首次覆盖报告：溶剂龙头加速扩产，一体化布局蓄势待发

公司深度报告 2022年09月06日 溶剂龙头加速扩产，一体化布局蓄势待发 ——石大胜华（603026.SH）首次覆盖报告 核心观点 2021年公司净利润迈入新台阶，2022年上半年再创新高。石大胜华为电解液溶剂龙头，主营产品包括碳酸酯系列、六氟磷酸锂、添加剂及甲基叔丁基醚。2021年公司实现营收70.56亿元，同比增长57.67%；归母净利润11.78亿元，同比增长353.6%。2022H1公司实现营业收入 34.78亿元，同比下降4.62%。实现归母净利润6.51亿元，同比增长 10.15%。2021年公司碳酸酯系列毛利率达48.87%，同比增长16.28pct。 动力+储能拉动电解液需求，2022年供给冲击有限。需求端，新能源方面，近年新能源车销量高速增长，拉动动力锂电池需求。2021年，我国新能源汽车销量达352.1万辆，同比增长1.6倍。储能方面，2021年国内储能锂电池出货量达到48GWh，同比增长2.6倍；其中电力储能锂电池出货量同比增长4.39倍，受需求高速增长影响，我国电解液产能进入高速扩张期，2022年我国电解液计划新增产能达52.05万吨，但计划投放时间多数集中在下半年，对2022年供给冲击有限。 公司产能持续扩张，丰富产品品类，转型电解液+材料综合平台服务商。截至2021年底，公司拥有碳酸二甲酯产能12.5万吨/年，碳酸甲 乙酯产能5万吨/年，碳酸乙烯酯产能4万吨/年，环氧丙烷产能8万吨/ 年。公司2022至2023年计划新增碳酸酯系列产能76.5万吨。2022-2024 年新增电解液产能70万吨。此外，公司投产项目包括5万吨硅基负极、 2万吨正极补锂剂、10万吨液态锂盐等，产品品类持续丰富，积极推进向电解液+材料综合平台服务商的转型。 公司发力电解液一体化产业链，实现原料自供给。公司深耕碳酸酯行业20年，打通了从环氧丙烷到碳酸甲乙酯的全产业链，中间生产的碳酸二甲酯、碳酸二乙酯等产品可外销或是作为下一生产阶段的原料，生产较为灵活。期间分离的甲醇和碳酸二甲酯可以进行循环再利用，降低生产成本的同时提升生产效率。此外，公司是同行业唯一拥有环氧丙烷自给供应的企业，仅少量外购，具有一体化成本优势，可以平滑原料价格波动，保障碳酸丙烯酯及下游产品的稳定供应。 投资建议 基于公司主营业务景气上行、公司新建产能逐步投产，带来新的增长空间。预计公司未来几年业绩仍然表现优秀，预期2022/2023/2024年公司的营业收入分别为79.34/102.73/202.62亿元，归母净利润分别为14.09/18.18/24.64亿元，对应EPS分别为6.95/8.97/12.16元/股，以2022年9月5日收盘价108.27元为基准，对应的PE为15.57/12.07/8.91。结合行业景气度，看好公司未来发展。首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。 风险提示 锂电池产能投放不及预期，安全环保政策升级，国内疫情反复等。 盈利预测 评级强烈推荐（首次覆盖）报告作者 作者姓名李子卓 资格证书S1710521020003 电子邮箱lizz@easec.com.cn 联系人丁俊波 电子邮箱dingjb@easec.com.cn 股价走势 基础数据 总股本(百万股)202.68 流通A股/B股(百万股)202.68/0.00 资产负债率(%)23.70 每股净资产(元)12.47 市净率(倍)8.68 净资产收益率(加权)25.32 12个月内最高/最低价334.71/85.60 相关研究 公司研究 ·石大胜华 ·证券研究报告 项目(单位：百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 7056.21 7933.97 10272.97 20261.83 增长率（%） 57.67 12.44 29.48 97.23 归母净利润 1178.41 1409.13 1818.11 2463.61 增长率（%） 353.60 19.58 29.02 35.50 EPS（元/股） 5.81 6.95 8.97 12.16 市盈率（P/E） 34.08 15.57 12.07 8.91 市净率（P/B） 12.93 4.93 3.53 2.55 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所预测，股 价为2022年9月 5日收盘价108.27元 正文目录 1.