中药配方颗粒深度（2）：8月备案情况总结：平稳推进，曙光已现

行业研究·深度报告医药生物·中药 投资评级：超配（维持评级） 证券研究报告|2022年09月06日 中药配方颗粒深度（2） 8月备案情况总结：平稳推进，曙光已现 证券分析师：彭思宇 0755-81982723 pengsiyu@guosen.com.cnS0980521060003 证券分析师：陈益凌 021-60933167 chenyiling@guosen.com.cnS0980519010002 中药配方颗粒备案平稳推进。我们统计了天江、一方、华润三九、康仁堂4家头部企业在各个省（市、自治区）的中药配方颗粒品种备案情况。综合考虑国标与省标备案，截至2022年8月25日：以400个备案数为界，天江、华润三九暂无省份（市、自治区）备案数超过400个，一方、康仁堂分别在北京、广东备案数超过400个；以330个备案数为界，天江、一方、华润三九、康仁堂分别在13、10、1、2个省（市、自治区）备案数超过330个；以200个备案数为界，天江、一方、华润三九、康仁堂分别在25、24、17、26个省（市、自治区）备案数超过200个。 各省备案进度差异性大，广东、安徽、陕西、山东较快，湖南最慢。各省备案进度由省标颁布实施进度、地方保护程度、当地部门响应速度等多方面因素所决定：广东省备案进度最快，天江、一方、华润三九、康仁堂在广东省的新标备案数目分别为381、413、374、296个；其次为安徽省、陕西省和山东省，四家头部企业在当地的新标备案数均接近或超过300个；备案进度推进最慢的为湖南省，天江、一方在湖南省的新标备案数目分别为16、15个，华润三九、康仁堂在湖南省内暂无新标备案。除此之外，四家头部企业在各省的新标备案进度存在明显差异，在各自的强势地区（通常为公司所在地）拥有较多备案数目，例如：天江在江苏省（391个），一方、华润三九在广东省（分别为413、374个），红日药业在北京市（400个）。 当前部分地区备案数目仍存不足，预计4家头部企业备案工作有望于2022年Q4基本完成，即在绝大部分省份完成接近或超过350个品种的备案。对于等级医院而言，通常需要300个以上的常用品种才能满足80-90%以上的组方需求。结合目前备案情况，我们认为：（1）天江、一方、华润三九、康仁堂分别在16、14、3、4个省（市、自治区）备案数超过300个，四家企业在部分省份备案数目仍存在不同程度的不足；由于目前已颁布实施国标的品种中存在20-30个不常用品种，如若将其剔除、以330个备案数为界，天江、一方、华润三九、康仁堂分别在13、10、1、2个省（市、自治区）备案数超过330个，备案情况则更显不足。（2）尽管新标颁布实施及备案进展稍显滞后，但4家头部企业平稳推进，单家企业每月新增备案品种从几个到几十个之间不等，以此进度推算，我们预计4家头部企业备案工作有望于2022年Q4基本完成，即在绝大部分省份完成接近或超过350个品种的备案。 基层医疗机构及专科/民营医院或将成为标准不全时期的重点推进目标，协定方或将成为重要推进手段。一方面，基层医疗机构及专科/民营医院对品种数目要求较低，150-200个品种即可满足一般组方要求，以200个备案数为界，天江、一方、华润三九、康仁堂分别在25、24、17、26个省（市、自治区）备案数超过200个，在多数省份的备案数目可满足大部分基层及专科/民营市场的一般处方需求，叠加当前基层医疗机构及民营医院的中药配方颗粒市场较为空白、存在较大挖掘潜力及拓展空间，或将成为标准不全时期的重点推进目标。另一方面，企业根据自身当前备案情况及患者需求所开发的协定方，既能满足常见疾病的普适性需求，又能从一定程度克服当前的品种不足障碍，有望成为当前时期拓展的重要手段。 