城投随笔系列：城投债发行审批，监管会考虑什么？

城投随笔系列 城投债发行审批，监管会考虑什么？ 2022年08月25日 2022年以来，政策趋严之下城投债发行出现明显下滑，然在疫情防控、地产持续走 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理刘雪执业证书：S0100122030050电话：18344896727邮箱：liuxue@mszq.com 弱、政策发力稳增长几者诉求之下，市场关注城投发行监管政策是否发生了一些边际变化，是不是对债项募集资金用途的要求有所放宽？本文从定量与定性两个角度进行分析。 城投债发行及净融资有何新变化？ 首先，观察城投债整体发行及净融资：2022年以来，城投债发行及净融资整体均弱 于往年同期，尤其是6-8月，尽管观察往年发行节奏，在6-8月会出现季节性回落，但今年更加明显弱于季节性；考虑到净融资会囊括发行前置资金储备的季节性错位，剔除到期偿还部分仅观察发行数据可以看到：6-8月城投债发行端持续走弱更为显著。 进一步分券种来看：协会产品其实并未明显弱于季节性，下滑较为明显的主要是私募 债，反观交易所一般公司债的下滑幅度并不算大，一定程度体现了交易所规整的还是私募品种。 分行政层级来看：政策指向很清晰，监管在募集资金用途约束上的分档划分对于区县级以及其他层级平台的要求有所不同，在此情形下区县级平台发行和净融资弱化比较明 相关研究 显，其余各层级平台发行与净融资略有所下滑。 1.聚焦区县系列：三个维度透视四川区县-20 从上述对发行与净融资的观察来看，貌似近几月城投债发行与净融资并未有改善，甚至还出现了超出季节性的走弱，但考虑到信用债发行当中会存在一定融资节奏上的错位， 22/08/242.利率专题：LPR降了，还有哪些政策可期待？-2022/08/23 由此并不能充分论证发行监管政策的边际变化，我们进一步观察城投债批文审核的情况。 3.可转债打新系列：天箭转债：小型固体火箭 批文审核情况如何？ 2022年自5月以来，批文通过以及终止的数据变化都指向发行监管政策在边际放松， 产品制造高新技术企业-2022/08/214.城投、产业利差跟踪周报20220821：城投产业利差整体走阔-2022/08/21 批文终止在减少，通过在增加，并且均强于季节性，但从微观主体行为反馈上以及上文对 5.品种利差跟踪周报20220821：收益率下 城投债发行和净融资数据来看貌似并未有明显松，如何来评估这一现象？ 行，信用利差和超额利差收窄-2022/08/21 政策诉求是什么？ 第一，防风险。2022年以来土地市场的大幅下滑引致财政压力加大，从逻辑上来看 地方政府的压力是在提升的，一定程度上对城投也是有影响的。但受益于今年极度宽松的流动性环境，城投净融资虽然整体有所下滑，但分省结构上来看也有可圈可点的地方：主要下滑的区域在江浙（对应区县级私募债为多）。而过往压力较大的重点区域，今年受益于资产荒推动，净融资有明显改善。由此来看，防风险的诉求下，当前放松城投债券募集资金用途的意义并不大。 第二，稳增长。今年一直以来的主旋律，但却存在着诸多约束。稳增长需要城投更加 有为，但从政策有效性的角度来看，单从城投债券入手效果并不显著，毕竟城投债募集资金用于项目的占比很少，影响有限，关键还是财政政策带动下配套的相关贷款形成合力。 第三，再综合考虑政策连贯性。自隐性债务监管政策体系框架形成，政策在时间和空 间上要具备连贯性，大幅放松城投债券发行并不符合这一点。从今年财政部两次问责新增隐债，以及近期监管查出挪用债券募集资金用途这两点现象，便能充分看出，哪怕在稳增长大背景下，政策仍要保持连贯性。 从这三点出发，再综合考虑上文对城投发行净融资以及批文的数据分析，可以合理推 演，无论是协会还是交易所，对于城投债券审批并不会大幅放松，只是在结构上以及节奏上或存在一些边际变化，但这总体还是在当前政策框架界定范围之内的一些调整。 风险提示：城投口径偏差；项目披露不齐全或滞后；宏观经济、地方政府债务压力、 区域及平台评价的主观性；政策变动风险。 目录 1城投债发行及净融资有何新变化？3 2批文审核情况如何？7 2.1批文通过情况如何？7 2.2批文终止情况如何？9 3政策诉求是什么？11 4总结13 5风险提示15 插图目录16 2022年以来，政策趋严之下城投债发行出现明显下滑，然在疫情防控、地产持续走弱、政策发力稳增长几者诉求之下，市场关注城投发行监管政策是否发生了一些边际变化，是不是对债项募集资金用途的要求有所放宽？本文从定量与定性两个角度进行分析。 我们从定量方面入手，观察城投债发行以及批文审核的节奏变化： 注：文中涉及的相关2022年8月数据均截至2022-08-21。 1城投债发行及净融资有何新变化？ 首先，观察城投债整体发行及净融资：2022年以来，城投债发行及净融资整体均弱于往年同期，尤其是6-8月，尽管观察往年发行节奏，在6-8月会出现季节性回落，但今年更加明显弱于季节性；考虑到净融资会囊括发行前置资金储备的季节性错位，剔除到期偿还部分仅观察发行数据可以看到：6-8月城投债发行端持续走弱更为显著。 具体来看：2022年1-8月，城投债净融资13166亿元，较2021年同期减少28%，其中净融资同比下滑明显的6-8月合计规模为4071亿元，降幅51%。 而与此同时，2022年1-8月，城投债合计发行规模42865亿元，较2021年同期减少10%，其中6-8月合计发行规模14958亿元，降幅21%。 