电解液溶剂龙头，转型拥抱新能源4 1.1.化工业务起家，进军锂电新材料4 1.2.公司无控股股东和实际控制人5 1.3.利润再创新高，产品结构优化6 2.行业：下游快速发展，驱动供需两旺8 2.1.基础锂电材料：下游高速发展，行业景气持续8 2.1.1.电解液：全球产能持续扩张，储能+动力协同推动8 2.1.2.电解液溶剂：需求有望大幅提升，格局呈双寡头垄断12 2.2.高端锂电材料：行业未来空间广，产能扩张进行时13 2.2.1.硅基负极：大容量复合材料，多企业扩张产能13 2.2.2.补锂剂：补充不可逆锂损耗，与硅基负极共发展17 3.优势：产品种类有序扩张，研发投入快速增长19 3.1.公司产能有序扩张，有望实现量价齐升19 3.2.布局高端锂电材料，研发投入快速增长21 3.3.产业链一体化，实现原料自给22 4.盈利预测23 5.风险提示23 图表目录 图表1.2021年公司产销率情况4 图表2.2021年公司产能情况4 图表3.石大胜华发展历程5 图表4.石大胜华股权结构（截至2022年8月31日）6 图表5.2017-2022H1公司营业收入情况7 图表6.2017-2022H1公司归母净利润情况7 图表7.2017-2021年公司分产品营收结构7 图表8.2017-2021年分产品毛利结构7 图表9.2017-2021年公司分产品和综合毛利率8 图表10.2017-2022H1公司期间费用率8 图表11.锂电池放电示意图9 图表12.电解液成分与各成分种类9 图表13.2020年电解液下游消费结构9 图表14.2014-2022E我国动力锂电池出货量10 图表15.2016-2022E中国储能锂电池出货量10 图表16.2014-2021年全球及中国电解液出货量11 图表17.2022年计划新增电解液产能11 图表18.2023年计划新增电解液产能12 图表19.电解液溶剂的分类与特点13 图表20.2021年锂离子电池成本构成占比14 图表21.理想的负极材料应具备以下性能14 图表22.碳基负极材料分类14 图表23.2021年分材料负极市场份额14 图表24.不同元素性能对比15 图表25.硅负极表面SEI膜破坏与形成循环过程15 图表26.常见负极材料性能对比16 图表27.2015-2021年硅基负极材料出货量与渗透率16 图表28.国内龙头企业硅基负极投产情况和扩产规划17 图表29.正极预锂化方案中预锂化试剂的补锂容量以及对电池性能的影响17 图表30.LNO与LFO性能对比18 图表31.2021-2024年国内公司补锂剂投产计划18 图表32.2021年我国DMC产能分布情况19 图表33.公司2022-2024年碳酸酯系列产品产能扩张规划20 图表34.2018-2022年8月我国DMC价格走势20 图表35.2022-2024年公司锂电材料产能投放21 图表36.2018-2022H1公司研发费用22 图表37.2017-2021年公司研发人员情况22 图表38.公司拥有从碳酸丙烯酯到碳酸甲乙酯全产业链22 1.电解液溶剂龙头，转型拥抱新能源 1.1.化工业务起家，进军锂电新材料 公司为全球电解液溶剂龙头，碳酸酯系列产品产销率维持高位。山东石大胜华化工集团股份有限公司成立于2002年，于2015年在上交所上市。公司持续向新能源、新材料业务转型，2021年在全球碳酸酯高端溶剂市场份额超40%，客户覆盖全球电解液龙头厂商。截至2021年底，公司拥有碳酸二甲酯产能12.5万吨，碳酸甲乙酯产能5万吨，碳酸乙烯酯产能4万吨，产能利用率均在90%以上，2021年公司碳酸二甲酯系列、甲基叔丁醚系列销量分别为48.35和33.84万吨，产销率接近甚至超100%。 