城投随笔系列：城投定融，我们关注什么？

城投随笔系列 城投定融，我们关注什么？ 2022年09月05日 什么是城投定融？ 定融产品的全称为“定向融资计划”，是指需要融资的平台通过金交所或“伪金交所”备案，以非公开方式向特定投资者发行，并在一定期限内还本付息的直接融资产品。关于城投定融的政策监管趋势：对金交所的监管上，主要围绕保持高压建立健全交易所长效监管机制、加强交易场所监管、严控交易场所数量、稳妥处置历史遗留问题等方面展开。对城投平台的监管上，部分省份对清理整顿定融产品亦有相关表述：一方面，要求摸清本地平台的定向融资情况，另一方面，提出要坚决杜绝城投平台新增定向融资计划，并且坚定妥善化解存量债务风险。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com 2022年城投定融发行有何特点？ 相关研究 （1）城投定融产品发行整体特征如何？从期限来看，城投定融的发行期限普遍较短，主要集中在1-2年；从起投金 额来看，投资门槛较低，过半数定融产品的起投金额为10万元；从规模来看，大多不超过2.5亿元；从发行利率来看，普遍集中在8%以上。不同投资规模、不同期限对应不同发行利率，投资规模越大、期限越长，收益率越高。从产品类型来看，以“定向融资计划”形式发行的产品较少，主要是以债权、债权资产、债权收益权等形式发行的产品；从资金的募集用途来看，主要包括补充融资方的流动性资金需求、用于项目投资、项目建设等；从增信方式来看，主要包括设置担保方，提供应收账款质押和土地抵押等形式，一些定融项目存在着“互保”的情况。 1.城投、产业利差跟踪周报20220904：城投产业利差整体走阔-2022/09/042.交易所批文更新跟踪周报20220904：本周城投批文规模明显增加，但“通过”占比较低-2022/09/043.品种利差跟踪周报20220904：收益率涨跌互现，品种利差多收窄-2022/09/044.信用一二级市场跟踪周报20220904：城投债净融资持续低于“季节性”-2022/09/045.利率专题：2022H1，银行理财交出了怎样的答卷？-2022/09/04 （2）哪些城投涉及定融产品？从平台所属区域来看，共涉及10个省份的城投平台，以山东、四川和河南的平台为主。涉及定融产品的城投平台主要为自身资质相对较差的区县级平台，以主体评级AA的区县级平台为主。从定融产品发行方和担保方的关系来看，主要包括几种类型：1）发行方和融资方均为当地国资委/城投平台控股的子公司，这种类型较为常见；2）发行方为融资方的子公司；3）发行方为融资方的母公司。（3）在城投报表中如何识别定融？城投平台往往会将定融产品计入其他流动负债、其他非流动负债、短期借款、长期借款、短期借款等科目。在报表附注中，大多会披露定融产品的备案机构或是定融产品的名称。 怎么看待城投定融，风险如何评估？ 通常而言，债务规模、体量、结构、融资成本的存量状态以及未来演绎趋势是市场机构重点关注的方面。从直观逻辑上来看，需要大量发行定融产品进行融资的城投主体，在一定程度上体现了其外部的融资难度以及自身的滚续压力，毕竟在诸多融资渠道中，定融是劣后项。故而从这个角度上看，定融发行较多的区域和城投平台，市场保持一定的审慎关注是有其合理性的：一方面体现其区域绝对硬实力较弱，另一方面也反映了区域的债务管控意识和执行力有所欠缺。无论其是否能从定融产品持续借到资金滚续，总体归纳下来还是压力不小，尤其是年内定融产品出现逾期的情况愈发多了起来，这对于整个区域也会产生一定的冲击和影响。 风险提示：城投口径偏差；产品统计不齐全或滞后；政策变动风险。 目录 1什么是定融产品？3 1.1定融产品涉及哪些参加方？3 1.2定融产品的政策监管趋势如何？4 22022年城投定融发行有何特点？7 2.1城投定融产品发行整体特征7 2.2哪些城投涉及发行定融产品？9 2.3在城投报表中如何识别定融？11 3怎么看待城投定融，风险如何评估？