风险提示：中药配方颗粒标准颁布实施不及预期，中药配方颗粒备案不及预期，行业竞争加剧风险，集采风险，疫情反复风险 投资建议：当前标准的不足制约行业发展，根据现有新标颁布实施、企业备案及入院切换情况，我们预计4家头部企业备案工作有望于2022年Q4基本完成、即在绝大部分省份完成接近或超过350个品种的备案，行业有望在2022年Q4-2023年H1步入高速发展期。从竞争、利润、集采、空间四个维度出发，我们看好中药配方颗粒行业中长期维度的发展趋势，推荐买入：中国中药、华润三九，推荐关注：红日药业。 2 受中药配方颗粒新旧标准切换影响，公司业绩短期受挫。2022H1公司实现营收59.12亿元（-27.46%），归母净利润4.14亿元 （-55.52%），扣非归母净利润3.51亿元（-60.68%）。中药配方颗粒实现营收27.62亿元（-49.09%），毛利率61.6%（-9.9pp），对公司上半年整体业绩有所拖累。 供给、需求双重作用下，颗粒行业2022H1经历阵痛。中药配方颗粒行业处于标准转换期：1）从需求端来看，2021年四季度企标品种大量发货透支22年一季度发货需求；2）从供给端来看，2021年11月起配方颗粒生产企业不能再对企标品种进行生产，导致公司2022年上半年企标产品供给受限，叠加国标及各省省标的颁布实施及备案缓慢导致公司新标品种数目不足，医生组方产生较大限制，颗粒业务2022年上半年经历阵痛。 随着新标的制定及备案提速，颗粒业务有望环比持续好转。根据NMPA数据，公司标准备案工作有序推进，除个别省外，天江、一方在大部分地区已基本完成国标备案，但省标备案进度各省不一。随着公司持续推进国省标的研究制定与销售备案，新标体系有望持续完善，配方颗粒业务有望环比持续好转。 其他业务稳健，全产业链布局下各业态发展良好。公司坚持中药大健康全产业链高质量发展，优化六大板块业务布局。2022上半年，除中药配方颗粒，其余板块均实现营收同比增长。中药材方面，积极开展种质资源建设和溯源管理，实现中药源头的质量提升和标准化生产；中药饮片方面，发挥代煎代配业务优势，便捷高效的新业务模式获得群众认可；中药大健康产品方面，特色新品+OEM/ODM代工模式促进发展；中成药方面，临床大品种培育和线上渠道拓展推动业务回暖；国医馆方面，积极进行业务模式+产品技法创新，疫情影响下实现业务稳中向好。全产业链布局下，各项业务相互赋能，持续提升公司抗风险能力及业绩稳定性。 风险提示：配方颗粒新标颁布及备案不及预期；集采风险；疫情反复 投资建议：配方颗粒短期承压，环比持续好转，维持“买入”评级。行业阵痛期公司中药配方颗粒业务短期出现明显下滑，预计2022-2024年收入165.07/238.74/282.34亿元，同比增速-13.36%/44.63%/18.27%，归母净利润12.62/20.61/24.85亿元，同比增速-34.72%/63.36%/20.55%，当前股价对应PE=12/7/6x。公司是中药配方颗粒龙头，随着行业标准体系逐步完善，公司业绩有望持续改善，维持“买入”。 3 华润三九：处方药恢复，CHC核心优势持续 多重因素负面影响下，业绩仍然保持稳健。2022H1公司实现营收84.01亿元（+6.82%），归母净利润14.33亿元（+4.16%），扣非归母净利润13.32亿元（+5.29%）。其中二季度单季营收42.07亿元（+14.4%），归母净利润5.94亿元（+17.71%），扣非归母净利润5.34亿元（-16.72%），在疫情管控、集采以及配方颗粒标准切换的多重影响下，收入和归母净利润仍保持稳健。 CHC业务增长良好，品牌核心优势不断强化。CHC（自我诊疗）是公司核心业务，2022上半年实现营业收入55.35亿元，同比增长7.43%。一方面，公司布局京东、天猫、快手等多个电商平台，以便更好地触达消费者，增强品牌效益。另一方面，公司秉承创新研发的方针和“1+N”的品牌策略，在“999”品牌的基础上，结合数字化、智能化手段，不断推出高质量、体验感好、符合消费者需求的新产品。