“学海拾珠”系列之一百三十：媒体效应如何影响基金投资者与基金经理的决策？

金融工程 专题报告 媒体效应如何影响基金投资者与基金经理的决策？ ——“学海拾珠”系列之一百三十 报告日期：2023-03-01 主要观点： 分析师：严佳炜 执业证书号：S0010520070001邮箱：yanjw@hazq.com 分析师：钱静闲 执业证书号：S0010522090002邮箱：qianjx@hazq.com 相关报告 1.《债基投资者关心哪些业绩指标？ ——“学海拾珠”系列之一百二十二》 2.《如何管理投资组合波动率？——“学海拾珠”系列之一百二十三》 3.《基金具有情绪择时能力吗？——“学海拾珠”系列之一百二十四》 4.《投机股与止损策略——“学海拾珠”系列之一百二十�》 5.《基金持仓集中度究竟如何影响基金业绩？——“学海拾珠”系列之一百二十六》 6.《20和21世纪风格因子表现的趋势和周期——“学海拾珠”系列之一百二十七》 7.《基金在阶段业绩不佳后会调整激进程度吗？——“学海拾珠”系列之一百二十八》 8.《基于盈利公告发布日期的交易策略——“学海拾珠”系列之一百二十九》 本篇是“学海拾珠”系列第一百三十篇，讨论了媒体关注和基金投资者行为之间、以及由此激励导致的基金经理决策之间的因果关系。媒体效应在金融市场广泛存在，由于高昂的信息搜寻成本，投资者习惯于参考媒体报道进行投资决策。文献在美国市场的实证发现，媒体通过自身“名气”而非额外产生“信息”来影响投资决策。回到国内基金市场，该研究有助于帮助投资者判断媒体效应是否会对基金经理的投资决策产生影响，并识别风险调整决策的业绩后果。 媒体关注导致断点式的投资者资金流入 《华尔街日报》自1994年以来，每个季度都根据LipperAnalytical Services提供的基金类别定义，基于前12个月的回报率，按类列出排名前10的共同基金，于“投资基金—季度分析”专栏下显著位置公布。出版物中提供的所有信息在出版前都是公开的，任何感兴趣的人均可在出版前创建基金排名表，因此，该媒体并没有提供新的信息。 使用断点回归法发现，第10名附近的断点存在显著的资金流动不连续性，相较于未上榜基金，CategoryKings排名榜上的共同基金，在排名公布后的季度资金流量平均增加率31%（相对于7.1%的预测值，局部增长2.2%），且存在显著的溢出效应，流入同一基金公司的剩余基 金的资金总量出现了1.8%的局部增长。 上榜前，入选边缘的基金经理会改变投资决策 媒体关注带来的正向激励将影响基金经理的投资决策。接近出版期 （季度末），如果基金收益最佳的季度即将“过期”，他们需要在本季度上榜的正面影响与扭曲基金配置的负面影响之间进行权衡。分析表明，如果基金收益最佳的季度即将“过期”，则基金经理最有动力进行风险转移，增加相对同类别基金的跟踪误差波动率来偏离“羊群”。 上榜后，媒体效应持续存在 在出版后的整个季度内，资金流动的增长相当平稳，证明媒体效应的长期传播，而非立即反应（没有“公告日效应”）。同时，媒体效应放大了基金规模/成立年限/公司规模和资金流动之间的反比关系，事先不太 显眼的基金/基金公司在上榜后享受到相对更高的“收益”。此外，出版后，随之增加的基金广告和其他媒体提及均提升了传播效果。 风险提示 本文结论基于历史数据与海外文献进行总结；不构成任何投资建议。 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 正文目录 1简介4 2数据和方法4 2.1数据描述4 2.2分析方法6 3实证分析6 3.1媒体关注显著导致资金流增长6 3.2曝光渠道VS信息渠道8 3.3出版前基金经理如何应对媒体效应9 3.4出版后媒体效应如何传播11 3.4.1季度内媒体效应带来资金流的变化11 3.4.2基金特征对媒体效应的影响12 3.4.3媒体效应的传播机制13 4结论14 风险提示：15 图表目录 图表1样本描述性统计6 图表2资金流量和收益在排名为10的分界线附近的不连续性测试7 图表3基金资金流入的不连续性测试8 图表4资金流量和收益的不连续性测试9 图表5排名期间最后一个月基金投资行为变化11 图表6季度内媒体效应带来资金流变化趋势12 图表7影响资金流增加的基金特征13 图表8后续报道的媒体效应14 1简介 媒体效应在金融市场广泛存在，投资者习惯于参考媒体报道，并评估相关投资决策。