首次覆盖报告：扩产即将落地，工业气体龙头成长加速

公司深度报告 2022年11月14日 扩产即将落地，工业气体龙头成长加速 ——侨源股份（301286.SZ）首次覆盖报告 核心观点 公司为工业气体龙头之一。公司是一家专业从事高纯度液态气体生产的高科技绿色环保型企业，主要产品为高品质液氧、高纯度液氮、高纯度液氩、医用氧及各类瓶装气体。截至2022年6月，公司四川汶川基地具备年产约44万吨液氧、21万吨液氮、1.5万吨液氩的生产能力。2022年前三季度公司实现营业收入6.75亿元，同比增加9.22%；归母净利润为1.04亿元，同比下降32.90%。归母净利润下滑的主要原因包括公司通威项目在配套项目建成前处于亏损状态。随着公司眉山、金堂生产基地投入使用，上述部分负面因素影响已逐步消除，公司盈利能力有望修复。 空分气体下游应用广泛，我国市场增长潜力较大。空分气体在钢铁、石化、半导体、光伏等领域多有应用。近年来我国工业气体市场规模稳步增长，2010-2021年我国工业气体市场规模从400亿元增长至1795亿元，年均复合增长率为14.6%。按此数据计算，2021年我国空分气体市 评级推荐（首次覆盖）报告作者 作者姓名李子卓 资格证书S1710521020003 电子邮箱lizz@easec.com.cn 联系人丁俊波 电子邮箱dingjb@easec.com.cn 股价走势 场规模约为1616亿元。2019年中国人均气体消费约16美元，美国、西 欧和加拿大均在中国的两倍以上，我国工业气体市场有较大的发展潜力。扩建产能即将落地，牵手新能源领域优质客户。公司目前在汶川、 福州、都江堰拥有三大生产基地，金堂、眉山两大基地正在建设中。公 司成阿工业园区和甘眉工业园区产线已处于试生产阶段，德阿工业园12000Nm3/h的生产线正在建设中。公司募投项目也在顺利推进。待公司眉山、金堂生产基地完全投入运营后，公司在四川地区具有年产约80万吨液氧、34万吨液氮、2.2万吨液氩的生产能力。公司通过研发创新持续提升生产效率和降低生产能耗，产品能够满足新能源、新材料、食品等新兴产业及领域的用气需求。公司率先进军锂电池和光伏领域，为宁德时代、通威股份进行长期气体供应。当前公司主营业务持续向好，扩建产能即将落地，持续开拓优质客户，进军新能源领域带来新的增长空间，未来业绩可期。 投资建议 当前工业气体市场发展潜力较大，公司扩产步伐稳健。我们预计2022/2023/2024年公司归母净利润分别为1.51/3.20/4.65亿元，对应的EPS分别为0.42/0.89/1.29元/股。以2022年11月11日收盘价27.49元为基准，对应PE分别为65.51/30.93/21.31倍。结合行业景气度，我们看好公司发展。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示 项目扩产进度不及预期、宏观经济环境变化、国内疫情反复等。 盈利预测 项目(单位：百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 832.57 849.77 1008.67 1360.75 增长率（%） 13.56 2.07 18.70 34.90 归母净利润 180.53 151.10 320.00 464.59 增长率（%） -22.86 -16.30 111.78 45.19 EPS（元/股） 0.50 0.42 0.89 1.29 市盈率（P/E） 65.51 30.93 21.31 市净率（P/B） 10.24 7.69 5.65 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所预测，股价基准为2022年11月11日收盘价27.49元 基础数据 总股本(百万股) 400.10 流通A股/B股(百万股) 400.10/0.00 资产负债率(%) 16.93 每股净资产(元) 3.88 市净率(倍) 7.09 净资产收益率(加权) 9.65 12个月内最高/最低价 28.98/17.16 相关研究 公司研究 ·侨源股份 ·证券研究报告 正文目录 1.