架4 图表2三种重叠度指标的汇总统计：基于文本，基于持股和基于回报7 图表3新成立基金和所有基金的特征描述性统计8 图表4分年度发行的基金数量9 图表5验证测试10 图表6新成立基金的家族规模和独特性12 图表7按独特性和公司规模划分的新成立基金的费用率13 图表8按基金独特性分组的头�年基金累计流量情况14 图表9基金流量对独特性指标的回归：最近成立的基金15 图表10基金回报率对独特性衡量标准的回归15 图表11基金流量对独特性、过往业绩和交互项的回归分析17 1引言 图表1文章框架 资料来源：华安证券研究所整理 回顾美国主动管理型股票共同基金的演变历程，基金的数量和风格经历了显著的扩张，从最初的530只基金增长至7736只，资产规模也从450亿美元飙升至13.4 万亿美元。伴随这一变化，基金公司（即基金发起人）的数量也从297个增加至824 个，晨星风格分类从不足20个增至100多个，表明了资产管理领域的多样化和复杂化趋势。这一时期的变革不仅涵盖了基金数量的增长，还包括了基金类型和管理策略的多元化。这种多样性的增长引发了对基金产品的引进决策以及这些决策对投资者资金流动的影响的深入思考。 文献探索了过去四十年间美国主动管理型股票共同基金的变迁与发展的过程。首先，采用了基于文本的方法来衡量基金的创新和产品差异化。这种方法的创新之处在于其能够捕捉传统独特性指标无法揭示的独特性。 进一步地，文献研究了新基金在市场中的影响力，发现较小的基金公司和新成立的基金公司更倾向于推出独特且具有创新性的产品。如果一个独特的策略有市场，那么就能在运营的头几年吸引更多的资产，收取更多的费用，因为很少有竞争者提供类似的策略。此外，使用基于文本的衡量指标得出的结果最为有力，这证明了招募说明书文本在区分产品和吸引投资者流动方面的突出作用。研究还发现，独特产品的流量-业绩敏感度低于其他基金，这可能与这些基金面临较少的产品竞争有关。 对于新基金来说，基于文本的独特性是一个重要的独立预测资金流量的因素，即使在使用了其他独特性衡量标准并控制了包括营销费用在内的支出之后也是如此。这些结果表明，投资者关注招募说明书文本中揭示的相关产品的独特性，但独特的基金似乎不太可能永远吸引新资金，例如，竞争产品可能会出现，或者高度创新策略的市场可能有限。 2框架与假设 研究框架假设基金发起人是理性的利润最大化者、投资者的资金存在竞争。投资者面临搜索成本并对不同的投资组合属性有不同的偏好。下面，首先提出关于新基金和差异化的可检验命题；然后，将分析范围扩大到所有基金，并考虑行业均衡背景下的产品差异化。 A.新基金的发行 在新基金发行方面，大型基金公司受益于规模效应和品牌知名度，因此倾向于创新并不奇怪。创新不仅仅是新发，由于小型和新基金公司无法在费用和知名度上竞争，他们竞争的主要维度可能是产品的独特性，因此预测，小基金公司提供的新产品往往比大基金公司提供的产品更具差异性。 B.衡量差异化程度（Differentiation） 文献探讨了基金产品差异化的衡量方法，采用基金招募说明书的文本分析方法。市场营销方向的文献将产品差异化视为一种战略，为那些无法纯粹依靠成本竞争的公司创造竞争优势，沿着消费者可能重视的一个或多个维度将产品作为“不同”和“更好”的产品来创造差异，而这些维度可能并不与产品的主要目的直接相关，可以在存在搜索摩擦的市场中吸引客户。显著性指的是一个产品如何在市场中脱颖而出。这里强调了招募说明书文本的重要性，它比持仓或回报数据更易处理，可以成为更明显的产品差异化因素。 C.投资者对新基金的反应 关注新基金的独特性对投资者资金流动的影响。研究发现，在考虑费用因素后，新基金的独特性与资金流量正相关，表明独特性是吸引投资的关键因素。此外，基于文本的独特性衡量方法在预测资金流向方面尤为有效。研究还分析了费用率和投资者支付的总费用，指出独特的新产品因先发优势能够实现较高的费用率。鉴于大型基金公司品牌知名度较高，在发行新基金时，他们如何利用产品差异化的这一要素也很有趣。 D.一个均衡状态 新基金是对市场均衡状态的扰动。为了检验均衡环境中的独特性，将分析扩展到所有基金的横截面。由于其独特性，即使没有业绩记录的新基金也能吸引资金流。