首次覆盖报告：扩产巩固龙头地位，布局新材料迎成长

公司深度报告 2022年11月28日 扩产巩固龙头地位，布局新材料迎成长 ——巨化股份（600160.SH）首次覆盖报告 核心观点 公司为国内氟化工龙头企业，2021年营收迎突破。公司为国内氟化工龙头企业，布局氟制冷剂、含氟聚合物、含氟精细化学品、氟化工原料等多个业务板块，建立起一体化产业链，平滑成本波动。2022年前三季度公司实现营业收入163.77亿元，同比增长29.74%；实现归母净利润16.99亿元，同比增长557.25%。 制冷剂行业景气度有望复苏。受环保、成本和专利等因素影响，三代制冷剂HFCs将成为未来我国主流制冷剂。随着《基加利修正案》基线年接近尾声，三代氟制冷剂价格战与产能扩张已基本结束。随着我国空调产量稳步增长，汽车行业有所复苏，三代制冷剂的需求量有望不断提升。在新增产能受限的情况下，其盈利能力有望持续修复。制冷剂行业或将迎来发展拐点。 含氟聚合物下游多点开花，氟化液市场空间广阔。PTFE方面，PTFE具备广泛的用途，石油化工和机械为其主要消费领域，在电子电器方面也同样有所应用。2021年我国5G基站数量为142.5万个，同比增长84.82%。5G领域高速发展，有望拉动PTFE需求量持续提升。PVDF方面，随着动力锂电池和光伏行业迎来爆发，PVDF市场成长空间较为广阔。氟化液方面，2017-2021年，我国规模以上机架数量从83万架增长到420万架，年均复合增长率为50.0%。随着数据中心市场规模维持高速增长态势，氟化液需求量有望持续攀升。 公司扩产巩固龙头地位，自研冷却液打破国外垄断。公司制冷剂产能规模国内领先。此外公司加码新材料业务，新增2.35万吨/年PVDF有望于2023年四季度投产。公司拥有包括氟制冷剂、有机氟单体、氟聚合物在内的完整的产业链，可实现AHF原料部分自供。公司技术实力雄厚，自主研发的巨芯冷却液填补了国内高性能大数据中心专用冷却液的空白，冷却液项目一期年产能1000吨已于2022年上半年基本建成。 投资建议 制冷剂行业景气有望复苏，新能源行业带动含氟材料需求高增长，公司产能持续扩张，我们预计2022/2023/2024年公司归母净利润分别为21.78/28.10/36.29亿元，对应的EPS分别为0.81/1.04/1.34元/股。以2022年11月28日收盘价16.86元为基准，对应PE分别为20.90/16.20/12.54倍。结合行业景气度，我们看好公司发展。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示 项目扩产进度不及预期、下游需求不及预期、国内疫情反复等。 盈利预测 评级推荐（首次覆盖）报告作者 作者姓名郑倩怡 资格证书S1710521010002 电子邮箱zhengqy@easec.com.cn 联系人丁俊波 电子邮箱dingjb@easec.com.cn 股价走势 基础数据 总股本(百万股)2699.75 流通A股/B股(百万股)2699.75/0.00 资产负债率(%)31.74 每股净资产(元)5.45 市净率(倍)3.09 净资产收益率(加权)12.09 12个月内最高/最低价18.32/9.97 相关研究 公司研究 ·巨化股份 ·证券研究报告 项目(单位：百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 17985.59 21841.75 24681.61 28099.49 增长率（%） 12.03 21.44 13.00 13.85 归母净利润 1109.09 2178.04 2809.85 3628.87 增长率（%） 1062.87 96.38 29.01 29.15 EPS（元/股） 0.41 0.81 1.04 1.34 市盈率（P/E） 31.49 20.90 16.20 12.54 市净率（P/B） 2.61 3.00 2.58 2.18 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所预测，股 价基准为2022年 11月28日收盘价16.86元 正文目录 1.