公司：西南气体龙头，盈利有望修复4 1.1.工业气体龙头之一，气体产量稳中有进4 1.2.产能持续扩张，拓展应用领域5 1.3.营业收入整体平稳，盈利能力有望修复7 2.行业：空分市场潜力较大，外包模式成为主流8 2.1.氧氮氩气为主，下游应用广泛10 2.2.市场规模稳步增长，国内发展空间广阔12 2.3.外包占比逐步提升，市场空间广阔14 3.趋势：扩建产能落地在即，牵手新能源优质客户15 3.1.现有三大基地稳扎稳打，再添眉山、金堂两翼15 3.2.创新贯穿全环节，增加长期增长动力17 3.3.携手优质客户，开拓新能源领域18 4.盈利预测20 5.风险提示20 图表目录 图表1.公司供气模式4 图表2.2019-2021年公司管道气体产量4 图表3.2019-2021年公司液态气体、瓶装气体产量4 图表4.侨源股份发展历程5 图表5.侨源股份股权结构6 图表6.侨源股份子公司6 图表7.2018-2022Q1-Q3公司营业收入及同比7 图表8.2018-2022Q1-Q3公司归母净利润及同比7 图表9.2018-2022H1公司营收结构8 图表10.2022H1公司主要产品毛利结构8 图表11.2017-2021年公司毛利率情况8 图表12.2018-2022Q1-Q3公司三费情况8 图表13.工业气体产品分类9 图表14.2019年我国工业气体下游消费结构9 图表15.空分气体应用领域较前期进一步拓展10 图表16.氧气可作为助燃剂或是氧化剂11 图表17.氮气的应用领域众多11 图表18.氩气应用领域12 图表19.2017-2022E全球工业气体市场规模稳步增长13 图表20.2019年全球工业气体市场高度集中13 图表21.2019-2021年中国空分设备产量快速增长13 图表22.近年来我国工业气体市场规模稳步增长13 图表23.我国人均工业气体消费量仍低于西方发达国家14 图表24.工业气体行业经营模式14 图表25.外包供气优点众多15 图表26.近年来我国外包供气占比稳步提升15 图表27.公司现有产能布局16 图表28.公司空分气现有产能情况16 图表29.公司主要投资项目16 图表30.空分气体低温精馏生产工艺流程图17 图表31.公司通过创新改进各个生产环节18 图表32.公司下游包括众多优质客户19 图表33.公司为国内多家知名新能源企业供气19 图表34.公司收入及毛利预测20 1.公司：西南气体龙头，盈利有望修复 1.1.工业气体龙头之一，气体产量稳中有进 公司为工业气体龙头之一，供气模式多样。公司是一家专业从事高纯度液态气体生产的高科技绿色环保型企业。主营业务方面，公司主要产品为高品质液氧、高纯度液氮、高纯度液氩、医用氧及各类瓶装气体，综合应用于传统和新兴产业。在四川地区，截至2022年6月，公司在汶川拥有西南地区最大的全液态空分气体生产线，具备年产约44万吨液氧、21万吨液氮、1.5万吨液氩的生产能力，并在都江堰基地另有备用产线，空分设计产能为5800Nm3/h。在福建地区，公司拥有合计65000Nm3/h的空分气体生产线。公司率先进军锂电池和光伏领域，为锂电池龙头企业宁德时代、光伏行业代表性企业通威股份进行长期气体供应。 图表1.公司供气模式 供气模式 简介 液态气体 公司利用自有空分装置生产液态气，并通过专用的槽车或分装在杜瓦瓶内送达客户，储存于客户处的储罐内或直接供其使用 管道气体瓶装气体 公司在客户（群）现场或周边建设空分气体生产装置，向单一客户供应或通过管道向园区内客户群供应工业气体 经充装、混配等工艺生产瓶装单一气体或混合气体，销售给下游客户 资料来源：公司招股说明书，东亚前海证券研究所 公司主营产品氧气、氮气、氩气，产量稳中有升。管道气体方面，2021年公司氧气产量为1.87亿Nm3，同比下降3.88%，氮气产量为1.64亿Nm3，同比增长22.79%，氩气291.63万Nm3，同比增长25.90%；液态气体和瓶装气体方面，氧气、氮气、氩气2021年产量分别为41.70、36.90、3.88万吨，分别同比增长7.07%、61.16%和15.97%。 