然而，在竞争激烈的市场中，独特的基金不可能永久保持吸引力，因为产品的独特性可被模仿。 文献首先关注资金流在新基金上的时间路径和异常流量的持续期。其次，考察了成熟基金的表现及其与产品独特性的关系。研究基于Berk和Green（2004）的模型，其中投资者关注基金的净alpha，并随着时间推移和规模的增长，净alpha趋于零。研究加入了产品独特性的维度，发现即使无法产生alpha，独特性对于投资者来说可能足够重要，从而保持基金的生存必要性。此外，差异化可能会影响流量与业绩的关系，尤其是对于独特性较高的产品，由于难以进行业绩基准比较，其流量-业绩敏感度可能降低。此外，分析还考虑了品牌忠诚度对基金业绩的潜在影响，指出忠 诚度可能减少竞争并形成对负面冲击的缓冲。这增强了基金发起人提供独特产品的动力，同时减少了赎回的可能性，降低了基金清盘的风险。 本研究构建了一个全面的分析框架，探讨了美国主动管理型股票共同基金的市场进入、创新及产品差异化。主要研究了以下两个问题，以深化对基金市场动态的理解： 问题1:基于文本数据的产品差异化指标如何影响投资者对基金的需求和资金流？ 问题2:在市场均衡背景下，产品差异化如何影响成熟基金的表现和投资者行为？ 3数据与验证测试 数据来源于证券价格研究中心（CRSP）的美国基金数据库和MorningstarPrincipiaCDs年度数据（Morningstar），样本数据来源于1999年至2016年在美国运营的所有主动管理型股票基金，包括多元化本土股票基金、行业股票基金、国际/全球股票基金以及另类/对冲股票基金。通过结合CRSP和Morningstar的数据，并使用CUSIP代码、股票代码以及基金名称进行匹配，构建了这一研究样本。剔除了名称中含有“指数”、“标准普尔”、“道琼斯”和“纳斯达克”等关键词的指数基金。此外，也剔除了DimensionalFundAdvisors、Direxion、Potomac、ProFunds和Rydex等家族的基金，以及与交易所交易基金和变额年金相关的基金。使用Morningstar投资组合标识符或MFLinks变量对不同基金类别进行整合，每个月为每个投资组合保留一个观测值。最终，样本包含了636,628个投资组合月观测值。 3.1使用文本分析来衡量独特性 为了研究问题1，文献通过文本分析法来衡量共同基金的独特性，侧重于基金的主要投资策略（PrincipalInvestmentStrategies，PIS）部分。例如，VirtusMid-CapCoreFund的2010年7月披露的PIS中这样写道： “Thefundpursueslong-termcapitalappreciationinthemid-capsec-torwhileseekingtoprovidetheriskcharacteristicsofthelessvolatilelarge-capS&P500∗RIndex.Thefundinvestsinaselectgroupofmid-capcompaniesbelievedbythesubadvisertobeundervaluedrelativetotheirfuturegrowthpotential.Theinvestmentstrategyemphasizescom-paniesbelievedbythesubadvisertohaveacompetitiveadvantage,strongmanagementandlowfinancialriskandtobeabletogrowovermarketcycles,despitetheirdiscountedvaluations.Undernormalcircumstances,thefundinvestsatleast80%ofitsassetsinequitysecuritiesofmediumcapitalizationcompaniesthat,atthetimeofinitialpurchase,havemar-ketcapitalizationsofbetween$1billionand$10billion.Generally,thefun