13 4风险提示14 插图目录15 表格目录15 年初至今，无论是土地出让收入体现的内部现金流，还是政策边际收紧之下的城投债净融资下滑，均反映出基本面是在持续走弱，对应的，局部区域平台开始诉诸于定融这类产品，但其非标准化叠加高成本等特征总让市场有所担忧，怎么看待定融？ 本文聚焦于此，探讨以下几个问题：（1）定融产品有何特点？（2）2022年以来，有哪些城投涉及发行定融产品？（3）怎么看待城投定融，风险如何评估？ 1什么是定融产品？ 首先，我们对定融产品的基本概念以及政策监管脉络进行梳理阐述。 1.1定融产品涉及哪些参加方？ 定融产品的全称为“定向融资计划”，是指需要融资的主体通过金交所或“伪金交所”备案，以非公开方式向特定投资者发行，并在一定期限内还本付息的直接融资产品。 从定融产品涉及的参与方来看，主要包括5个：（1）备案方；（2）融资方（发行人）；（3）增信方；（4）承销方（通常同时担任受托管理人）；（5）投资方。 图1：定向融资计划所涉主体 资料来源：定融产品销售网，民生证券研究院 定融的备案方主要为金交所或“伪金交所”，金交所全称含“金融资产交易所”或“金融资产交易中心”，其主要由省级部门批准成立，是开展金融资产、资产权益资产的挂牌、备案和交易业务的平台。 定向融资计划属于直接融资范畴，交易涉及的核心主体为融资方和投资人，投资款项的流动也仅在投资人和融资方的账户间进行，其余主体则是因交易需要或提供增信而参与其中。 进一步，我们来看定融产品的政策监管趋势变化： 1.2定融产品的政策监管趋势如何？ 早在2011年，国务院层面就加强金交所监管出台了相关文件：2011年的国发〔2011〕38号文对各类交易场所的交易方式、交易频率和权益持有人数量等提出了底线要求，并明确地方政府负责日常监管。 2012年国办发〔2012〕37号文进一步对定融产品的要素细节进行约束明确， 并要求省级人民政府审慎批设交易场所。 此外，国发〔2011〕38号文还提出了建立由证监会牵头，有关部门参加的“清理整顿各类交易场所部际联席会议”制度，初步建立了交易场所的监管体系。历次部际联席会议主要围绕控制交易场所数量、加强交易场所监管、推动交易场所规范发展等方面进行工作部署。 2017年以来，清理整顿各类交易场所攻坚工作的部际联席会议每年均会召开，就保持高压、建立健全交易所长效监管机制、加强交易场所监管、严控交易场所数量、稳妥处置历史遗留问题等方面工作进行相关布置安排。 2021年12月的联席会议中则进一步明确禁止金交所为房地产企业(项目)、城投公司等国家限制或有特定规范要求的企业融资，并严格落实不得直接或间接向个人销售产品、不得跨省异地展业的底线要求；不得新设金交所，辖内已有多家金交所的，根据“一省至多一家”原则推进整合工作。 日期机构文件/公告/会议主要内容 表1：金交所相关监管政策 2011-11-11国务院 国务院关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定(国发[2011]38号) 自本决定下发之日起，除依法设立的证券交易所或国务院批准的从事金融产品交易的交易场所外，任何交易场所均不得将任何权益拆分为均等份额公开发行，不得采取集中竞价、做市商等集中交易方式进行交易；不得将权益按照标准化交易单位持续挂牌交易，任何投资者买入后卖出或卖出后买入同一交易品种的时间间隔不得少于5个交易日；除法律、行政法规另有规定外，权益持有人累计不得超过200人。 违反下列规定之一的交易场所及其分支机构，应予以清理整顿： 1、不得将任何权益拆分为均等份额公开发行；国务院办公厅关于清理2、不得采取集中交易方式进行交易； 国务院整顿各类交易场所的实3、不得将权益按照标准化交易单位持续挂牌交易； 2012-07-12 办公厅施意见(国办发4、权益持有人累计不得超过200人； [2012]37号)5、不得以集中交易方式进行标准化合约交易； 6、未经国务院相关金融管理部门批准，不得设立从事保险、信贷、黄金等金融产品交易的交易场所，其他任何交易场所也不得从事保险、信贷、黄金等金融产品交易。 