国资控股的综合性氟化工龙头4 1.1.国有资产控股，产业链持续完善4 1.2.产品品类丰富，产销情况良好5 1.3.盈利能力恢复，资金运作良好6 2.制冷剂景气复苏，聚合物前景广阔8 2.1.传统制冷剂：三代成为主流，盈利有望修复8 2.1.1.二代制冷剂：用量持续削减，应用方向转换9 2.1.2.三代制冷剂：扩产基本结束，竞争格局集中10 2.2.含氟聚合物：应用较为广泛，新能源拉动增长13 2.2.1.PTFE：下游应用众多，石化机械为主13 2.2.2.PVDF：产能稳步增长，锂电需求高增16 2.3.氟化液：数据中心市场快速增长，浸没式液冷优势众多17 3.传统业务优势稳固，新材料布局打开增量20 3.1.产能规模全国领先，在建项目稳步推进20 3.2.布局一体化产业链，平滑原料价格波动21 3.3.技术实力雄厚，打破国外垄断23 4.盈利预测24 5.风险提示24 图表目录 图表1.公司历史沿革4 图表2.浙江省国资委为公司实控人5 图表3.2021年公司产品产销情况5 图表4.2021-2022Q1-Q3公司营收持续增长6 图表5.2022Q1-Q3公司营收结构6 图表6.2018-2022Q1-Q3公司毛利情况6 图表7.2017-2021年公司分产品毛利率6 图表8.2018-2022Q1-Q3公司三费情况7 图表9.2021-2022Q1-Q3公司归母净利润大幅增长7 图表10.2021-2022Q1-Q3公司净利率持续回升7 图表11.空调工作原理与制冷剂用途8 图表12.制冷剂发展和应用情况9 图表13.第二代氟制冷剂削减规划9 图表14.2021年我国R22下游消费结构10 图表15.2021年我国R142b下游消费结构10 图表16.第三代氟制冷剂削减规划10 图表17.2022年我国R32产能分布11 图表18.2022年我国R125产能分布11 图表19.2022年我国R134a产能分布11 图表20.2021年我国R32下游主要应用领域12 图表21.2021年我国R134a下游主要应用领域12 图表22.2012-2022Q1-Q3我国家用空调产量波动上升12 图表23.2013-2021年我国居民每百户空调拥有量持续上涨13 图表24.2012-2022Q3我国汽车保有量稳步上涨13 图表25.氟原子取代PE中全部氢原子形成螺旋结构13 图表26.PTFE具备多种优点，并对应不同的应用14 图表27.2021年我国PTFE产能同比增长24.83%14 图表28.2020年我国PTFE产量同比增长38.51%14 图表29.2020年我国PTFE消费结构15 图表30.不同材料的介电常数及介质损耗因子15 图表31.2020-2022年我国5G用户数量持续增长16 图表32.2020-2022年我国5G基站数量稳步提升16 图表33.2020年涂料为我国PVDF首要消费领域16 图表34.2021年锂电池为我国PVDF首要消费领域16 图表35.2019-2022Q3我国PVDF产能稳步增长17 图表36.2022Q1-Q3我国PVDF产量同比增长11.68%17 图表37.2014年以来我国动力锂电池出货量稳步增长17 图表38.2012-2021年我国光伏新增装机量17 图表39.造成电子设备故障的主要原因18 图表40.数据中心液冷方式的比较18 图表41.不同数据中心冷却液的比较19 图表42.2021年我国规模以上机架数量同比增长35.9%19 图表43.2021年我国数据中心市场规模同比增长26.7%19 图表44.散热能耗在数据中心能耗中占比达45%20 图表45.2015-2020年我国数据中心用电消耗持续增长20 图表46.公司主要氟化工产品产能位居前列20 图表47.预计公司于2023年有多个项目投产21 图表48.公司实现一体化产业链22 图表49.近年来氢氟酸价格波动较大22 图表50.公司巨芯冷却液扩产计划（吨/年）23 图表51.