高品质产品的推陈出新+线上线下全面的渠道布局，巩固了品牌影响力，确保公司在CHC领域的领先地位。 中药配方颗粒标准切换提速，有望带动处方药业务恢复。2022H1处方药业务整体实现营收24.98亿元，同比增长5.68%。由于疫情增加学术活动推广难度，减缓销售进度，同时，配方颗粒业务处于新国标切换期，成本升高，客户接受需一定时间，导致上半年业务增速下滑。目前公司中药配方颗粒备案推进顺利，预计下半年随着新国标、省标品种的生产和销售持续落地，配方颗粒业务将逐步回归常态，从而带动处方药业务的恢复。 “外延式”战略持续推进，收购昆药有望实现强强联合。公司坚持“内涵延生”的策略，一方面坚持创新研发，增强自身竞争力，另一方面持续关注行业合作及整合优质资源的机会，以丰富产品线和扩展产业链。2022上半年，公司收购昆药集团28%股 份，各项工作稳步推进，有望相互赋能，将“昆中药”打造为精品国药品牌，并推动以三七为代表的中医药产业链高质量发展。 风险提示：疫情反复；配方颗粒推进及新品推出不及预期；商誉减值风险 投资建议：处方药恢复，CHC核心优势持续，维持“买入”评级。 处方药业务恢复，CHC业务增长良好，收购昆药增添新动能，预计2022-2024年收入169.21/195.15/224.99亿元，同比增速10.45%/15.33%/15.29%，归母净利润23.72/27.51/31.74亿元，同比增速15.91%/15.95%/15.38%，当前股价对应PE=16/14/12x。公司是品牌OTC龙头，随着“内涵延生”策略成果的逐步显现，业绩有望稳中向好，维持“买入”。 4 多重因素影响下，二季度业绩有所波动。2022H1公司实现营收33.12亿元（-5.01%），归母净利润3.52亿元（-19.56%），扣非归母净利润3.11亿元（-26.72%）。其中二季度单季营收15.79亿元（-14.51%），归母净利润1.14亿元（-53.43%），扣非归母净利润1.08亿元（-53.71%），在北京疫情、配方颗粒标准切换等因素的多重影响下，公司二季度收入、利润下滑明显。 配方颗粒业务短期经历阵痛，长期前景广阔。收入端方面：配方颗粒及饮片板块在公司收入占比约5成，2022H1实现收入16.29亿元（-9.50%），中药配方颗粒行业处于标准转换期，2021年11月起配方颗粒生产企业不能再对企标品种进行生产，导致公司2022年上半年、尤其是Q2企标产品供给受限，叠加国标及各省省标的颁布实施及备案缓慢导致公司新标品种数目不足，医生组方产生较大限制。利润端方面，配方颗粒及饮片板块2022H1实现毛利10.61亿元（-13.88%），毛利率65.10%（-3.31pp），在 从企标产品到国标、省标产品的转化过程中，标准提升导致成本上扬，毛利率水平呈现一定程度下滑。随着新标逐步颁布实施、公司备案稳步推进，我们认为配方颗粒板块有望在2022年Q4迎来拐点。 多元布局，协同发展。医疗器械方面：公司继续加快新品立项、研发和新品上市工作，报告期内，产品认证完成10项（其中国内4项和海外6项），实现新品上市8个，试产1个，新品采用战略备货，驱动业务持续增长。原辅料方面：公司通过自主创新+产学研合作的研发模式，积极推进产品优化和工艺改进，打造研产销一体化团队，持续提升业务的核心竞争力。成品药方面：以自主创新为主和仿创结合的总体思路，优选靶点和品种，持续加强创新及临床能力建设，推动新技术、新工艺和新产品的应用开发和市场转化工作；加大对血必净的推广，对未覆盖医院进行进一步重点开发，加强化药产品基层市场的开发与管理，促进业绩稳步增长。 5 01 截至8月下旬备案情况一览 02 头部企业平稳推进，备案数目仍存不足 03 国标出台/省标互认是解决备案不足问题的必经之路 04 四问行业：竞争、利润、集采&空间 05 投资建议 拥有两家中药配方颗粒行业领军企业—江阴天江、广东一方。附属公司江阴天江药业（参股比例87.30%）和广东一方制药（参股比例