图表2.2019-2021年公司管道气体产量图表3.2019-2021年公司液态气体、瓶装气体产量 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所资料来源：Wind，东亚前海证券研究所 1.2.产能持续扩张，拓展应用领域 公司于2022年上市，加速产能扩建。公司成立于2002年，2012年改制股份企业，2022年6月于深交所创业板上市。自成立以来，公司飞速发展，不断扩建生产基地实现产能扩张。2005年，公司建成第二条全液态工业气体生产线，成为中国大型液态气体生产基地，国内先进的两条生产线互为备用。2008年，公司通过进口国外设备，建成更先进更完善的第三条生产线。同时，公司于2011年和2012年连续两年成立三家全资子公司，拓展气体生产基地和生产线项目，如汶川30000Nm³/h的液态空分生产线、福州25000Nm3/h空分项目等，公司保供能力得到大幅提升。2021年，福州二期40000Nm3/h的空分项目投产。未来，公司将进一步建设全产业链，并拓展产品应用从传统行业到新兴产业，实现空分行业与新兴产业深度融合。 图表4.侨源股份发展历程 资料来源：公司公告，公司官网，东亚前海证券研究所 公司实控人为乔志涌，高管增持彰显公司信心。截至2022年9月30日，公司前五大股东分别为乔志涌、乔坤、张丽蓉、乔鑫和中信建投基金-中信银行中信建投基金-共赢1号员工参与战略配售集合资产管理计划，上述五者的持股比例分别为71.10%、8.37%、5.85%、3.60%和0.92%，公司的实际控制人为乔志涌。2022年10月12日，公司高管乔莉娜女士增持计划实施完成，乔莉娜女士累计增持公司股份36万股，占公司总股本的0.09%。 图表5.侨源股份股权结构 资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所，截至2022年9月30日 立足四川地区，专注高纯度气体领域。在气体生产方面，公司以四川地区为发展起点，利用产能优势的同时，依托西部大开发国家鼓励类产业所得税优惠政策，2011年起享受15%的所得税优惠税率。公司连续两年成立全资子公司成都晨源气体有限公司、阿坝汶川侨源气体有限公司和侨源气体（福州）有限公司，加速建设气体生产基地，建成1300PTD液态空分生产线和规范化瓶装气体生产基地，逐步占领西南地区行业市场。此外，公司还成立了成都晨源物流有限公司和四川侨源投资有限公司，为公司气体生产、运输和研发等提供保障工作。 图表6.侨源股份子公司 资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所 1.3.营业收入整体平稳，盈利能力有望修复 公司营业收入整体平稳。营业收入方面，2018-2021年公司营业收入均稳定在7亿元以上，年均复合增速为4.31%。2022Q1-Q3公司实现营业收入 6.75亿元，同比增加9.22%。随着公司新建产能的陆续投入，公司营业收入有望持续增长。归母净利润方面，公司2022Q1-Q3归母净利润为1.04亿元，同比下降32.90%，主要原因有：公司通威项目在配套项目建成前处于亏损状态和能源价格上涨等。随着公司眉山、金堂生产基地投入使用，上述部分负面因素影响已逐步消除。 图表7.2018-2022Q1-Q3公司营业收入及同比图表8.2018-2022Q1-Q3公司归母净利润及同比 资料来源：公司公告，Wind，东亚前海证券研究所资料来源：公司公告，Wind，东亚前海证券研究所 氮气收入占比呈增长趋势，氧气、氮气为主要利润来源。2021年公司营收按产品分类可分为氧气、氮气、氩气、其他气体，占营业收入比分别为56.05%、30.70%、10.57%、2.68%。随着光伏、锂电池等下游行业的氮气需求提升，公司液态氮气销量大幅增加，带动收入提升。2018-2021年，公司氮气收入占比从22.63%增长至30.70%。氧气是公司最主要的利润来源，其