然而，研究发现，媒体关注度对金融决策的影响或许与传达的信息无关，该“纯媒体效应”现象是投资者面临昂贵的信息收集成本时的理论结果（Grossman）。当搜索成本较高，投资者自然会将媒体上出现的金融产品加入其有限的“考虑范围”。 共同基金的资金流动反映投资者分配决策，可直观反映出媒体效应的影响。同时，对于大部分金融产品，媒体出现而产生的需求力量会在短期内改变该工具的价格。而共同基金的价格与相关投资组合表现有关，需求和价格的脱钩使得对媒体效应的分析大大简化。 过往研究表明，媒体关注度和投资者行为之间存在相关性。Sirri和Tufano （1998）认为，媒体关注度是购买共同基金所需搜索成本的三个代用指标之一。同样，Barber（2008）根据道琼斯每日新闻服务中对公司的关注构建指标，发现投资者更有可能购买新闻中提及的股票。Kaniel（2007）和Solomon（2014）将媒体对共同基金及持仓的报道、提及频率与随后的资金流动相关联。Tetlock（2007）发现华尔街日报（WSJ）观点专栏的文本与道琼斯工业指数过去、未来的回报以及纽约证券交易所的未来交易量相关。此外，Guercio和Tkac（2008）基于晨星评级研究后认为，媒体通过“信息作用”影响投资者行为。 以上研究忽略了媒体报道的内生性，且无法区分纯媒体效应和信息内容的影响，因此，本文通过采取改进的识别策略及评估指标，重新评估媒体效应并探讨其传播机制。 实证分析表明，出版物的知名度和曝光度是驱动媒体效应的关键，通过自身 “名气”而非“信息作用”影响投资决策。同时，媒体效应存在显著的溢出效果，即使得投资者不仅追逐被报道的基金，还会对同公司内其他基金改变态度。 此外，媒体关注带来的正向激励也将影响基金经理的投资决策。为提升排名从而得到媒体关注，基金经理将有意地权衡是否采取风险转移行为，以增加和同类基金之间的跟踪误差，且该行为在下一季度可能掉出榜单位置的基金中更为常见。 进一步探究传播机制可知，资金流动的增加在整个季度内是渐进的（无“公告日”效应）。这意味着投资者在出版物发表后不会急于改变投资分配，媒体效应集中影响整个季度分配和再平衡的决定。研究还发现，小型、成立年限短且知名度低的基金公司，在媒体发表后却能享受到更高的“收益”。 最后，榜单公布后，后续的基金广告和媒体提及次数均提升了传播效果。通过分析基金公司的广告行为和媒体报道得知，在被媒体关注后，共同基金公司增加了广告活动（支出、平均广告规模和广告数量），并在广告中提到他们的排名。 2数据和方法 2.1数据描述 使用的数据包含以下来源： 1.《华尔街日报》（WSJ）CategoryKings（“CategoryKings”）表：《华尔街日报》自1994年以来每个季度都根据LipperAnalyticalServices提供的类别定义，基于前12个月的回报率，按类列出排名前10的共同基金，于 “投资基金—季度分析”专栏下显著位置公布。 2.证券价格研究中心（CRSP）：对应的回报率、月度资金流量和其他基金特征。 3.Trimtabs：每日流量；KantarMedia：基金综合广告；Factiva：印刷媒体报道；晨星：星级评定。 样本包含2000年第1季度-2012年第4季度共52个季度，《华尔街日报》CategoryKings表中22个投资风格类别前10名共同基金的名单。其中，本文主要关注的12个类别为[小盘、中盘、大盘、混合]×[成长、核心、价值]。然后，使用季度内月份的数据来比较高知名度与低知名度的出版物，并确定基金特征的重要性。 