资料来源：中国政府网,民生证券研究院 由此之后，大量金融资产交易所被整顿关闭。金交所的数量、业务规模和涉众 人数均大幅压降，业务范围受到限制。为了满足大量理财产品的合规需求，“伪金交所”应运而生。“伪金交所”多为“资产登记备案”公司，在未经国家有权部门依法许可的情况下，为非标债务融资活动提供登记备案等服务。 对应的，2022年5月13日，联席会议召开“伪金交所”专项整治和交易场所风险处置工作会议，强调一方面要严把准入关口，不得以任何形式审批设立或变相设立“伪金交所”；要妥善处置存量风险，防止新增风险；另一方面要高度关注非标债务融资活动转道“伪金交所”和产权交易场所的现象。 日期 机构 文件/公告/会议 主要内容 会议决定开展一次清理整顿各类交易场所“回头看”活动，通过半年时间集中整治规范，基本解决地 清理整顿各类交 方各类交易场所存在的违法违规问题和风险隐患。金融资产类交易场所是重点整治对象之一，要求其 2017-01-09 证监会 易场所部际联席 不得将权益拆分发行、降低投资者门槛、变相突破200人私募上限等。违法违规交易场所要限期整改， 会议第三次会议 涉嫌犯罪的移送公安司法机关。2017年6月30日仍未整改规范或通过部际联席会议验收的交易场所予以撤销关闭，商业银行和第三方支付机构将停止提供支付结算等金融服务。1、持续保持高压态势，严防交易场所乱象卷土重来。谨防交易场所假借政府信用，为非法集资、金融诈骗、非法证券期货等各类违法违规活动提供便利甚至背书增信，损害社会公众利益；二是2、稳妥处置遗留问题。要保持全国政策统一，对已关停交易场所，要妥善转移或清退客户，依法打击 部际联席会议组 犯罪，落实维稳责任，逐步压缩化解风险； 织召开清理整顿 3、严格控制交易场所数量，要积极推动交易场所按类别有序整合，严格交易场所审批设立，交易场所 2018-03-30 证监会 各类交易场所 整合工作完成前不得批设新的交易场所； “回头看”后续 4、要切实加强交易场所监管，抓紧制定完善监管规则，明确监管职责，加强监管力量，严守交易场所 工作会议 监管底线；5、推动各类交易场所规范发展，引导支持交易模式合规、产业支撑足够的交易场所发展壮大，逐步形成“品牌”效应，不断提升服务能力，同时坚决打击违法违规交易，彻底扭转“劣币驱逐良币”的被动局面。1、要建立健全交易场所长效监管机制，严防违法违规活动死灰复燃。2、要完善制度机制，尚未制订交易场所指导意见的部门和出台交易场所监管办法的地区要抓紧完成 联席会议召开第 相关工作，已制订出台制度规则的部门或地区要根据实际情况和工作需要及时修改完善。 表2：历次部际联席会议召开情况 2019-07-29证监会 四次会议部署清理整顿各类交易场所攻坚工作 3、要切实减少交易场所数量，合法合规但业务范围重叠的交易场所要按类别有序整合，未按要求完成清理整顿各类交易场所工作任务的地区，原则上不得批设新的交易场所。 4、要落实监管责任，加强日常监管，用好科技监管手段，掌握交易场所的动态情况，提高风险监测和问题处置能力，促进存续的交易场所合法合规经营。 5、要培育行业健康生态，及时查处违法违规行为，支持合法合规的交易场所发展壮大。 联席会议召开第金融资产类交易场所（以下简称金交所）登记备案、挂牌交易的非标债务工具总体风险较高，要督促 五次会议部署清辖内金交所依法合规经营、严守业务边界，稳妥压缩金交所数量，严格落实金交所不得向个人销售产2020-12-18证监会理整顿各类交易品、不得跨区域展业的底线要求，同时也要防控区域性股权市场、产权交易机构等其他类型交易场所场所攻坚战下一开展高风险的非标债务工具融资业务。稳妥推进商品类交易场所风险处置工作，解决其数量过多、重 阶段工作复建设、合规业务模式不完备、违规频发甚至涉嫌非法期货违法犯罪活动等问题。