主要产品 单位 产量 销量 产销率 碳酸二甲酯系列 万吨 48.63 48.35 99.43% 甲基叔丁基醚系列 万吨 32.10 33.84 105.40% 气体系列 万吨 16.48 16.89 102.48% 混合芳烃系 列 吨 76.16 1289.66 1693.36% 主要厂区或项目 设计产能 （万吨/年） 产量（万 吨） 产能利用率 碳酸二甲酯装置 12.5 11.8 94% 碳酸甲乙酯装置 5 4.5 90% 碳酸乙烯酯装置 4 3.6 90% 六氟磷酸锂装置 2000 1160 58% 混合碳四深加工装置 40 20 50% 环氧丙烷装置 8 8 100% 图表1.2021年公司产销率情况图表2.2021年公司产能情况 资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所 注：2021年起公司生燃丙烯装置停产，导致混合芳烃产量仅为几十吨，销量较大的主要原因为公司已将混合芳烃库存清空 资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所 公司由碳酸二甲酯业务起家，持续向电解液+材料综合平台服务商转型。公司前身为中国石油大学校办企业。于2009年正式更名，并于2015年成为“地炼上市第一股”。公司由碳酸二甲酯业务起家，2003年仅有碳酸二甲酯产能0.5万吨，2012年碳酸二甲酯产能达10万吨，并拥有碳酸丙烯酯 产能12万吨以及其他多种产品。2016年5000吨/年六氟磷酸锂项目奠基仪式举行，公司正式向电解液材料供应商转型。2020年公司5000吨/年动力电池添加剂项目投产，标志着公司成为电解液材料全品类供应商。2021年11月，公司发布公告，全资子公司胜华新能源科技（东营）有限公司拟投 资建设30万吨/年电解液项目。此外，公司布局包括硅碳负极、补锂剂在内的多种锂电材料，未来有望完成从电解液材料供应商向电解液+材料综合平台服务商的转型。 图表3.石大胜华发展历程 资料来源：公司官网，公司招股说明书，东亚前海证券研究所 1.2.公司无控股股东和实际控制人 公司目前无控股股东和实际控制人。2018年国务院发布《国务院办公厅关于高等学校所属企业体制改革的指导意见》，要求逐步实现高校与下属企业剥离，2022年底前基本完成改革任务。为顺应《指导意见》要求，推动校企分离，2020年3月公司原控股股东青岛中石大向青岛军民融合发展集团有限公司与青岛开发区投资建设集团有限公司分别转让7.5%股权，合计转让15%，上述两者承诺3年内不以任何方式谋求对石大胜华的控制权，此后公司无控股股东与实际控制人。截至2022年8月31日，北京哲厚新能源科技开发有限公司持股比例最高，达13.41%，其次是青岛军民融合发展集团有限公司，直接持股加间接控股合计持股比例为11.96%。 图表4.石大胜华股权结构（截至2022年8月31日） 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所 1.3.利润再创新高，产品结构优化 2021年公司净利润迈入新台阶，2022年上半年再创新高。营收方面， 2021年公司营业收入为70.56亿元，同比增长57.67%；2022年上半年公司实现营业收入34.78亿元，同比下降4.62%。归母净利润方面，2021年公司归母净利润为11.78亿元，同比增长353.6%；2022年上半年归母净利润为 6.51亿元，同比增长10.15%，再创历史新高。公司业绩大幅增长主要原因为新能源汽车行业快速发展带动上游电池材料需求增加，致使公司碳酸二甲酯系列产品营收大幅提升。2022年上半年新能源行业持续景气，公司产品价格高位运行。 图表5.2017-2022H1公司营业收入情况图表6.2017-2022H1公司归母净利润情况 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所资料来源：Wind，东亚前海证券研究所 从产品结构看，碳酸二甲酯系列产品营收占比持续提升，贡献公司主要