由于许多基金有多个份额类别和费用结构，导致12个月的净回报略有不同。因此，为保证每个基金只排名一次，《华尔街日报》根据总净资产（TNA）保留每只基金的最大份额类别。 为获取完整基金类别列表进行回归分析，需要利用CRSP的共同基金收益和特征数据复制上述步骤——使用类别定义和月度回报数据构建所研究类别中所有基金的前12个月回报，并使用TNA数据来选择最大的份额。该复制排名与原始排名的匹配度高达89%。后文分析中，将用基于CRSP的前十名替换实际公布的前十名，而后续稳健性测试可证明，使用基于CRSP的名单时，结果几乎与替换前相同。 最后，获取每只基金的晨星评级，最终样本共包含5,334只基金的111,780个观察值。 图表1报告了共同基金样本特征的汇总统计，包含全样本和�个不同横截面排名的基金结果，以及排名等于10和11之间每个特征均值的p值。据表可知，两者之间唯一存在显著差异的特征为出版后下一季度的资金流动，证明媒体效应显著存在。 研究假设该效应通过共同基金的直接广告途径传播。为验证相关假设，从广告咨询公司KantarMedia获得关于共同基金公司广告活动的数据集，包括公司在印刷媒体上的广告支出，以及每份杂志广告的PDF副本。通过手动标记约6800张广告图片，以提取有用的广告特征，如广告中提到的确切基金、规模，以及广告中是否提到基金的《华尔街日报》排名。在删除与共同基金无关的广告，并考虑每个广告可能多次发布的事实后，最终得到了127个共同基金公司在样本期内的9446个观测值。 为了便于调查后续媒体报道是否发挥了传播机制的作用，根据每只共同基金在89个主要美国新闻和商业出版物中被提及的次数，构建相应数据集。然后使用道琼斯Factiva新闻集，通过基金代码或名称搜索，对近75,000个月的媒体报道进行自动搜索，发现超过13,000篇文章提到了2,722个共同基金，且这些基金在样本期间 进入了前20名。（由于研究主要关注媒体效应在《华尔街日报》发表后的效果，搜索的时间范围将限制在出版后的当天。） 为了更深入地分析出版后一季度的资金流动情况，使用从TrimTabs获取的每日资金流动数据来分析媒体效应的持续时间和发布后的季度影响，并测试可能的“公告日”效应。然而，TrimTabs数据集依赖于共同基金的自愿披露，因此对CRSP/WSJ样本中的基金覆盖有限。同时，虽然《华尔街日报》的确切出版日期在出版季度的第一周内有所不同，但从CRSP构建的流动变量考虑了整个季度。TrimTabs的每日流量数据也帮助验证了相关结果不是由CRSP流量计算中包括的多余日期所引起的。 图表1样本描述性统计 资料来源：Theimpactofmediaattentiononconsumerandinvestmentdecisions，华安证券研究所整理 2.2分析方法 为缓解对媒体报道影响的内生性问题，过往一般采用人口分割的方法，即不同的代理人群体接触不同的媒体渠道。部分研究已表明，电视（DellaVigna和Kaplan，2007；Enikolopov等，2011）和报纸（Gerber等，2009）对政治态度和投票模式都有影响。在金融方面，Engelberg和Parsons（2011）使用微观层面的交易数据表明，在讨论S&P500指数公司收益发布的文章发表后，接触到不同地方报纸的子人群的投资行为有所不同。 然而，使用人口分割方法需要确定发布特定内容的决定因素和接触到该内容的子人口的特征，令识别工作变得复杂。但上文采取的措施能够消除选择偏差的潜在影响，因为研究仅关注《华尔街日报》前10名排名表中经常出现的风格类别，并利用《华尔街日报》预先设定的明确算法对基金进行排名的事实。因此，该设定消除了因决定发表关于特定投资工具的特定媒体文章的内生性而产生的偏差。 同时，考虑到晨星评级背后有精心设计的评估机制并得到了晨星的认证，而非仅仅是信息的汇总，因此，关注晨星排名将不可能区分纯媒体知名度和信息内容的影响。