全氟聚醚的物化性能23 图表52.2021-2024E公司分业务收入及预测25 1.国资控股的综合性氟化工龙头 1.1.国有资产控股，产业链持续完善 公司为国内氟化工龙头企业，已形成氟化工完整产业链。公司控股股东巨化集团前身衢州化工厂成立于1958年，1993年更名为巨化集团公司。1998年巨化股份在上交所成功上市。经九十年代二次创业（引进国外氟化工生产先进技术）后，2005年公司年产1万吨R134a项目开工，开始了以高新技术产业为主导的“第三次创业”。2007年公司收购衢州巨化鑫尔特化工有限公司，为公司R134a配套三氯乙烯原料。2011年公司与巨化集团技术中心合作研发第四代制冷剂，完善技术储备。随后公司持续完善氟化工产业链。2017年公司投资3.9亿元，与国家集成电路产业投资基金等合资设立中巨芯技术公司，并于2020年成功开发数据中心液冷专用冷却液，时至今日，公司已经成为国内氟化工龙头企业，形成液氯、氯仿、三氯乙烯、四氯乙烯、AHF为配套原料支撑的氟制冷剂、有机氟单体、氟聚合物完整的产业链。 图表1.公司历史沿革 资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所 公司实际控制人为浙江省国资委。公司2022年三季报信息显示，目前公司的前五大股东分别为巨化集团有限公司、袁志敏、全国社保基金四一六组合、香港中央结算有限公司以及浙江巨化投资有限公司，上述五者的持股比例分别为52.70%、3.03%、2.38%、2.27%以及2.21%。其中，浙江省国资委通过直接和间接持股合计持有巨化集团有限公司90.00%股份，为公司实际控制人。 图表2.浙江省国资委为公司实控人 资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所。截至2022年9月30日 1.2.产品品类丰富，产销情况良好 公司产品覆盖多个领域，产销情况良好。公司产品覆盖氟化工、煤化工、基础化工原料等多个领域，2021年公司制冷剂、含氟聚合物材料、含氟精细化学品产量分别为45.30万吨、9.75万吨和0.25万吨，考虑内销，产销率分别为98.48%、99.19%、98.56%，产销率维持高位。公司产品外销量低于产量，主要是部分产品作为内部下游产品原料所致，公司氟化工原料主要用于自给，外销量/产量仅为约30%。 图表3.2021年公司产品产销情况 主要产品 设计产能 （万吨/年） 产能利用率 产量 （万吨） 销量 （万吨） 产销率 外销量（万吨） 外销量/产量 氟化工原料 95.25 84.87% 80.84 79.94 98.89% 24.81 30.69% 制冷剂其中：HFCs含氟聚合物材料其中：氟聚合物含氟精细化学品食品包装材料石化材料 59.9139.7412.443.940.292037 75.61%72.11%78.44%97.02%86.40%81.50%74.39% 45.3028.66 9.753.820.25 16.3027.52 44.61 -9.67-0.25 16.4027.68 98.48% -99.19%-98.56% 100.63%100.58% 28.1021.39 3.563.500.188.40 18.59 62.03%74.65%36.50%91.53%71.61%51.51%67.54% 基础化工产品及其他 279.44 88.53% 247.39 248.49 100.44% 141.40 57.16% 资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所 注：HFCs和氟聚合物的产能利用率采用《2021年1-4季度主要经营数据公告》中的产量/产能得到，与2021年报中数据存在差异 1.3.盈利能力恢复，资金运作良好 2021年公司营收取得突破，制冷剂为公司主要营收来源。2021年公司实现营收179.86亿元，同比增长12.03%；2022年前三季度公司实现营业收入163.77亿元，同比增长29.74%，主要受原料价格上涨、行业供需格局改善等影响，公司主要产品价格