图1：历年城投债净融资比较（亿元）图2：历年城投债发行比较（亿元） 6000 202020212022 9000 202020212022 5000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 7500 6000 4500 3000 1500 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 进一步分券种来看：协会产品其实并未明显弱于季节性，下滑较为明显的主要是私募债，反观交易所一般公司债的下滑幅度并不算大，一定程度体现了交易所规整的还是私募品种。具体来看： 净融资方面：2022年1-8月中票、私募债、一般公司债的净融资规模分别为4888亿元、3340亿元、2856亿元，较2021年同期分别增加8%、减少52%、增加1%；其中6-8月的净融资规模分别为1692亿元、1132亿元、1005亿元，较2021年同期分别下降-29%、-55%、-26%。 发行方面：2022年1-8月中票、私募债、一般公司债的发行规模分别为9364亿元、8763亿元、4444亿元，较2021年同期分别减少2%、22%、5%；其中6-8月的净融资规模分别为3325亿元、3311亿元、1600亿元，较2021年同期分别下降18%、21%、23%。 图3：历年城投债净融资比较：中票（亿元）图4：历年城投债发行比较：中票（亿元） 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图5：历年城投债净融资比较：私募债（亿元）图6：历年城投债发行比较：私募债（亿元） 2000 1500 1000 500 202020212022 2500 2000 1500 1000 500 202020212022 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图7：历年城投债净融资比较：一般公司债（亿元）图8：历年城投债发行比较：一般公司债（亿元） 700 600 500 400 300 200 100 0 202020212022 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 900 750 600 450 300 150 0 202020212022 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 分行政层级来看，政策指向很清晰，监管在募集资金用途约束上的分档划分对于区县级以及其他层级平台的要求有所不同，在此情形下区县级平台发行和净融资弱化比较明显，其余各层级平台发行与净融资略有所下滑。 具体来看，2022年1-8月，省级、市级、区县级平台净融资同比分别减少14%、15%、115%，国家级园区平台净融资同比增加7%；从6-8月数据看，省级、市级、区县级平台、国家级园区平台净融资同比分别减少41%、46%、104%、31%。 而发行端：省级平台、市级平台、区县级平台净融资同比分别减少1%、8%、26%，国家级园区平台净融资同比基本持平；从6-8月数据看，省级平台、市级平台、区县级平台、国家级园区平台净融资同比分别减少15%、18%、31%、17%。 图9：历年城投债净融资比较：省级平台（亿元）图10：历年城投债发行比较：省级平台（亿元） 2000 1500 1000 500 202020212022 2500 2000 1500 1000 500 202020212022 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图11：历年城投债净融资比较：市级平台（亿元）图12：历年城投债发行比较：市级平台（亿元） 2500 202020212022 4000 202020212022 2000 1500 1000 3000 2000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 5001000 0 -500 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图13：历年城投债净融资比较：区县级平台（亿元）图14：历年城投债发行比较：区县级平台（亿元） 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图15：历年城投债净融资比较：国家级园区平台（亿元）图16：历年城投债发行比较：国家级园区平台（亿元） 600 202020212022 1500 202020212022 450 300 1200 900 150 0 -150 600 300 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 从上述对发行与净融资的观察来看，近几月城投债发行与净融资似乎并未有改善，甚至还出现了超出季节性的走弱，但考虑到信用债发行当中会存在一定融资节奏上的错位，由此并不能充分论证发行监管政策的边际变化，我们进一步观察城投债批文审核的情况。 2批文审核情况如何？ 我们侧重观察中票、交易所私募债及小公募批文端审批的变化，并重点观察不同层级城投平台批文通过规模以及终止规模两个维度指标。 2.1批文通过情况如何？ 1、交易所小公募 从绝对规模上看，2022年1-8月，交易所城投小公募批文通过规模较往年有所减少。2020-2022年前8月，交易所城投小公募批文通过规模分别为4559亿元、4265亿元、3756亿元，在持续走低。观察季节性，2022年主要系7月批文通过规模较低所致，但整体还算不上大幅压缩。 进一步观察批文通过平台对应的行政层级分布：交易所小公募批文通过主体总体上以省级和市级平台为主，区县平台所占比例不高且2022年区县平台比重进一步有所降低，2022年7-8月区县平台和国家级园区平台小公募批文通过比例环比有所提高。 图17：城投债批文通过规模